韩志国：全流通--决定股市命运的制度性跨越

　　中国股市的根本弊端在哪里?革除弊端,需要大智慧,大肚量,大艺术

　　关于股市为什么缺乏吸引力的大讨论,引起人们对中国股市的痼疾与定位的深刻反思。韩志国先生从全流通的角度切入话题,想得深入,谈得细致。他认为,从单纯地为社保基金筹集资金到综合考虑国有股减持,从存量部分的非流通股转向流通到综合考虑全部股票的可流通问题,这是近年来我国证券界在国有股减持与上市公司和股票市场制度建设问题上面临的最 引人关注的课题之一。之所以把全流通问题视为决定中国股市命运的关键性因素,主要基于以下三个方面的基本判断:

　　第一,自2001年6月为补充社保基金而出台国有股减持方案以来,国有股减持与全流通问题几经沉浮,目前已经成为困扰市场发展的最大和最不可测的变数。全流通问题不解决,股市预期机制的紊乱状况就不能得到有效矫正,市场也就不可能走向健康的发展与有序的良性循环。

　　第二,股权分裂(同一种股权分为流通股与非流通股)与股本泡沫(在股票发行时同股不同价,从而人为放大了非流通股的数量与比重)是中国股市中两个最主要的弊端。这两个弊端的长期存在与交互作用,不但导致了中国股市中上市公司股权结构上的"一股独大",而且还进一步造成了大股东对股东大会、董事会、监事会与经营管理机构的全面控制,形成了"一股独霸"的决策格局,使得上市公司本应具有的完善的公司治理结构成为空谈,这就不可避免地会造成股份经济的两个轮子------股份公司与股票市场在运转中的失衡,进而使得股份经济本应具有的独特的和内在的制度优势丧失殆尽。因此,从整体上构建一个全流通的股票市场,不但会解决长期困扰中国股市的这一"斯克芬斯之谜",而且还将会大大加快我国上市公司与股票市场的制度创新与市场化进程,并将在我国股份经济中最终完成股权革命与产权变革,进而使我国经济在主体上完成从双轨经济体制向市场经济体制转变的制度跨越。

　　第三,解决中国股市的全流通问题不仅极为重要,而且还日益紧迫。根据中国证监会提供的资料,自2001年6月启动国有股减持方案以来,沪、深两市的非流通股不但没有减少,反而在大幅增加。至2003年8月底,市场的总股本从4143.93亿股增加到6239.43亿股,增幅为50.57%；而非流通股却从2609.95亿股增加到4017.79亿股,增幅达53.94%,明显高于市场总股本的增长速度。非流通股数量的迅速增长与长期积淀使得中国股市的内在矛盾变得越来越复杂,运行机制变得越来越扭曲,也使得股市在发展中正在越来越大、越来越快、也越来越明显地偏离现代市场经济的运行轨道和变化趋势。

　　实践已经表明并且还在证明,全流通问题不能尽快地、稳妥地得到解决,中国就不可能有一个健康的、规范的、有序运行与良性发展的股票市场,中国股市也就难以有效地承担起推动中国经济体制走向现代市场经济的重大历史责任。也正因为如此,中国股市的全流通问题作为一个艰难而又重大的课题,严肃地摆在了对于中国股市寄予深重期望的理论工作者与实际工作者的面前,要求我们作出既符合市场发展的客观实际,又能为市场各方广泛接受,从而在实施中能平稳运作的现实答案。

　　在这篇"万言书"中,韩先生还就全流通的方法提出了很有启发性的思路,值得细品。

　　以国有股为代表的非流通股在历史上曾经起过积极作用,它以向旧体制妥协的巨大代价,为股票市场赢得了生存权与发展权。但时至今日,这类股票的存在对股市运行所起的作用是负面的和消极的,并且已经失去了赖以存在的市场基础

　　按投资者的出身来把股份有限公司的股份区分为国有股、法人股与个人股,是我国股份经济在发展中的独有做法,也是世界股份经济发展史上的一个特例。从制度安排的角度来看,这种做法导源于原国家体改委1992年5月15日颁布的《股份有限公司规范意见》。《股份有限公司规范意见》第24条规定,公司的股份按投资主体分为国家股、法人股、个人股和外资股；国有股一般应为普通股；根据资产的性质,国有资产投资形成的股份和集体所有资产投资形成的股份须称为公有股份。我国上市公司中至今仍普遍存在的国有股、法人股、个人股以及A股与B股的划分,都是从这项规定因袭下来的。

　　虽然用今天的眼光和市场化与国际化的角度来审视这些规定,我们可以提出千条万条的批评意见,但在当时来看,这些规定却是不可避免的。一方面,我国沪、深两个证券交易所分别诞生于1990年11月和1991年7月,当时,有关股份经济到底是姓"社"还是姓"资"问题的讨论还硝烟未散,反对股份经济的言论和主张频频出现在主流媒体上,给刚刚诞生的中国股市带来了前所未有的压力。由于股票市场还处于试验阶段,因而时刻都面临着"关了就是了"的风险。另一方面,在我国股票市场诞生之初,社会主义市场经济理论还没有确立,资本和资本市场也都没有取得合法地位,在这种情况下,如果没有上述规定,国有企业就不能上市,国有经济的机制转换就不能启动。这两个因素的复合作用,就使得我国的股份经济在发展中必须作出适当的和必要的妥协。应当说,当时作出这种妥协的代价是巨大的,但也是难以避免的。没有这种妥协,股票市场就连生存权都难以取得,更谈不上发展权了。

