成思危：我国股市存在九大问题 个别操纵严重

　　编者按

　　中国股市又一次走到了“瓶颈”区，正像以往数次股市所面临的困境一样，市场呈现出严重萎缩态势，股市的“国民经济晴雨表”功能不仅没有显现，直接融资功能也严重弱化；而且市场参与者亏损严重，信心受重挫，相当多的证券账户已成了死账户。正如专家所言，股市正在“边缘化”。那么，我们不禁要问：为什么会这样？症结何在？股市向何处去？ 怎样才能突破目前股市的“瓶颈”区呢？

　　许多专家对此都做了非常有见地的分析，并提出了对策。由国家自然科学基金委立项、并由全国人大常委会副委员长成思危先生主持完成的“依靠证券市场促进我国经济发展”这一应急研究课题(研究成果结集为《诊断与治疗：揭示中国的股票市场》)，对我国股市做了比较系统的定性和定量分析，并针对市场中存在的问题及造成这些问题的原因，提出了让股市恢复其本来面目的数项措施。从今天起，本版将摘编刊登课题中的部分文章，以图对市场走出困境有所裨益。

　　有人说中国股市前景不明朗，我并不这么认为。10余年间，中国股市从无到有，从小到大，取得了显著的成效。这10多年的发展表明，大胆地借鉴包括股份制、股票市场等反映现代社会化生产规律的先进经营方式和管理方法，是完全可能而且十分必要的。在充分肯定中国股市10多年来取得的成绩的同时，还应清醒地看到，与发达国家和地区的成熟股市相比，我国的股市目前还仅仅处于初级阶段，存在着一些需要认真研究解决的问题，这些问题可以归结为以下几个方面。

　　规模较小稳定性差

　　我国股市虽然发展较快，但总体看来规模还是偏小。加之中国股市还存在大量非流通股(国有股和法人股)，流通股只约占总股本的1／3，导致过度投机盛行，中国股市还不能成为经济的晴雨表，这也是中国股市还处于初级阶段的特征之一。

　　股市规模偏小造成的首要问题就是股市的稳定性较差。股票的价格高低主要决定于追逐股票资金量的多少，难以真实地反映股票的内在价值。此外，前10年特别是1996年之前发行上市的股票基本上属于小型化的企业，股价易为市场操纵者(俗称庄家)控制。

　　大半股份不能流通我国上市公司的股份因投资主体不同而分为国有股、法人股和社会公众股。国有股和法人股不允许上市交易。大半股份不能流通的后果不仅是人为地夸大了股市的规模、大大降低了股市的稳定性、使股市较易被“庄家”所操纵，更为严重的问题是会造成社会公众股的持有者与国有股和法人股持有者之间的利益不一致。

　　大半股份不能流通还阻碍了上市公司法人治理制度的完善。由于不少上市公司都是国有股一股独大，其管理层基本上不受投资者监督，股东大会形同虚设，致使发布虚假信息、内幕交易、欺诈、操纵市场等违法行为屡禁不止。

　　只能做多不能做空

　　《证券法》明确规定股票只能采取现货方式交易，禁止买空卖空行为，故股票交易机制仍是单边的做多机制，成为了“单边市”。

　　“单边市”会促使投资者过度投机和引发短期行为，使得市场陷入“做多”的投机氛围之中，一旦有利好消息就蜂拥而上。由于交易机制的单边性，导致我国股票市场不论是个股还是股价指数，从长期看来都保持着上扬的态势。一旦股市持续下跌时大多数投资者就会被套住，或匆忙抛出而造成亏损，并引发一系列的问题。由于在股市持续下跌时多数投资者难以有所作为，只能袖手旁观，减弱了股市的“人气”。

　　政策影响相当显著

　　许多证据表明，政府政策和官方有关言论的确是导致中国股市价格异常变化的主要原因之一。例如1991年至2001年上证指数的25个最高和最低日回报都与有关的政策及信息发布相对应。因此学术界和公众将中国股市形象地称为“政策市”。

　　“政策市”的后果，就是使许多投资者(特别是中小投资者)产生过分依赖政策信息的倾向。许多投资者坚信政府最终总会设法托市救市。“政策市”也会助长股市中的过度投机行为，致使股市泡沫迅速膨胀。

　　过度投机趋向严重

　　判断一个股票市场是否过度投机，主要看投资者主体看重投资对象(上市公司)的短期价格还是长远价值，以及市场是否背离了风险—回报对称的规律。通过分析1998年1月至2000年12月之间中国股票市场各类风格股票的风险—回报关系，可以看出在中国股市中，财务状况低劣、经营业绩预期较差的小盘股具有最高的市场收益率，其次是中盘股票，而收益率最低的却是经营业绩最好的大盘股票。

　　这种对风险—回报关系的扭曲在很大程度上是庄家利用信息不对称所进行的套利行为所导致的。

　　股市泡沫确实不少

　　我国股市的泡沫可分为三个层次：一级泡沫来自在证券一级市场中证券发行与上市的溢价；二级泡沫来自在证券二级市场中证券交易的差价收益；三级泡沫则来自上市公司通过兼并收购和资产重组后股价上升所产生的差价收益。

　　与国外成熟市场相比，中国目前的股市运行中存在了相对过多的泡沫，上证综合指数和深证综合指数在1991年至2000年之间的年均累积泡沫分别为63.4%和58%，而同期道·琼斯指数的年均累积泡沫为19.5%。

　　短期行为普遍存在

　　我们的调查结果显示，76.3%的投资者完成一次股票操作的运作周期少于半年，而运作周期少于一个月的投资者竟占到总体的27.0%。由此可见，股市投资者普遍具有短期投资行为。证券公司资金的短期性和高成本必然导致交易行为的短期化，中小投资者更是无法承受在我国股票市场上进行长期投资的获利风险及损失风险。

　　而以工作室、代客理财、公司或契约式私募基金等各种变通形式存在的资金，由于资金来源的短期性，在还本付息压力下，就会促使资金经理人的投资行为短期化。

　　黑庄操纵罪责难逃

　　中国股市存在着市场操纵现象，个别的市场操纵行为还十分严重。通过对1999至2000年的深圳股市数据进行分析，结果表明，庄家因素对股价超额振幅有显著影响，可认为在深圳股市中存在着庄家操纵。

　　操纵市场的庄家主要是机构投资者，包括证券公司、基金公司、上市公司及(或)其大股东和其他大资金持有者等。庄家通过操纵股票的交易价格和交易量，制造假象，误导其他投资者盲目跟风，追涨杀跌，使市场失去公平与公正，从而破坏证券市场的良性运行。

　　法律体系还不健全

　　由于《证券法》出台时正处于亚洲金融危机期间，为有效防止风险，对有些内容未作规定，有些内容规定较严。加之随着证券市场的深入发展产生了一些新的问题，影响到《证券法》的进一步实施。建议根据证券市场的发展需要，对混业经营、股指期货、社保资金入市，以及证券监管机构某些执法权限等问题进行深入研究，提出法律对策。对《证券法》中一些比较原则的规定，要通过制定实施细则加以充实。要加强对《证券法》与《公司法》、《信托法》、《民法》、《民事诉讼法》、《刑法》、《刑事诉讼法》之间关系的研究，必要时对有关法律进行相应修改或解释，为执法提供有效的支持和保障。

　　我国股市目前处于低潮，正是进行调整的大好时机，笔者相信在党中央和国务院的坚强领导下，经过2到3年的艰苦努力，一定能够使我国股市恢复本色，踏上健康发展的康庄大道。

　　作者:成思危