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我国的股票市场从成立至今已走过12个春秋。12年间，股票市场从无到有、从小到大，发展迅速。而与此同时，积存于市场中的深层次问题却未能得到很好的解决，且不断积累，日益显现。目前，关于股市的争论日益激烈，许多人认为我国的股票市场已经被“边缘化”，到底应当如何认识股票市场，现在是到了全面反思的时候了。
中央财经大学证券期货研究所所长、教授贺强
目前，我国股票市场的矛盾主要表现在以下几个方面：
第一，市场化与加强监管的矛盾。股市是市场经济中最市场化的一个部分，按道理讲，股市的发展方向应当是市场化。但我国正处于从计划经济向市场经济转轨的过程之中，在转轨时期，如果过分强调市场化，我国的股市就会因发展的无序化和操作的混乱而迷失方向，从而导致市场过热，风险过大，违法违规行为剧增的现象。这种情况迫使管理者不得不采取加强监管的措施，这又会导致股市大幅暴跌，投资者利益受到严重损失。在股票市场中，作为管理者本来是不应当监管股指高低的，股指高低应当由市场决定。但是在投机过度的市场中，管理者不管股指高低，就要出乱子，而管了股指高低，股市就又变成政策市。
第二，投资理念与投机理念的矛盾。按道理讲，在股市中应当倡导投资理念，应当根据公司业绩进行投资。但是在我国的股市中，经常是投资的风险大于投机的风险，而投机的收益大于投资的收益。例如，目前上市公司平均每股能分红0.20元就算相当不错了，而这0.20元，在每天股市开盘交易的一涨一跌中，很容易就被跳过去，既然如此，还有哪个投资者愿意花极高的代价，冒着巨大的风险，通过长达一年的投资去追求这0.20元的红利呢？
第三，股市融资与清查资金的矛盾。目前，我国的金融业处于分业经营、分业管理的时期，社会上大量的资金聚集在银行，而这些资金却难以从银行流入股市。但是，在我国的股市中，只靠散户的资金和证券公司的自有资金是不可能支撑起市场的。股票市场要发展，上市公司要源源不断地发行上市，就必须向股市融资。可是，我们每一次放宽了向股市融资的政策，就有大量资金通过各种渠道流入股市，引起股市的暴涨。为了防范巨额资金被股市套牢的风险，管理者必然要收紧向股市融资的政策，开始查资金、查违规。这又造成大量资金撤离股市，引起股市的暴跌。我国股市就是在这种融资与查资的矛盾中运动，形成了资金在股市中流出流入的周期波动，进而造成股指的大幅震荡。
第四，股票价格与股票价值的矛盾。如果客观地与外国股市相比，我国股市中确实存在股价偏高，股价脱离股票价值的现象。一方面，我国上市公司的业绩水平不高，2002年我国沪深两市上市公司加权平均每股收益只有0.143元；另一方面，我国股票市场中的股票价格却相对偏高、在股市高涨时大盘平均市盈率可以达到70倍左右，远远高于一般股票市场的水平。股票价格与股票价值的较大背离，是导致我国股市过度投机与风险过大的一个重要原因。但是如果简单地将股价向股票价值回归，甚至与国外股价接轨，那么股市将出现更大的暴跌风险，目前股市投资者的利益就要受到重大损害。
第五，散户与庄家的矛盾。我国的股市是以博取差价为主的市场，在股市中，庄家主要是从散户身上赚钱，而不是从上市公司身上获取利润。而散户也只能被动地跟庄，选择有庄家的股票购买。只有跟对了庄，散户才有可能获利。而无庄的股票，股价无人拉抬，不会上涨，散户无法赚钱，因此不愿意购买。这就形成了我国股市特有的“庄家骗散户，散户跟庄家”的矛盾现象。
