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首都经贸大学教授、公司研究中心主任 刘纪鹏
一、股市持续下跌的主要症结所在
中国资本市场正处在十二年来最困难的时期。不仅现实中股市大盘持续下跌，走出与国民经济良好的向上势头截然相反的走势，更重要的是人们对未来预期十分茫然。导致这一
问题发生的原因，绝非一个正常股市供求关系的影响，而是受到来自一个非正常的股市中历史遗留问题的压抑所致。承认不承认这一原因，能否从中国的历史实情和切实保护中小投资人的利益出发，制定出公平合理的解决方案又直接决定着人们对股市的信心能否得以恢复。
中国资本市场最大的历史遗留问题，是国家股减持和全流通问题。
国家股按市价减持问题的提出是在2001年6月，其目的：一是打压股市泡沫，二是筹集社保基金。它是导致中国股市长达两年半不正常下跌的主要原因。从某种意义上说，这一问题无论是在提出的时间还是减持的方式都是错误的。2002年6月，监管部门及时叫停了国家股的市价减持，并提出国家股减持将不在证券市场内进行，转而采用场外协议转让的方式。尽管及时终止国家股错误的减持方式当时被认为是市场的利好，但人们很快就发现，国家股减持不在场内进行而在场外用协议转让，是更错误的方式。它不仅回避了按净资产价向流通股股东减持并进而实现全流通的正确选择，而且在场外转让中，国家股股东的变更会给未来全流通时给股民进行公平补偿的希望变得更加渺茫。
国家股减持和全流通是中国股市的特殊情况决定的。由于涉及新兴转轨时期国有产权的重大变革和市场化体制财富的重新分配，因此，如何保证市场经济条件下，财富重新分配的过程公开、公正而又透明，就不仅要看到与市场化对接的大方向，还要看到这一问题是其他国家资本市场所没有的，必须遵照国情，实事求是，妥善解决。国家股减持和全流通无论是从中国经济体制改革涉及到所有制的推进上看，还是从中国资本市场最终要实现国际化、市场化、规范化的大目标看，已成为当前压抑中国资本市场的一座大山。这座大山不推翻，中国资本市场就不能迅速进入健康发展的轨道，股市就处于一种长期与市场供求和上市公司业绩挂钩的下降走势。这一问题如果长期搁置不解决，会阻碍我国资本市场其他一系列环节改革的推进。因此，必须尽快解决。
当然，解决这一问题需要资本市场的有关各方团结一致、协同作战、提出切实可行的解决思路。一方面监管部门要看到这是中国资本市场的特殊国情决定的，历史上由于国家股等2/3非流通股的不流通导致流通股股东以较高的价格进入了股市，更重要的是在1200多家上市公司的任何一份招股书中都未明示非流通股在今后流通的风险，使投资人没有意识到这一风险。它是导致中国目前资本市场IPO价格过高，发起人创业利润过大的症结所在。这实际上是误导投资人。解决这一问题，如果不采取任何保护股民的措施，于情于理于法都说不过去。但由于非流通股数量过大，解决难度大，要求股民对监管部门解决这一重大遗留问题采取配合支持的态度，要给监管部门以充足的时间，推出能够保护流通股股东权益的方案。这当然是需要时间的。
对国家股减持和全流通的推出，我们一直在进行着探讨和争论，即究竟用什么样的方式进行解决。一种方式是提强调市场化、规范化，强调股民风险自负，提出按市价减持。这无疑于在中国股市的长江大堤上硬性的掘开一道口子，它会冲垮大堤，使流通股股价以暴跌的方式向非流通股股价靠拢。第二种方式是强调建立在净资产价基础上，从中国的国情出发，从保护投资者利益出发，以疏导的方式缓解股市长江大堤巨大的价差。但由于上述两种思路的争论至今还没有一个结论，究竟是按所谓国际规范和市场化硬性并轨，还是考虑中国国情公平式并轨？至今悬而未决。
中国的股民在等待出台一个能够保护他们的利益，同时又能够和国际市场规范相对接的全流通方案。在这样的一个重大历史遗留问题未解决之前，其他任何不利于这一问题解决的金融创新和改革思路，都应暂停。
