央行政策影响市场资金 股市低迷溯源制度缺陷

　　北京天则经济研究所所长 张曙光／文

　　今年以来，尽管有SARS的影响，中国经济一直在高位运行，前8个月的工业增长率达到了16.5%，固定资产投资的增长超过了30%。由于目前的中国经济仍然是一种政府主导的经济，政府掌控着大量的投资权力，因而，伴随着经济周期进入上升轨道而出现的局部过热是一种体制性的投资过热，增大了经济运行的风险。为此，央行已采取了一些措施，继121号文 件之后，在8月24日宣布，从2003年9月21日起，把存款准备金率由现行的6%调高至7%。此举对市场资金产生了明显的影响。

　　资金面呈现趋紧迹象

　　目前，金融机构存款准备金余额是1.6万亿元，上调1个百分点的存款准备金率大体将冻结商业银行1500亿元的超额准备金。同时，央行特别强调，该政策不会影响商业银行的流动性和平稳增加贷款的能力。目前，金融机构持有20000多亿元流动性较高的国债、金融债等债券，还持有4000多亿元中央银行票据。

　　但是，政策调整的信息发布以后，市场仍然产生了明显的反应，资金面一度呈现趋紧的迹象。首先作出反应的是同业间货币市场。8月中上旬拆借加权利率走势平稳，在2.20%上下微幅波动，下旬受到人民银行提高存款准备金率的影响，市场加权利率快速上涨。统计显示，自8月29日至9月上旬，银行间市场回购利率一直维持在2.87%之上，呈现明显的高位震荡整理之势。虽然华夏银行发行所带来的巨额资金在9月1日解冻，但货币市场利率水平没有出现大幅回落。

　　业内人士指出，货币市场利率目前维持在高位反映了市场对未来的预期。尽管存款准备金率只上调了1个百分点，但如果以上半年的货币乘数测算，所减少的货币供应量将达到6000-7000亿元左右。不仅如此，这种影响不仅是总量上的，还有结构上的。四大国有商业银行资金充裕，市场份额很大，处于垄断地位。正是在这样的预期之下，甚至连资金量最为充裕的四大国有商业银行近期在银行间市场上“出手”也相当谨慎，股份制银行等其它金融机构能够获得的资金融通就较为有限，这进一步加剧了市场资金的紧张气氛。

　　最新动态显示，9月15日，资本市场遭遇“黑色星期一”，股票、国债均出现大面积下跌。业内人士认为资金面紧张是下跌的主要原因。9月以来银行间同业拆借市场交易不活跃，以城市商业银行为主的金融机构拆借资金明显下降。有消息说，在中国人民银行的授意下，四大国有商业银行同时停止向其他金融机构拆出资金，转而向资金紧缺的股份制商业银行定向拆出资金，而城市商业银行、券商等金融机构，只能转向债券回购市场寻求资金支持。但四大国有银行否认了这种说法。我们虽然无法证实，但资金市场的现实却为此说提供了支持。

　　制度缺陷是股市低迷的根本

　　我们认为，市场利率的回升是针对央行收缩银根的正常反应，但将股市的下跌主要原因归因于资金面有失偏颇。事实上，央行曾在8月24日后的两周进行了总量达1000亿元的逆回购，通过公开市场操作实际放出的货币量也高达850亿元，市场实际减少的货币量有限。央行上调准备金的本意在于控制贷款，但实际情况是银行收缩贷款的动机有限，而宁愿减少同业市场的投放，结果只能是殃及池鱼，使得资本市场资金紧张。然而，造成资本市场持续低迷的根本原因却不在资金面，而是中国资本市场自身的制度缺陷，对投资者缺乏吸引力。

　　中国国内市场整体处在资金过剩的状态，问题在于人们宁愿选择银行储蓄而不是股票投资。从最近几个月股市的表现看，不管是从成交量，还是从股票价格，抑或是从月平均开户数来讲，投资者离股市是越来越远了，中国股市存在着被边缘化的危险。于是引发了关于中国股市为什么缺乏吸引力的讨论。

　　丧失吸引力可加速市场改革

　　股市缺乏吸引力是投资者用脚投票的结果，既包括在市场中用脚投票，也包括撤离股市的用脚投票。对此，有人紧张，有人恐慌，其实，大可不必。这也不见得是件坏事。股市丧失吸引力正在变成一种压力，迫使有关方面重新考虑股市改革和相关法律制度建设。须知，任何一项改革既不是什么人的恩赐，也不是什么人的明智，而是形势所迫，不得已而为之。最近的汇率体制改革和政策调整再次说明了这一点。

　　从目前情况来看，汇率升值压力并不是一件坏事，它正在成为推进汇率体制改革和汇率政策调整的巨大动力。试想，自去年年底日本盐田纯一郎发难人民币汇率升值以来，如果没有国际上迫使人民币汇率升值的强大压力，国家外汇管理局等有关部门的一系列改革措施很难这样快地出台实施。

　　重新定位资本市场

　　是什么导致中国股市阴跌不止呢？自从2001年6月13日宣布国有股按市价减持以来，股市就出现了连续暴跌，中间虽然围绕国有股和全流通的真真假假的消息出现了几次反弹，但反弹一次比一次弱，下跌一次比一次深。继QFII实施之后，QDII的推出也只是时间问题，投资者必然在不同的资本市场间套利，如果不对现有流通股股东予以补偿，A股、B股市场和H股市场之间的价差必然缩小。今年以来，由于国内股市持续下跌，而香港H股大涨，国内外市场的价差确实在缩小。据大鹏证券一份研究报告统计，截至9月5日，29只含A股的H股以H股股价计算的加权平均市盈率为14.29倍，同期深圳57只B股的加权平均市盈率为14.99倍，两者基本接轨，而以A股股价计算的加权平均市盈率为24.48倍。现在的问题是，如果与国际市场完全接轨，中国的资本市场仍然需要一个下跌过程。目前深沪两市A股的综合市盈率分别高达37.53倍和33.51倍，这是中国国内股市惨跌之后，仍然没有资金大举进入的原因之一。

　　以前，每当股指接近前期低点，就会有政府官员和市场权威人士出来发言表态，起到一个政策保底的作用。最近尚福林的“使市场更具吸引力”的讲话再度成为市场热点，但实际影响却大不如以前。以往的教训表明，政府的政策反复多变，缺乏连续性，国有股减持政策的反反复复就是最明显的例子。另外，地方政府在当地企业上市时帮其包装，甚至造假，促其上市，亏损后又帮其重组，进行资产置换，阻止其摘牌下市，也使市场监管发生了扭曲。中国资本市场的健康发展必须正确定位、建立规则、尽量减少政府对市场的随机干预，给投资者以稳定的预期。

　　从战略上讲，中国金融市场结构畸形的问题已经到了非解决不可的地步。以前股市的定位过分强调融资功能，甚至将其作为国有企业解困的办法，而忽视了它的资源配置和价值发现作用。正确的市场定位不仅应当有助于解决宏观经济问题，而且应当有助于拓宽投资人的基础，增加个人参股投资的深度和厚度，减少市场波动和过度投机，同时有助于吸引境外投资者进入，逐步提高我国证券市场的国际化程度。

　　建立市场规则要着重于提供一个完善的法律环境：一方面使融资人能够比较容易的低成本获得资金；另一方面，能够保证投资人获得股份以及衍生权益的权利，特别是提高法律救济的可获得性。