　　如果说,国有股、法人股等非流通股份的存在在当时和过去的长时期中确实有其客观性和必然性的话,那么时至今日,国有股、法人股等非流通股份却是到了该退出历史舞台的时候了。

　　第一、非流通股的普遍存在违背股份经济的内在要求。股票的本性在于其流动性,不能流动的股票就不是真正意义的股票。非流通股的存在,扭曲了股份经济中"死钱变活钱"与"小钱变大钱"的最重要功能,使得我国股票市场的功能与作用在实践中发生了严重变形。

　　第二、非流通股的比例过大扭曲了上市公司的治理结构。由于上市公司中普遍存在着"一股独大"进而"一股独霸"现象,而且这种"独大"的一股又大多是国有股,因而行政权力与行政机制就可以通过各种途径插手上市公司,使得上市公司在治理结构上呈现出明显的行政化特点,并且大大弱化了股份经济本身所应具有的财产约束功能与利益激励作用。

　　第三、非流通股的大量沉淀造成了股本泡沫的广泛存在与股票市场供求状况的严重失真。根据我们的统计和测算,从1996年至今,流通股股票的发行价格平均为8.0元左右,而非流通股的折股价格却仅为1.12元左右。同股不同价造成了非流通股在数量与比例上的过度膨胀,通过股票发行这一环节,非流通股股东就不但侵蚀了流通股股东的巨额净资产,而且还在市场上形成了大量的股本泡沫,并进而形成与放大了上市公司中的"一股独大"与"一股独霸"现象。

　　同时,以大量股本泡沫为前提而测算出的上市公司的盈利能力与股票市场的市盈率也就不可能不出现严重的失实与失真。由于只有三分之一的增量部分才能进入股票二级市场,这又在客观上造成了市场供求的失衡,以三分之二不能流通的股份为前提而形成的三分之一的流通股股票的价格与股本泡沫的叠加效应,不但扭曲了市场的客观性与公正性,而且还使得社会与市场的对股市的评价机制发生紊乱,并在一定程度上成为市场失序的一个诱因。

　　第四、非流通股的长期延续导致该类股份持有者资产的流失。流动性是股票与股票市场的生命之源,也是现代市场经济中股东正当地实现利益最大化的制度基础。不流动的的股权充其量只能称其为股份而不可能成为股票。同时,不流动就必然流失。在过去的13年中,沪、深股市的上下波幅已达百分之几千,但非流通股股东却只能跟着上下"坐电梯",既不能根据市场价格的变动套现,也不能在运动中实现资产增值。

　　第五、非流通股的制度化还使得我国经济中风险资本的退出机制难以实现。增量上市的直接后果是大大制约了场外一级市场的建立与发展,这不但使股票一级市场与二级市场在投资选择、风险与价格波动、风险的承担上缺乏相应的分工而无法形成不同层次的风险承担体系,更为重要的是,股份经济自身的生产社会化→资本社会化→风险社会化→经营社会化过程也在我国股票市场的运行中发生了中断。社会化与市场化的投资体系不能有效形成,就必然导致千军万马挤在场内一级市场与场内二级市场的"独木桥"上,市场的竞争机制与资源的优化配置功能也在这个过程中被大大弱化了。

　　从上面的分析中我们可以看到,在我国股市的对外开放已呈现不可遏制之势和国际资本步步紧逼地叩击着中国大门、股票市场的市场化与规范化建设更具紧迫意义的情况下,综合考虑我国股市的全流通问题,就不但十分重要,而且也刻不容缓。如果说,非流通股在设立之初对股份经济的建立与发展曾经起过积极作用的话,那么时至今日,这类股票的存在对股市运行所起的则主要是负面的和消极的作用；如果说,在《股份有限公司规范意见》的框架下,非流通股的存在还具有法理依据的话,那么在1994年7月1日《中华人民共和国公司法》已经正式生效并且取消了类别股份的情况下,国有股、法人股与个人股的划分和存在就已经失去了制度基础。如果从规范与发展关系的角度来进行分析,那么可以说,国有股、法人股等非流通股的存在正是我国股市中各种不规范现象的制度根源；解决非流通股的流通问题,本身就是向着市场化与国际化方向迈进的最重要和最基础的制度建设。

　　交易在先的同股同价是行权在后的同股同权的前提。国有股作为上市公司股权结构的一个组成部分,在全流通过程中不能有超越其他股东的特殊权力,否则,就会在本质上造成对市场经济与股份制经济原则的背离与重大挑战