但目前有两个原因导致国家股频繁转让：其一，上市公司国有股一股独大导致质量低劣，需要通过购并替换国有股大股东，提高上市公司质量；其二，国有资产管理体系改革，各地方政府急于通过售出国有股体现国退民进，筹集地方资金。从局部的角度看，这些做法无可厚非。但从中国股市解决这一重大历史遗留问题的全局看，则非流通股股东的更换是不利的，会制造新的矛盾。不仅如此，我们在解决全流通和对外开放的先后顺序上，也发生了问题。如中国资本市场需要国际化，增加各种各样的品种。但如果不解决全流通，就搞海归股回境内增发，红筹股在境内发行CDR以及非流通股向外商和私营企业转让，都会直接影响到中国股市大堤的稳固。
二、堵住国家股减持的四个“管涌”
现实中，尽管叫停了国家股以市价在场内的减持，似乎是使股民最担心的问题停止了下来，但由于我们对资本市场改革、发展、开放的先后顺序并未进行认真的分析和科学的排序，事实上，先后出现了在场外以协议转让的方式导致非流通股转让的四个"管涌"。即，一是非流通股加速向外商转让；二是非流通股以MBO的方式被上市公司的高管人员买走；三是私营企业以托管的方式受让国家股；四是自然人受让非流通的国家股。任凭这四个"管涌"扩大，必将冲毁中国股市大堤。
"管涌"之一，非流通股加速向外商转让。
人们已明显感觉到，非流通股向外商转让的速度正在提速。随着证券监管部门将推出国家股向外商协议转让的细则，并将在深沪股市搭建转让平台，完成这种协议转让，势必会掀起外资受让非流通股的热潮。从最近湖南省提出将上市公司的国有股全面对外招商，并将在深圳的高交会上提出一揽子方案，到山东等省市也不断提出要向外商转让，要用三年时间把国有股比例从目前的54%降到30%；以及最近上海的浦东发展银行的两个国有股东已经把约5%近1.8亿股的国有股转让给美国花旗银行海外投资公司，并且计划在2008年以前考虑让花旗投资公司持股24.9%成为第一大股东。那么有些外商从最初的不愿意受让非流通的国有股到现在已经纷纷看好中国上市公司的非流通的国家股，把投资于上市公司非流通股当成一个新的盈利模式，如所谓NFII的外商收购非流通股的新模式，明确提出要以净资产为基础的收购价来获取全流通时的超额利润。外资的QFII是虚，NFII是实，正在形成外商进入中国股市的主流。但这一做法不仅未解决中国的全流通问题，而且会使今后解决这一问题复杂化。比如，向外商的协议转让是协议转让还是竞价转让？如果是协议转让，就避免不了国有资产对外转让中的黑箱操作和导致的国有资产流失。但如果挂牌竞价转让，又无疑于在深沪交易所搭起了一个非流通股的转让平台。
"管涌"之二，非流通股的国家股以MBO的方式向上市公司高管人员转让。
上市公司高管人员利用职权，可以获取打着改善公司治理结构的旗号，创造个人敛财的资本神话，不仅能以净资产价受让国家股，控制一个上市公司，更重要的是可以获得一旦非流通股转为可流通股时的巨大差价。同时，这种转让也产生了大量的法律遗留问题。例如受让资金的来源问题、企业的担保问题、受让的主体问题等等。尽管目前国家有关部门已叫停了MBO这种私人受让国家股的方式，但各种MBO的变形方式则仍暗潮涌动，不仅没有停止，而且有加速的趋势。
"管涌"之三，私营企业以托管的方式受让非流通的国家股。
越来越多的民营企业青睐于非流动的国家股，其目的有二：进则可通过对上市公司控股权的收购，实现"曲线"上市；退则可随着人们对全流通预期的临近，以净资产价收购廉价的国有股，并在其全流通时按市价套现，搏取价差，实现超额利润。由于转让中涉及到中央财政等国资部门的把关，受到限制，所以转而纷纷以各地方政府形成默契，以托管的方式受让非流通的国家股。即提前预交购股资金，提前以托管人的方式重组进入上市公司的董事会，实际控制上市公司，以使国家股的转让成为不可回转的既定事实。
"管涌"之四，私人自然人通过协议转让的方式受让国家股。