第六，国有股减持与市场容量的矛盾。在我国股票市场的发展过程中，最大的历史性难题莫过于上市公司国有股一股独大，不能流通的问题。一方面，在上市公司中，由于国有股占大头，一票说了算，这就使上市公司内部缺乏真正的监督，广大中小股东的利益无法得到保护。另一方面，在我国的股票市场中，由于占大头的国有股不能流通，流通股只占很小的比例这不仅使股市的发展不完善，不健全。而且，由于上市公司的股票不能全额流通，也引起股票市场中股票价格的失真。
为了保证上市公司和股票市场的健康发展，我们就必须解决国有股一股独大，不能流通的问题。但是，国有股流通对股市来讲，又面临着市场容量的障碍。
首先是国有股数量庞大，对市场造成很大的压力。国有股包括国家股和国有法人股两大部分，大约有2000多亿股，占股市总股本的67.8%，而流通股只有总股本的25%左右。国有股的数量是目前流通股总量的2.7倍，数量如此庞大的国有股，如果大量变现的话，市场是难以承接的。
其次是国有股与流通股同股不同价，价差过大。就上市公司的股本而言，国有股与流通股都是同一公司的同一种普通股，而国有股一般是一元一股折股而来；有一部分国有股是按照一定的价格折扣率确定的，大约1.2-1.3元折为一股；而流通股的发行价一般都在几元甚至十几元一股，流通股在二级市场的交易价格又远远高于发行价。国有股变现，从价格角度讲，实际上就是大量低成本股票与少量高成本股票实现价格并轨，并轨的结果必然会引起市场中现有股票价格的大幅下滑。
国有股必须流通与国有股难以流通是一对尖锐的矛盾，因此，有人把国有股流通问题看成是中国股市的歌德巴赫猜想。
分歧与渊源
由于股市的矛盾性与复杂性，使人们对股市的认识产生了严重的分歧，从“群儒舌战吴敬琏”开始，股市的大辩论、小辩论连续不断。
眼下，股市冷冷清清关于股市的争论却是热热闹闹。在股市中，各种流派的对垒从来没有像现在这样白炽化各种思想的交锋从来没有像现在这样激烈化。股市的资金严重缺乏但股市中的学说流派却不断增加，各种观点和看法互相交织在一起鱼龙混杂。
可以说，对股市的思想认识之所以如此有其深层的原因与渊源。
第一，是因为大家愿意听涨不愿意听跌。只要说涨而股市实际上下跌了也没人吱声。只要有人讲跌大家立刻不高兴。当股市上涨时“水漫金山”什么问题都看不见，市场一片繁荣景象大家是你好我好他也好互相只关心赚了有多少。而当股市下跌时水落石出乌龟、虾米与暗礁全都露了出来各种问题不断被披露各种风险不断被引爆。随之人们的意见多起来人们的看法也逐渐多起来各种争论也会越来越多。
第二，是因为我国已经入世我国的股票市场要对外开放外国的证券机构要进来。在此大背景下中外的各种思潮集中反映到股市之中新老观念也在股市中不断地撞击国外的标准与中国特色产生了观点上的矛盾与混合造成股市中思想认识上的复杂性。
第三，是因为在我国证券从业人员中绝大多数都是半路出家对证券知识基础不牢对股票市场的实际缺乏深入的了解。因为到目前为止教育部所属的正规院校，从来没有开设过独立的证券专业真正科班出身的证券人才非常少有。绝大多数人都是按照自已的经验和理解去看待股票市场的问题。同样一个问题有可能存在两个完全不同的看法。同样都是专家对市场的了解程度却有所不同有懂股市的有不懂股市的还有对股市一知半解的，但是因为股市的影响越来越大，大家都想对股市表示看法。因此每个人的观点有对有错有半对半错，结果造成公说公有理婆说婆有理。
第四，是因为股市中大部分人都是利益中人。每个人对股市的看法往往都是从个人利益出发带着利益的有色眼镜。
第五，由于各方面人才大量进入股市，在股市中出现“海龟派”、“本土派”和“染毛派”(公派出国，短期回国)之分。在“海龟派”中，对发达国家的股市有了解的，也有不了解的，对我国的股市与国情有熟悉的，也有不熟悉的存在盲目照搬国外的现象。而在“本土派”中虽然大多数是了解一些国内股市的情况的但是对国外股市的状况却不太了解存在盲目排外的现象。这两种思潮混杂在一起干扰了人们的视线模糊了事非界限。
