政策性障碍逐步消除 外资并购非流通股在加速

　　国泰君安证券研究所 许运凯

　　维科精华近日公告称，公司第三大股东宁波纺织控股集团与日本伊藤忠商事株式会社签署了股权转让协议，拟将其持有的维科精华1410万股国家股和390万股社会法人股，以2002年末每股净资产2.08元的价格转让给日本国伊藤忠商事株式会社。这是一个月来连续第二起国内上市公司向外资转让国有股股权事宜。早在7月13日，新加坡佳通集团通过公开竞拍方 式受让ST桦林15107万股的股权，一跃成为ST桦林第一大股东。显然，近期外资并购国内上市公司非流通股股权有加速迹象，一场股权多元化、引入战略投资者的产权革命正悄然展开。

　　外资并购的政策性障碍正逐步消除

　　国内上市公司向外资转让非流通股工作经过一个“否定之否定”的演变过程：首先是国有股向外资和民营等非国有股单位的协议转让分别于1995年和2000年叫停。其次，直到2002年11月，中国证监会、财政部等联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，明确允许外资受让上市公司国有股和法人股，开创了外资并购重组的新纪元。促发这一政策演变的动因无非有两点：一是加入WTO后，国家发展战略正向积极利用全球资源、主动参与全球竞争转变；二是允许非流通股权转让不仅在一定程度上增强国有股、法人股的流动性，更重要的是吸引真正有实力的外资和民企战略投资者，促进上市公司产业结构和治理结构的转型，提升上市公司竞争力。今年8月底中国证监会有关负责人进一步透露，目前，中国证监会、国资委、财政部、商务部四部门正在制定外资并购可操作性的细则。受此消息影响，新一轮外资并购热潮开始兴起。

　　协议收购依然是外资受让股权的主要模式

　　从目前上市公司兼并收购的现状来看，协议收购的现实环境及操作性要远远强于要约收购。今年2月，韩国三星受让赛格三星国有法人股，与赛格集团并列为第一大股东；目前美国花旗集团获准收购浦发银行部分股份，并作为国外战略投资者开始进入；而新加坡佳通轮胎通过公开竞价收购*ST桦林国有法人股权，成为*ST桦林第一大股东。随着对外资控股比例的放松，外资企业并购方式面临更大的选择空间。青岛啤酒与全球最大的啤酒巨头美国安海斯—布希公司(AB公司)签署了战略投资协议，通过定向发行可转换债券引入外资并购。

　　目前定价机制以净资产为基础，鼓励公开竞价

　　目前我国上市公司协议转让非流通股仍以每股净资产值作为股份转让的定价依据，每股净资产值的评估采用国有资产评估制度，主要看重企业账面价值。而外资一般会选择现金流贴现法、类比估值法等国际通行标准进行评估，评估时更注重市场价值。因而如何协调这一差距，使转让的成功率增加，将是亟待解决的问题。如赛格三星向韩国三星集团转让法人股的重点在于转让价格。赛格三星1997年每股净资产2.94元，当年10转增5后1998年每股净资产1.84元，2001年1.88元，2002年1～9月份为2.03元，显示了上市公司在外资介入的这三年，净资产在稳步提升。韩国方原想以每股净资产作价收购，但经过双方艰苦的谈判，最后达成以每股2.1415元、总价约2.37亿元收购赛格集团原持有的赛格三星14.09%的国有法人股。而新加坡佳通集团以每股0.648元、总价97893360元，竞得了桦林集团持有的*ST桦林1.5107亿股国有法人股。

　　当然，目前鼓励公开竞价是对传统的协议转让方式的突破，但其适用范围较窄，主要适用于上市公司国有股和法人股的持有人主动向外商转让股份的情形，而不能充分适用于外商主动寻求收购的情势。

　　未来外资介入行业放宽，并购模式有待创新

　　无论是外资收购还是QFII直接投资，都应当符合《外商投资产业指导目录》的要求，从行业的赢利能力和市场成长速度出发，同时考虑行业进入壁垒诸因素。预计未来一段时间，金融保险业、交通运输业、物流、旅游业、公共设施服务业、生物医药制造业、体育产业中可能掀起外资受让上市公司非流通股的热潮。并购方式方面，除了协议转让外，可以仿效江铃汽车和青岛啤酒模式，由上市公司向外资企业定向增发B股和可转债，也可考虑由外方直接要约收购流通B股、其它合资模式以及杠杆收购等新的并购方式。

　　案例分析

　　*ST桦林进入新阶段

　　佳通轮胎收购*ST桦林国有法人股权。7月13日，新加坡佳通轮胎集团以每股0.648元、总价97893360元，竞得了桦林集团持有的*ST桦林1.5107亿股国有法人股，而成为*ST桦林的第一大股东。该案例之所以受到关注，主要有两点：首先，这是首家外资控股上市公司，为上市公司引入实力雄厚的战略投资者。佳通作为一家著名跨国公司，拥有先进的技术、管理体制与经验，雄厚的资金和广阔的国际、国内销售渠道；而*ST桦林有熟练的工人和产业基础，两方面优势结合必将使该公司进入一个新的发展阶段。其次，这是首例外资通过司法拍卖获得上市公司国有股股权，市场意义重大。由于公开竞拍不同于以前上市公司国有股股权私下协议转让的方式，它具有更加透明和相对公平等特征。通过公开交易的方式，使得上市公司国有股股权协议转让价格的定价更加合理，将推动上市公司国有股股权协议转让的市场化进程。

　　维科精华伊腾忠卷土重来

　　日本伊藤忠株式会社收购维科精华国家股和法人股权。维科精华9月5日公告，其第三大股东宁波纺织控股集团，于2003年8月22日与日本国伊藤忠商事株式会社签署了股权转让协议，拟将其持有的维科精华1410万股国家股和390万股社会法人股(合计1800万股，占公司总股本的6.13%)，以2002年末每股净资产2.08元的价格转让给日本国伊藤忠商事株式会社。股权转让后，伊藤忠株式会社将成为维科精华的第三大股东。我们知道，伊藤忠是著名的跨国公司，从纺织业起家，目前主营业务也是纺织业，而维科精华也是纺织业，因此伊藤忠入主维科精华，将对后者带来积极的互补关系，借助于伊藤忠的出口通道有望对维科精华形成直接的影响。其实这次股权合作也是维科精华与伊藤忠合作关系的升级，因为早在去年初，该公司与日本日清纺绩株式会社及伊藤忠株式会社合资成立宁波维科棉纺织有限公司。同时，值得关注的是，伊藤忠曾在1995年收购北旅股份而成为外资收购上市公司第一例。这表明，随着国内上市公司的产权制度改革日益深化，对外资战略买家的吸引力在增强。尤其那些具有制度优势和资源优势的上市公司，会成为外方投资者战略投资的重要目标。