　　解决非流通股流通问题的客观性与紧迫性并不意味着这个过程本身的可行性与平稳性,相反,由于非流通股在我国股市中存续时间过长和累积规模过大,因而解决这个问题就不能不具有相当的复杂性和比较大的难度。如果把2001年1月26日中国证监会推出的折让竞价方案也包括在内,那么我国股市中为解决以国有股为代表的非流通股的流通问题已经进行了三次比较大的尝试,但在实践中的效果却都不甚理想,甚至在市场上还引起了比较大的负面反应。究其原因,就在于方案的设计和实施过程都在不同程度上违背了股份经济的内在要求,并且缺乏瞻前顾后的总体考虑。

　　反思前三次国有股减持与非流通股流通的制度安排的探索,我们可以看到,非流通股从不流通转向流通,必须综合考虑五个方面的基本因素:

　　其一,非流通股流通的制度安排必须考虑改革趋势。也就是说,必须把非流通股的流通与我国经济正在从双轨体制转向市场经济体制的整个进程结合起来,从而使国有股减持与非流通股流通过程具有充分的改革内涵,并且能够为社会与市场所理解和接受。无论是国有股减持还是非流通股流通,都自然包含着部分的甚至全部的套现过程,但只有从改革的角度与发展的角度来进行制度安排,才能充分考虑社会各方与市场各方的利益,并且在一个均衡点上找到妥协办法,进而推出一个让社会各方与市场各方都能接受的并且确保落地的方案。在这方面,需要把握三个方面的要点和重点:

　　一是国有股的股东不仅是国有股权的持有者,而且还是中国经济体制创新的设计者与制度跨越的组织者。因此,在研究和解决全流通的问题上,必须统揽全局,高瞻远瞩,以制度创新为首要的和基本的目标,以市场的利益为最大的和最基本的利益,坚持尊重历史和不与民争利的原则。以这样的思维与思路去看待和解决国有股减持与全流通问题,就会大大超越以往的思维方式和行为方式,从而走出市场全流通的新思路。

　　二是国有股不是一般的股份,国有股从不流通转为流通的最主要也是最根本的目的是为了理顺市场机制进而实现市场的制度跨越,它不是或者说主要不是为了实现国有资产的保值增值。也就是说,在国有股的身上,凝聚着市场创新与机制转换的希望,国有股及其股东不能也不应该有负于历史与时代的这种期望。

　　三是国有股作为上市公司股权结构的一个组成部分,在全流通问题上不能有超越其他股东的特殊权力。如果全流通方案单纯由国有股东或其主管机构来制定与实施,那就是由市场的一部分股东来安排和决定另一部分股东的命运,这就会在本质上造成对市场经济与股份经济原则的全面背离与重大挑战。在这样的思维与环境下制定的全流通方案或国有股减持方案,就绝不可能为市场所接受,而必然面临再次失败的厄运。

　　其二,非流通股流通的制度安排必须考虑历史成因。在进行非流通股流通的总体设计时,必须考虑三个方面的主要因素:

　　1、非流通股在形成过程中是绝对低价,而流通股在形成过程中是绝对高价。股份经济是在现代市场经济中因交易而形成与发展的经济,股份经济中的一切权利与义务都导源于交易中的货币转移。没有这种以货币转移为前提的交易行为,权利与义务的根基就会发生动摇甚至消失。也就是说,股份经济中的同股同权原则导源于交易中的同股同价,没有交易在先的同股同价,就不可能有行权在后的同股同权。而这一点,恰恰是我国股市的致命弊端。前几次国有股减持方案的探索中的最主要的缺陷,也正在于没有正确理解与把握同股同价与同股同权相互关系中这一股份经济的精髓。根据原国家国有资产管理局和原国家体改委在1994年11月3日发布并仍在实施的《股份有限公司国有股管理暂行办法》第12条的规定,"国有资产严禁低估作价折股,一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股,则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑,但折股比率(国有股股本/发行前国有净资产)不得低于65%。股票发行溢价倍率(股票发行价格/股票面值)应不低于折股倍数(发行前国有净资产/国有股本)。"在这里,《暂行办法》所实际体现的要求是:国有资产一般应按股票面额折股；国有净资产的最高折股价为1.54元；向社会发行的股票只能高于而不能低于国有股的净资产价。在过去13年的股份经济改革实践中,无论是在发行还是在配股方面,流通股的价格都数倍地高于国有股和法人股的折股价格。根据中国证监会提供的资料计算,在2000、2001和2002年,上市公司新股的平均发行价分别为8.31元、8.60元和5.08元,平均配股价分别为9.27元、10.13元8.93元。如果再把上市公司在上市后送股与分红的因素考虑进来,那么国有股和法人股的平均持仓成本实际上就只有几毛钱。对于持仓成本有着数倍甚至数十倍差异的国有股、法人股与流通股来说,这怎么能够谈得上股票的同类同质,又怎么能够在市场上同股同权进而同股同价呢?