历史与原因
为什么我国的股市充满矛盾非常复杂，使人们对我国股市的认识既混乱又分歧？这其中不仅有深刻的历史原因，也有深层的制度原因。由于思想解放有一个缓慢的过程，因此我们早期在股票市场的设计上就存在较大的缺陷，致使我国的股市至今仍然是先天不足，基因缺损，难以完善。
首先，我们在股票市场建立之时，是采用了传统的种试验田的办法。沪深两家证券交易所成立之后，在很长一段时间里只是搞了股票交易的试点，上海只有老八股，深圳只有老五股。而沪深两家交易所建立之初就是面对全国的市场，由于股票的财富效应，吸引了当时全国各地大量的投资者，带着钱奔向深圳与上海，进入股市，参与投资，形成了全国炒十几只股票的局面。因此我国股市刚刚建立，就形成了严重的供不应求的局面，这种状况不仅使早期入市的人赚到了钱，而且也使我国的股票市场在建立之时，股价就被炒得很高。在早期，因为高股价的现象没有引起足够的重视，习以为常，不正常的事情就变成了正常，这是我国股市中股价相对较高，只能投机不能投资的重要原因之一。
其次，在我国股票市场建立之初，我们在思想上认为必须要保证公有制在股份制公司中占绝对优势的地位，因此在国有企业改造为上市公司时，客观上就形成了国有股占大头的不正常状态。同时我们在当时又片面地认为，国有股流通就是国有资产流失，因此我们在政策上不允许上市公司中的国有股进行流通。这在客观上就造成了在我国的股票市场中，上市公司的股权结构中只有一小部分能够流通，而大部分不能流通，这进一步导致了一小部分流通股价格的高居不下，这也是我国股市中股价相对较高，只能投机不能投资的重要原因之一。
再次，在我国股票市场中，我们对股票发行一直采取了高溢价的政策，每只股票的发行都大大高于面值，大大高于国有股的成本。在较长的期间，我国股票发行价格的定价似乎形成了一种习惯性的规定，即股票发行价格不超过市盈率的十五倍。由于二级市场股票的流通价格远远高于这一市盈率的标准，加上股票的供不应求，因此二级市场的股价对一级市场的股价具有一种强大的向上牵引的作用。每只股票发行之后，只要一拿到二级市场上市，价格就可以翻番，在市场状况较好时，有些股票的价格甚至能够翻高五、六倍。二级市场的这种价格向上的引导作用，使一级市场的股票定价再高，也不愁卖不出去。这种情况持以时日，就使不正常的股票发行高溢价变成了正常化了。上市公司发行股票时，不仅突破了市盈率十五倍的界限，甚至出现上市公司按照88倍市盈率来发行股票的不正常现象。由于股票高溢价的发行，二级市场股票价格水涨船高，只能在更高的价位区间进行炒作。这不仅给股市投资者带来了极大的风险，这也成为我国总体股价水平相对较高，只能投机不能投资的重要原因之一。
最后，我国股票市场在建立时，就设计成只能单向交易而不能双向交易的市场，即股票只能先买后卖而不能先卖后买。这就造成股市只有不断上涨才能赚钱，股市只要一下跌就会赔钱的状况，单向交易制度使我国的股市产生了极大的不可逆性。这种不可逆性类似于企业职工的工资水平只能高，不能低。例如，今年股市从1000点炒到1500点，股民、券商与基金等有可能获利丰厚；而明年要想从股市中获得相同的利润，大盘就必须从1500点炒到2000点，甚至需要炒到更高；如果明年股市未能炒到2000点，股民、券商与基金的业绩就回大幅滑坡；如果明年股市只维持在1500点，股民、券商与基金就会亏损掉交易费用；如果明年股市回落至1500点以下，股民、券商与基金就会严重亏损，就会出现投资者信心不足，股市低迷的现象。而如果股市变得十分低迷时，就会迫使管理层推出利好政策来救市。由于不可逆性的作用，随着股市的发展，股市低迷与推出救市政策的点位也在逐级抬高。1994年沪市跌至325点时，我们曾推出“三大政策”救市；从1997年下半年至1999年上半年，在1000点附近，我们共推出五次救市政策；在2001年下半年，我们又在1500点附近利用政策来救市。随着救市政策的点位逐级抬高，股指偏离上市公司的业绩越来越远，股市波动的空间也越来越小。股市稍一上涨，市盈率就会过高，风险就会过大；股市稍一下跌，股市就会低迷。使股市的发展与管理陷入两难的境地。