目前私人自然人也已加入了受让国家股的行列，芜湖港公司首开先河。上市不到半年，芜湖市经贸委将其持有的100%的国有股权出让给私人有限公司和自然人。江苏吴中公司紧随其后。私人自然人通过间接收购的方式，即直接收购江苏吴中的大股东――吴中集团公司的公有股权，间接控制江苏吴中上市公司非流通股，也顺利的通过了当地政府的绿灯。这两种方式可绕开现有法律的监管，使得私人控股上市公司大股东股权的方式控制上市公司非流通的股份，出现了新的动态。
上述四个"管涌"导致今年上半年，两市共有120家多家公司144起国有转让的案例。转让的花样很多，转让的速度也越来越快。在转让中，受让方都是以非常低廉的价格在受让国家股，上限基本上都在净资产附近，而下限有一些都大大低于净资产。
三、非流通股不是包袱，是中国股市的最后一块蛋糕
非流通股不是包袱，而是中国资本市场的一块大肥肉。众所周知，中国的资本市场在未来的发展中必然要形成全流通，走向规范化和市场化。两股并轨的过程中，流通股股价的下降与非流通股的上升是相辅相成的。流通本身是有价值的，非流通股已经成为中国资本市场上最后的、也是最大的一块蛋糕。一些人收购非流通股实际上是看好中国股市非流通股未来必然要成为可流通股的大趋势，获取超额的差价利润。而各级地方政府作为非流通股的最大所有人，却没有看到流通的价值，早早的就把这些股份转出，实际上也是转让了利润，转让了蛋糕的分配权。而受让方正看好这一巨大的并轨的机遇。问题是，非流通股作为最后的一块蛋糕，是中国7000万股民用高价堆积而成的。所以这一受让的过程，绝不仅仅是作为国家股股东的各级地方政府和新的受让人之间一个愿买，一个愿卖的简单关系，而是损害了几千万股民的切身利益。
尽管从总体上看，国家叫停了国家股在场内竞价减持，但上述四个潜移默化的"管涌"，如果仍在源源不断的漏出，转让给新的持有人，今后就会使对流通股股东进行补偿的承诺难以兑现。同时，尽管目前监管部门不断的在给资本市场鼓气，股民也在坚守中国股市的大堤，但由于这四个"管涌"不断漏水，使得人们对未来预期的信心越来越不足。任凭国家股减持长期搁置，这四个"管涌"就会继续漏下去，最终必然要发生的是慢撒气式的自然式并轨，导致一代股民的被牺牲。这实际是利用市场化的不完善和转轨体制的特点，最大的寻租和对中小资本的剥夺。因此，我们必须看到，对这四个"管涌"必须及时堵住。否则，允许这四个"管涌"的继续扩大，必然给中国股市带来更大的伤害。在堵住四个"管涌"的前提上，尽快解决全流通问题，股市就会早日迎来艳阳天。
四、监管部门已经采取行动，堵“管涌”
令人可喜的是，证券监管部门目前已经采取了措施，堵住"管涌"。例如，叫停了武汉塑料、ST一纺等上市公司通过由私营企业托管的方式转让国家股的做法，也叫停了湖南省准备把上市公司国家股在深圳高交会上全面对外招商的作法。相信芜湖港和江苏吴中这类由私人自然人受让上市公司非流通股的做法也会受到证券监管部门的干预和限制。
但令人遗憾的是，最大的"管涌"即向外商转让非流通股，目前还在继续转让流失。我认为，在全流通问题没有解决之前，应暂停国家股向外商的转让和搭建深沪交易所非竞价转让的转让平台。同时，对于以收购上市公司的股东公司或者壳公司的方式变相受让非流通的国家股和公有股的自然人的受让方式，也应该果断及时采取措施予以引导和限制，尽快堵住这四个"管涌"，切实拿出妥善解决股市历史遗留问题的行动，以恢复人们的信心。
必须指出，中国证监会尚福林主席在最近的北京世博会强调指出，要本着不割裂历史，又不迷失方向；既不落后时代，又不超越阶段的态度，妥善解决资本市场发展中的矛盾和问题，更好的保护投资者利益，使股市更具吸引力。这里所提到的资本市场发展中的矛盾和问题，主要是指历史遗留的老问题，即全流通问题。这是一个非常重要和积极的讲话。我们应该对监管部门抱有信心，互相配合，团结一致，只要解决中国资本市场最大的历史遗留问题――全流通问题，股市一定会走上健康发展之路。
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