　　2、国有股是按照国有经济的内部规则进入市场的,而流通股则是按照市场规则进入市场的。如果说,在我国股份经济产生和发展的过程中,一直是以国有经济的内部规则来制约与钳制股份经济的市场规则的话,那么在考虑非流通股流通问题时,则必须把这种颠倒了的关系再颠倒过来。即是说,以计划经济方式进入市场的国有股等非流通股不能采用市场经济方式退出,而必须特进特出,否则,就会造成对流通股股东权益的不应有侵犯。

　　3、国有股等非流通股与流通股在运作方式上也有着质的差异。在这方面,最主要的一点是非流通股股东在配股时可以放弃配股权,而放弃配股权不但对其利益没有损害,而且还可以增加其权益,即稀释参与配股的流通股股东的净资产,而流通股股东如果放弃了配股权,一般都必然地会带来财产损失,这也是流通股股东不得不参与高价配股,并不得不默认非流通股股东稀释其财产权益的原因所在。

　　上述三个方面因素的复合作用,就彰显了非流通股与流通股的类别与质地差异,正因为这是两类不同性质的股份,因而非流通股股东就必须花钱来买流通权----不能正确理解与把握这一关键之点,正是以往种种采用市场价来进行国有股减持的方案违背市场机理并且不能获得市场和投资者认同的一个重要原因。

　　其三,非流通股流通的制度安排必须考虑市场的供求状况。根据中国证监会提供的资料,截止到2003年8月底,沪、深两市的非流通股为4017.79亿股,占总股本的比例为64.39%。非流通股的规模如此巨大,如果用市价办法进入流通,那将需要几万亿元的资金,这样大的资金规模,市场显然是难以承受的。还应该看到的是,非流通股向流通股转换,不可能在熊市的环境中进行,因为无论采取什么方式,这种转换都意味着市场的绝对扩容,而熊市对市场扩容的排斥性和新进场资金的有限性都会使转换进程受到遏制甚至难以进行。因此,非流通股向流通股转换不但需要有一个牛市的氛围,而且这种转换方案本身也要有利于市场向好发展,而以相对较低的价格为非流通股定价,正是促成市场向好发展的一个必要条件。

　　其四,非流通股流通的制度安排必须考虑市场预期。国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则,因而这种规则的改变将给市场带来巨大冲击,从而成为市场中的最大变数,并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。因此,非流通股流通的制度安排应尽可能地减少而不是增加市场变数,并且要尽可能地把各种变数都转化为定数,只有这样,才能达到稳定市场与稳定预期的双重目的,从而在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。

　　其五,非流通股流通的制度安排必须考虑制度的既有规则与适当照顾市场各方的既有利益。目前,市场中有一种广为流行的追溯历史并进行成本还原的方案。根据这种方案,要根据追溯和还原后的历史成本,进行非流通股的缩股或流通股的拆细,比如非流通股的持仓成本为1.5元,流通股的价格为6.0元,那么或者是非流通股4股缩为1股,或者是流通股1股拆细成4股。应当说,这种追潮历史成本的方法不是没有道理的,但在现实中却是很难行得通的。原因很清楚,增量发行上市一直是13年来市场的既有规则,流通股股东在申购与配股后的净资产被稀释,也一直是透明和公开进行的,稀释后形成的净资产作为股东权益已经记在了每个股东的帐上,在这种情况下,要求非流通股股东放弃一部分股东权益或以低于净资产的价格转让自己手中的股份,或许在个别的企业中还有可能,但要在市场上大规模、全方位地实施,在理论与实践上都会遇到重大障碍而很难行得通。由于全流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程,因而博弈中的任何一方都不可能也不应该出现全赢或全输的局面,否则,就会或者是方案通不过,或者是市场不接受,其结果就必然是全流通的被无限期搁置----这实质就意味着市场输了,而如果市场输了,那就必然是全盘皆输。比较现实的选择是,在迁就既有的并不规范的规则前提下,博弈双方都作出妥协,以寻求一个能被市场各方接受又能易于实施的平稳方案。这也就是说,全流通没有也不可能有完美无缺的方案,最后的方案一定是在各种利弊关系的权衡中弃劣从优和趋利避害、对市场各方与市场机制损害最小的方案。从这个意义上说,寻找市场利益的均衡点、把握市场各方的妥协度以确保全流通方案的平稳落地进而为中国股市的有序运行与健康发展创造出最基本的制度条件,比过多地局限于方案本身的真理性的探讨更为现实也更为有益。

　　非流通股流通必须有一个合理的制度安排。在这方面,转换价格的框定具有首要的与决定性意义。能否确定一个被市场与投资者认同的定价原则,将直接关系到转换方案的成败

　　非流通股从不流通转向流通,一个基本的着眼点和着力点是要使转换过程有利于市场的稳定和对投资者权益的保护。

　　一、转换原则的把握

　　非流通股流通的制度安排,必须在总体上把握一些基本的原则,即预期机制要明确,定价机制要清楚,转换方式要灵活。具体说来,非流通股流通的制度安排应该把握四个方面的原则:

　　1、转换方案宜粗不宜细。非流通股流通的核心和关键都是价格问题,政府需要把握和确定的,只应是转换的定价原则,在这个原则下具体采用何种转换方案,是市场、企业和投资者的事情,应由他们来自主决定,作为个案处理。