目前，我国的股市已经到了需要彻底地、全面地进行反思的时候了。如果我们对股市不能从根本上加以正确地认识，不能采取有效的治理措施，我国的股市将难以稳定健康地发展。
正本与清源
面对错综复杂、众说纷纭的股票市场，我们不能不提出一个本源性的问题，即我们为什么要建立股票市场？
大家比较认可的回答是，我们建立股票市场的目的是为了推动企业集资、促进金融市场的完善、引导资金合理流动、实现社会资源的合理分配与产业结构合理调整。但是仅凭过度投机，公司造假及庄家操纵就可以达到以上目的吗？因此，最为关键的是我们要建立一个什么样的股票市场？在这一问题上，我们必须正本清源，排除错误的认识，树立正确的理念。
第一，发展股票市场，不仅仅是为了企业集资，更不仅仅是为国有企业集资。最重要的是要建立起上市公司与股票市场之间内在的，互相联系、互相制约的机制。
在健康的股票市场中，股票价格的波动，在客观上可以起到对公司进行评价的作用。如果股份公司经营不好，股份公司的一部分股东就会采取“用脚投票”的办法，一走了之，这会促使股份公司的股票价格不断下跌，进而使股份公司声誉受到影响，经营出现困难。当股价下跌到一定程度，该股份公司还会出现被其它公司兼并的危险，这无疑对股份公司形成了一种巨大的外在压力。同时，股份公司的股价下跌，会使公司中的一部分股东因自身利益受到损害，而采取“用手投票”的方式，向董事会提出质问，甚至要求更换领导层。这对公司形成了一种巨大的内在压力。由于公司存在着内外两种压力，公司领导者必然要努力提高管理水平，增加公司效益，来回报公司的股东，这是促使公司健康发展的重要保证。
目前，在我国的股市中，一方面上市公司的业绩普遍较差，另一方面股票市场中过度投机，存在上市公司和股票市场互相脱节、两层皮的现象。其中一个重要的原因就在于，我国上市公司的内部存在国有股一股独大的问题，公司的内外两种压力难以在国有股股东身上起到作用，上市公司的发展与股票市场的发展出现了很大的偏差。因此，我们必须重视股票市场运作机制的完善。
第二，我们建立的股票市场应当是一个能够不断创造财富，能够合理分配财富的市场。
正常的股票市场应当具有两种基本功能：一是创造财富，二是分配财富。在股市中，创造财富者主要是上市公司，分配财富者主要是投资者。正是由于上市公司能够源源不断地为股市提供新创造出来的财富和利润，股市才有了利润的源泉，上市公司才成为股市的基石。正是因为股市具有利润的源泉，才能够吸引投资者通过在股市中的投资，分享上市公司的利润。正是股市能够源源不断地产生增量利润，股市才不是零和交易，股市才不是赌场。
在股市分配财富可分为两个层面，一是投资者通过上市公司的分配获取红利收益，二是投资者通过买卖股票获取差价受益。应当明确，前者的收益来源是上市公司，后者的收益来源是市场中其他的投资者。一般而言，投资者通过上市公司投资取得股利收入，属于投资行为。而投资者通过买卖股票，取得差价收入是投机行为。
但上笔者认为，投资者买卖股票获取差价收入，也应当区分两种情况。一种情况如投资奇才巴菲特一样，在上市公司中寻找将来有可能成为“白天鹅”的“丑小鸭”去投资。随着“丑小鸭”的不断成长，上市公司的价值大增，股价不断提高，投资者由此获得巨大的成长性差价收入，这种行为应当属于投资行为。而且这种投资，股价的上涨，有上市公司业绩的支撑，因此，市盈率不会过高，投资风险不会过大。另一种情况是上市公司效益不佳，没有成长性，甚至亏损，而股价却被炒高，由此而获得差价收入的行为，应当属于投机行为。