　　2、转换方式宜多不宜少。由于在1200多家上市公司中,国有股和法人股的数量与结构都不相同,企业进行非流通股转换的出发点和最终目标也各有差异,因而不能用单一的方式来框定整个市场的转换过程。否则,就会出现市场的整体"试错"现象,这就不可避免地会给市场和投资者带来不应有的伤害。在这方面,还是应该更多地发挥市场、企业和投资者的创造性和想象力,从而使转换过程更加丰富多彩。

　　3、转换机制宜统不宜分。国有股、法人股和其他非流通股的转换必须统一考虑,即是说,国有股怎么转换,法人股和其他非流通股就也将怎么转换；国有股按什么价格转换,法人股和其他非流通股就也将按什么价格转换；这一部分国有股、法人股和其他非流通股按什么方式、什么价格转换,另一部分国有股、法人股和其他非流通股就也理当按什么方式、什么价格转换。转换的方式可以多种多样,转换的途径也可以千条万条,但不管采用什么方式和途径,其定价基准都必须统一,定价机制也必须同一。

　　4、转换价格宜低不宜高。前几次国有股减持的实践表明,高价减持的路子已经不可能走得通,低价转换则是唯一出路。1999年底中国嘉陵与黔轮胎进行国有股减持,减持价格分别为4.50元和4.80元,当年中期这两只股票的净资产值分别为3.82元和3.08元,减持价格分别高出净资产值17.80%和55.84%,但市场仍然表现出强烈的不接受,最后导致减持方案的夭折。这几次高价减持失败的教训,作为前车之鉴,值得认真地加以反思。

　　二、转换价格的框定

　　非流通股流通价格的确定,应以净资产值为轴心。之所以作出这样的选择,主要是因为:1、净资产值是国际上公认和通用的衡量股票价值的标准。2、国有股在进入市场时,就是以评估后的净资产值来折价入股的。3、净资产值就是上市公司中的股东权益。4、以往的国有股转让大都是按净资产值进行的。迄今为止,在我国股市中发生最大的也是最成功的一起国有股减持案例是1999年底申能股份经财政部批准而进行的10亿股国有法人股的回购,其回购价也是按经审计的1999年中期调整后的每股净资产2.51元进行的。5、按净资产值设计非流通股的流通方案符合市场实际。6、按净资产值设计非流通股的流通方案与市场预期吻合。《上海证券报》从2001年11月27日起开辟了"国有股减持大家谈"专栏,共收到了业界、学术研究机构和投资者约500份意见和建议,其中,90%的人主张以净资产值为基础来进行定价。因此,以净资产值来作为非流通股流通的定价依据,并不像有些人所说的那样是主观定价和人为定价,而恰恰是尊重历史、尊重现实的市场定价。

　　考虑到净资产值只反映企业的帐面价值而没有考虑到企业的内在价值即盈利能力,而盈利企业与亏损企业的净资产含量实际是不同的,并且盈利水平高的企业与盈利水平低的企业的净资产值的变化也会大不相同,因此,我们的基本思路是:在净资产值的基础上,再加上净资产值与上市公司前三年的平均净资产收益率的乘积,进而得出国有股、法人股和其他非流通股的转换价格。根据这种定价方式,盈利企业的权数将是正的,亏损企业的权数将是负的,盈利水平高的企业与盈利水平低的企业的权数也将是高低不同,这样,乘以权数以后的净资产值既包含了股票的帐面价值,又包含了股票的内在价值即盈利能力,甚至还包含了股票的市场价值因素,因为盈利能力本身就是市场竞争的结果。同时,把净资产收益率作为权数考虑进来,也符合管理层与市场对上市公司盈利能力与发展前景的评价基准,因为上市公司再融资能力的确定都是根据前三年的平均净资产收益率来进行的。举例来说,如果一家上市公司的净资产值是2.50元,前三年的平均净资产收益率是10%,那么这家公司非流通股的流通价格就是:2.50＋(2.50×0.1)＝2.75元；相反,如果这家上市公司前三年的平均净资产收益率为-8%,那么这家公司非流通股的流通价格就是:2.50＋[2.50×(-0.08)]＝2.30元。这样的定价机制,可以说是简便易行,一目了然,也符合市场经济中的优质优价原则。

　　根据沪、深证券交易所提供的资料,至2002年底,沪、深两市加权平均的每股净资产为2.58元,前三年加权平均的净资产收益率约为6.12%。这样,就全国而言,非流通股流通的价格就大致为:2.58＋(2.58×0.0612)＝2.738元。以这样的价格为基础而制定的全流通方案,如果转换方式处理得当,那么方案的落地与实施就是有把握的。

　　与由社会公众参与竞价的方案以及其他方案相比,以净资产值为轴心而设计的定价方案具有比较明显的机制优势:此方案的最大特点是简单、明了、易操作,可以把市场中的所有变数都转化为定数。该方案的所有参数都为"过去时",即以上一年年报的净资产值和前三年的平均净资产收益率为基准,排除了人为因素的干扰；该方案适用于不同层次结构的投资者,每个投资者都可以根据上市公司公布的数据测算出自己所持股票公司的非流通股转换价格,这对于稳定市场与稳定市场预期都具有无可比拟的机制优势。

　　而社会公众竞价方式的最大缺陷是市场预期的不确定性和市场预期机制的不明朗,并且没有明显地区分流通股与非流通股这两类不同性质、不同质地的股票的内在差异。由于在竞价过程中变数甚多,因而不仅使整个方案面临着市场能否认同和能否接受的变数,而且每一个具体的操作方案也都面临着成功与失败两种可能,任何一家上市公司出现竞价失败或价格操纵问题都可能引发市场的连锁反应,并且可能导致整个市场的紊乱与失序。更为重要的是,这种竞价方式与市场预期相距甚远并且与前两次失败的减持方案有相似之处,因而这种方案就不可能为市场和投资者接受。2002年1月26日推出的折让竞价方案一出台就引起市场暴跌,就从一个重要的侧面表明了市场对竞价方案的极度不认同。

　　需要指出,以净资产值为轴心来进行非流通股流通的价格确定,并不存在7000万股民侵食13亿人民利益的问题。其一,按净资产值进行非流通股定价已经300%到400%地高于非流通股的持仓成本,而且现有非流通股的净资产的绝大部分也都是由流通股股东的转移支付而形成的,市场的投资者已经为国企改革与脱困、为国家和社会作出了重大贡献。其二,中国股市是一个开放的市场,如果谁认为这种转换是有利的,那么他随时都可以加入进来,成为股票市场的投资者。其三,市场如果有利益,那就应该首先由投资者获得,因为股东优先原则是股份经济的一个最重要也是最基本的原则,非流通股流通也不能违反这个原则。其四,非流通股向流通股的转换是有偿进行的,国家从中收回的巨额资金可以用于公共政策目标,从而使全体人民受惠。其五,非流通股的逐步减少乃至最终从市场中退出,将极大地改变股票市场与上市公司的扭曲状况,提高企业的竞争实力、盈利能力和市场的资源配置效率,这必将大大提高国家的经济实力与综合国力,并且将造福于子孙万代。对此,我们必须有一个正确的和客观的认识,而不能把贡献说成是侵蚀,从而造成黑白颠倒与是非混淆。

　　三、转换方式的选择

　　非流通股从不流通转为流通,需要有多种方式和多种形式。概括地说,比较可行的方式有以下五种:

　　1、上市公司回购与大股东以股权抵销债务。上市公司用自有资金回购并注销非流通股,是一个值得鼓励的方式与方法。在过去几年中,市场上也有过几次成功的尝试。但由于这种方式受到上市公司资金状况的严重制约,因而很难成为市场上广为采用的普遍方式。最近,中国证监会与国资委联合发出了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,其中第三条第四款规定:"上市公司被关联方占用的资金,原则上应当以现金清偿。在符合现行法律法规的条件下,可以探索金融创新的方式进行清偿,但需按法定程序报有关部门批准。"实际上,上市公司的控股股东按上述价格确定方式以股权冲抵债务,可能就是一种比较有利于市场也有利于上市公司的金融创新方式,应当积极地进行探索。

　　2、非流通股由股权转为债权。对于一些净资产值低于股票面值、资产结构严重不合理以至于负债率过低、因大股东自身的原因致使企业经营陷入困境的上市公司,可以考虑按上述定价原则把全部或一部分股权转为债权,以避免全流通过程中的风险转嫁等不正常行为的发生和最大限度地保护流通股股东的正当权益。

　　3、非流通股转为优先股甚至累积优先股。优先股是一种债券化的股票,是现代市场经济中股权形态的一个重要组成部分。它的主要特点是只有优先获益权而没有投票管理权,其股票也不能上市流通。累积优先股则是指当年的利润不够分配时,可以结转到下年继续优先分配。对于一部分关系国民经济命脉特别是像中国石化这样的超级大盘股,可以考虑按照上述定价原则把一部分甚至全部非流通股都转为优先股甚至累积优先股,以尽可能地减轻全流通过程给市场带来的扩容压力与资金压力。

　　4、非流通股向流通股股东配售。非流通股在按照上述定价原则定价后,可以向流通股股东定向地进行配售。这种方式的最大优点,是把全部矛盾都放在市场内解决,并且对流通股股东的现有权益伤害较小。经过除权后,市场的市盈率与股票价格都会大幅降低,这也有利于恢复市场的真实性和拓展市场的发展空间。也正因为如此,配售无疑是一种相对比较容易为市场接受的方案。但毋庸置疑,这种方式也有着比较明显的缺陷:首先,从本质上来说,配售只是一个除权过程,市场的股本没有减少,上市公司的每股税后利润没有增加,除了市场的市盈率大幅降低以外,市场的整体质量并没有明显的提高。其次,配售导致市场上的流通股数量一次性增加过多,市场的承受力与市场的预期机制也都将因此而受到重大影响。第三,配售需要流通股股东继续拿钱来为非流通股的变现"买单",这会在一定程度上影响流通股股东对转换方案的认同度。第四,大股东一次性套现后,上市公司可能在一定时期中出现管理真空,在全国范围的企业家市场还远没有建立的情况下,上市公司内部的紊乱机制将会对整个市场产生比较大的负面影响。这是我们在综合考虑市场的机制转换与制度创新过程中不能不注意的特殊现象。