一个股票市场，是投资型的股市还是投机型的股市，不是看投资者是否存在博取差价的行为，而是看这一市场是否具有利润的源泉，是否存在上市公司不断成长的业绩支撑。如果一个股票市场，没有利润的源泉，没有上市公司不断成长的业绩支撑，那么，这个市场就有可能变成零和交易，变成赌场。在这样的市场里，没有利润的提供者，投资者无法从上市公司身上赚钱，股价又没有上市公司业绩的支撑，大家只能靠炒作股票赚钱。炒作的结果，必然是我赚的钱，就是你亏的钱，你赚的钱就是他亏的钱。在这种作用机制下，投资者为了赚钱而不亏钱，只能冒险，甚至铤而走险，结果使操纵股价、操纵市场、违法违规的现象不断发生。这种状态的市场，是缺乏根基，基石不稳的市场。
这种状态的市场，只能是一放就乱，一乱就收，一收就死，一死又放，不断恶性循坏的市场。这种市场，不仅增加了投资风险，加大了监管的难度，也造成了社会财富不合理的再分配。在这种状态的市场中，广大投资者所拥有的财富不仅被行为不规范的上市公司所侵占。而且，在股市的炒做中，“庄家”们还会通过各种操纵手法，剥夺广大投资者的财富。为了防止这些不合理的局面产生，我们必须重视股票市场市场功能的完善。
治标与治本
从现实情况上讲，我国股票一级市场高溢价的现象与二级市场高股价的现象已持续了12年，投资者都是用很高的成本购买了上市公司的股票，支持了国企改革，这是在不健康的市场中形成的既定事实，对于这种客观现实，我们必须认真面对，不能回避。
规范股市，消除股市泡沫，促进股市健康发展是正确的，但是如果不顾历史原因，不考虑现有投资者的利益，只是简单地将国内股价压低与国外股价接轨，这就大错特错了。因为如果国内股市真跌到1000点，恐怕就会有许多股民破产了。
我国的股市涉及到上千家公司的命运，涉及到几千万投资者的利益，还涉及到市场经济改革及国企改革的成败。我们必须注意中国股市的矛盾性、复杂性。采取任何措施和政策，都必须从保护投资者利益出发，不能简单从事。我们只能“正本清源”，正确地探求病因，对症下药，才能逐渐使股市走向健康。
在解决我国股市问题时，要防止急躁情绪。一是主要靠发展来解决问题，二是要注意采取配套措施解决问题，但是更重要的是要标本兼治，重在治本，将上市公司作为治理的重点。
可以说，加强证券市场监管，消除股价泡沫只能治标。值得深思的是，我国的股市在这两年大幅下跌之后，其市盈率反而比下跌之前的市盈率更高。究其原因，就在于我们在消除股价泡沫的同时，上市公司业绩的泡沫被消除的更快，因此，在股市的价格大幅下降过程中，股市的风险却没有同比例下降。
可以预期的是，即使管理层不得不再次推出救市政策来托市，引起股市的暴涨，但是如果没有上市公司业绩的同步上扬，股市暴涨之后照样会暴跌下来。
因此，加强对上市公司的管理，大力提高上市公司的业绩才能治本。上市公司是证券市场的基石，基石不稳，证券市场这一大厦越建越高，必然存在巨大的风险。我国的证券市场要想健康发展，股市要想良性运行，就必须作好上市公司的工作。使上市公司的业绩水平不断提高。只有上市公司的业绩不断提高，才能为股市的上涨提供坚实的基础。
使人值得欣慰的是，2002年我国的上市公司出现了业绩普遍回升的局面，2003年上市公司的中期业绩有可能高于2002年，这是一个十分可喜的趋势。
我国股市要想真正良性运行，证券市场要想健康发展，就要把大力提高上市公司的业绩作为整个证券市场各项工作的核心。
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