　　5、非流通股缩股全流通。缩股全流通的主要做法是:以一定时期(如上一年或前三年)流通股的平均市场价为分子,以按照上述定价方式确定的净资产----权数价格为分母,相除后得出非流通股的转换率,再根据这个转换率来确定非流通股的转换数量。非流通股转换为流通股后,再利用5年甚至更长的时间来分步上市,以最终完成整个市场的全流通过程。比如,某上市公司的总股本为12452.18万股,其中,非流通股为8599.305万股,占总股本的69.06%；流通股为3852.875万股,占总股本的30.94%。前一年流通股的平均交易价格为15.57元,上年底的每股净资产为3.42元,前三年的平均净资产收益率为11.79%,那么,该公司全流通的转化价就为:3.42×(1＋11.79%)＝3.82元；缩股率就为:15.57÷3.82＝4.0759；非流通股转换为流通股的数量就为:8599.305万÷4.0759＝2109.7929万股,占缩股后公司新的总股本的35.38%。

　　缩股全流通的主要优势都可以在该上市公司中尽显无疑:

　　(1)对公司本身而言,主要是从制度上消除了长期存在的股权分裂问题及其所带来的弊端,控股股东所持股份由原来的69.06%的绝对控股变为35.38%的相对控股,随着转换后的可流通股的逐年变现,上市公司的法人治理结构将有逐渐的和明显的改善,公司的再融资冲动也将随之趋于理性与谨慎,因为在这种情况下,公司的增发与配股都将会给原非流通股股东的利益带来直接影响,使得他们必须权衡利弊,谨慎行事。

　　(2)对原非流通股股东来说,其拥有的实际股东权益从原来的账面净值改为按市值计算,而且由于股价的变动还直接影响到其未来的变现收益,这就在二级市场的股价变动与控股股东的利益之间建立起了最直接和最有效的桥梁,它的客观作用,就是在一定程度上把期权机制引入了中国的股市之中,这使得原控股股东与流通股股东之间第一次有了共同的利益指向,并将对中国股市的长远发展产生深刻的和全方位的影响。

　　(3)对原流通股股东与市场来说,其最大的影响则是股票内在价值的全面提升。缩股后,该公司股票的每股净资产由原来的3.42元增加到7.13元,每股税后利润由原来的0.48元增加到1.00元,公司股票的市盈率在测算的时点上由原来的30.69倍下降到14.73倍,市场的发展空间被极大地拓展。同时,缩股后新增加的可流通股份将在5年的时间中分步上市,这对市场的冲击也将极为有限。最为重要的是,在消除了妨碍市场发展的制度性障碍后,一个真正市场化的机制也将极有可能由此而发端。

　　四、转换程序的安排

　　非流通股流通方案的制定与实施,既需要智慧也需要艺术。在这方面,最为重要的是要把握好转换的启动程序与扩散机制。虽然在我们看来,上述方案的设计已经基本上兼顾了市场各方的利益,具有比较广泛的适应性,但鉴于中国股市的客观现实,我们还是应该对方案的实施作出更为缜密的制度安排。在这方面,我们的主张是:从非国有股开始试点,自下而上地逐步展开。如同当年在我国农村实施联产承包责任制那样,在中国股市的全流通过程中,也需要培育出一个甚至一批"小岗村"。这些全流通方案的实验者将成为中国股份经济规范化的开拓者,将成为中国从现有行政体制向现代市场经济体制进行全方位跨越的引领者。毫无疑问,这将是一项功德无量的事业。在这样的事业面前,每一个有责任心和使命感的人都应该尽快地奋起,而不能只是任由漫长的、导致中国股市内在机制进一步扭曲的无限期的等待。

　　政府与投资者的博弈方式须作重大调整。非流通股流通能否实现的核心在于能否有效地保护投资者的正当权益,以及"用手投票"机制与"用脚投票"机制能否同时启动、相互协调并交互作用

　　非流通股流通是一个复杂的系统工程。在这个过程中,把握市场的整体脉动和运行节律,具有不可替代的重要作用。

　　一、非流通股流通与新股全流通的衔接

　　非流通股流通与新股全流通方案应当统一考虑,并应使这两个方案在制度安排上能够衔接起来。这主要是出于两个方面的考虑:一是,新股全流通可以改变上市公司中的非流通股继续累积的状况,从源头上截住非流通股进入股市的通道；二是,把新股全流通与非流通股流通问题统一考虑,并尽可能地把这两个方案的实施衔接起来,是为了避免因新股全流通而引起股票二级市场价格重心下移从而引起原有流通股持续走低的现象发生,以保证两个方案的平稳对接。

　　在这方面,可以考虑的方式是:根据上述非流通股转为流通股的定价原则,按照上市公司新股的发行价与发行前公司净资产权数价格的比价对老股东所持股本进行缩股,缩股后形成的股本也可以参照上述非流通股缩股后的锁定方式上市流通。这样做,一方面可以保持市场规则的连续性和市场竞争的有序性,避免因制度安排上的缺陷而导致的财富分配不公问题；另一方面又可以制约上市公司原有股东通过制造虚假业绩而大幅抬高新股发行价格的现象,使上市公司的新老股东在权利与义务的关系上对称起来,并且在制度上形成对中小投资者合法权益的保护与保障机制。

　　二、非流通股流通过程中对流通股股东的权益保护

　　由于我国上市公司在股权结构上普遍存在着"一股独大"进而"一股独霸"现象,而非流通股流通过程本身又与大股东的利益息息相关,因而在进行转换决策时,就要特别注意对流通股股东特别是中小股东利益的保护问题。在这方面,可以考虑的思路是,引入流通股股东对转换方案的认同率制度。上市公司非流通股的流通方案,必须得到流通股股东的广泛认同。当流通股股东对转换方案的认同率(支持率)达不到简单多数时,转换方案就不能实施。这实际上意味着转换过程将呈现出两个方面的特点:其一,国家对转换进程的把握不是人为制定而是根据上市公司流通股股东的认同来统一进行的；其二,从一定意义上说,流通股股东对上市公司的转换方案具有了否决权,这既符合股份经济决策的"合意"原则,又可以使转换进程最充分地体现市场各方的利益与要求,而且也有利于根据市场状况来把握转换节奏。最为重要的是,引入流通股股东认同率制度的实质是改变了政府与投资者的博弈方式,使投资者对转换方案从消极的"用脚投票"改为积极的"用手投票"。如果政府的非流通股流通的定价方案在所有或绝大多数上市公司中被否定,那就说明这个方案有问题,需要进行重大修改；如果某家上市公司的转换方案或操作方案被否决,那就说明这家公司的转换方案或操作方案有问题,需要重新加以研究。这实际上是为市场加设了一道防护墙,不但有利于转换方案的落地,而且也有利于降低转换方案的系统风险。

　　三、非流通股流通方案启动前的障碍清除

　　非流通股流通方案的制定与实施将在相当大的程度上决定中国股市的命运,正因为如此,这个方案的制定与实施就无可替代地会成为中国股市改革与发展的重中之重；也正因为如此,在全流通方案启动前,任何可能对股市全流通制造障碍的制度与措施都应该尽量避免,已经出台的则要把其负面影响尽可能地降到最低限度。在这方面,最为重要的是两个方面:一是,尽快地对向外商转让国有股与法人股的规定乃至整个市场的非流通股转让行为作出调整,否则,就会给中国股市的全流通制造新的、更大的障碍,并将阻碍非流通股流通的历史进程。二是,对能够引起净资产值变化的再融资政策作出重大调整。在这方面,基本的原则应该是:一般条件下应基本冻结,特殊条件下非搞不可的,要有相应的制约条件:溢价配股时,非流通股股东必须全额认购,不再有任何豁免行为；溢价增发时,非流通股股东必须承诺在将来全流通时放弃对因溢价增发而新增的净资产部分的一切权益；而对于转债,在全流通未实施前则应当一律停止。

　　四、对因股权变动而引起的市场操纵问题的防范

　　在这方面,主要也有两个方面的问题:一个方面是,对于采用回购或缩股方案的上市公司来说,公司股本的减少不仅意味着每股收益的大幅提高与公司股票市盈率的大幅降低,而且也为公司进一步送股和转增打开了市场空间。为了防止股权操纵与市场操纵问题,除了加强监管以外,还可以考虑对这类上市公司的送股与转增行为设置限制期,即凡是进行了股权缩减的上市公司在方案实施全面完成前不得再实施送股或转增股本,这样,就既可以防范利用公司股本的收缩与扩张来操纵市场的现象,又可以遏制上市公司盲目扩大股本、缺乏股本成长战略的问题在市场上继续复制。另一个方面是,对因财务状况不实和法律程序不完备而引起的无序问题也要有必要的防范措施。可以考虑的思路是,组成全国性的或由证券交易所辖定的非流通股流通的核定委员会,负责对上市公司的财务状况、定价机制和转换程序进行核定,以保证转换过程符合公平、公正、公开和公信原则,并且平稳地和有序地加以推进。

　　应当看到,非流通股流通是我国上市公司与股票市场上的一项意义重大而又影响深远的股权革命与产权变革,这个过程的完成将会极大地提高我国股票市场的资源整合能力与资源配置效率,也将使我国的经济体制从主体上完成从行政体制向现代市场经济体制的制度跨越,并将使中国的经济发展真正汇入市场化与国际化的潮流。从这个意义上说,全流通所决定的将不仅是中国股市的命运,而且与中国经济发展与中国经济体制改革的命运休戚相关。肩负着如此重大而又艰巨历史使命的全流通就将在这样的背景下扬帆起航,一直驶向现代市场经济的彼岸。我们有充分的理由和信心对此抱有深深的期待,我们也将以极大的热情和巨大的努力去促进这个过程的加快实现。

　　(韩志国)