王跃生：回归股市的本真

　　目前的中国股市正处于泡沫破灭后的复归。问题不在于复归是否已经到位，而在于如何使市场恢复正常，使供求恢复均衡。吸引资金进场是增加股市需求，但复归过程决定了增加需求是有限的，同时要以市场手段抑制供给，即消除企业的上市饥渴症

　　文/王跃生

　　不久前，我曾在本刊发表过一篇小文《股市为什么信心不足》，主要从上市公司业绩角度分析了投资者缺乏信心的原因。最近以来，中国股市更是冷风劲吹，不仅行情没有任何改善，投资者也破天荒地大量流失，证券行业大面积亏损。在老百姓看来，既然股市高深莫测、陷阱丛生，弱势小民只好“不玩了”。

　　对于熊市漫漫，监管当局着急，已经上市和正准备上市的公司着急，股民着急，有关从业者更是着急，所关心者实际上只有一个：股市如何转暖，何时熊去牛来。为此，各路专家、精英纷纷为股市把脉开方。我们看到的专家诊断可谓五花八门：从基础理论、股市功能到操作手段、国外经验，从体制、监管、上市公司质量，到国有股流通、资金、新股发行，面面俱到，不一而足。这些说法，肯定都是有道理的，但对中小股民而言，要么仍觉得大而无当、不知所云，要么就觉得沉疴难治、信心全失。

　　作为一个对股市略识知无但又属于圈外人的经济学者，笔者认为，中国股市目前的状况，很有些大醉初醒、回归本真的意味。只不过醉的时间太长，很多人都把醉态当成了自然。股市作为资本市场的一部分，其基本功能一是优化资源配置、筹集社会资金，二是完善企业制度、改进公司治理。不过，这种功能是从社会角度说的，以理论逻辑和完全市场为基础。如果从企业自身角度来说，企业所看中的主要是筹集资金，没有哪个企业的大股东愿意将控制权和监督权社会化。但是，从资本结构理论来说，企业以股权资本筹集资金必然要付出相应的代价，即：股权资本的融资成本高于债务资本；股权融资将改变企业的权力结构，使企业失去部分控制权；上市公司将受到更多、更严格的监管，更充分的信息披露要求等等。这些代价使企业在选择上市与否时会谨慎抉择，也很有一些企业因此而并不热衷上市。当然，如果能既获得巨额股权资本金，又不影响企业的控制与权利分配，甚至想方设法不分红利，白用社会资金，企业在上市融资上就不会犹疑。

　　中国的环境恰恰为企业提供了这种可能：企业上市条件要求不高，可以通过“包装”轻易达到；一级市场资金充裕，可以获得高额资金，而且可以不断地再融资；监管薄弱、中介不规使公司可以通过买通中介、内幕交易、违规造假等转移资金、披露虚假信息，应付政府和公众的监督；国家股权虚置和中小股东的高度分散与高度投机性使企业很容易实现内部人控制大或股东集权，不用担心权力失控；二级市场的不规范使公司不难通过炒作股票、做庄操控等牟取利益……正是这种收益与成本的严重不对称使中国企业有着无限的上市冲动，企业都希望通过上市获得一笔无偿的资金。白吃的午餐谁不吃！而中国股市发展初期投资者的非理性、业内人士有意无意的误导、监管当局和政府出于政治和经济考量而采取的托市、救市政策，共同造成了中国股市近10年的非理性繁荣。其间尽管也有反复，但“大跌之后必大涨”的神话反而不断强化小股民的投机心理。但是，是泡沫总要破灭。股票作为投资工具总要向其真实价值复归。

　　目前的中国股市正是这种泡沫破灭后的复归。问题不在于复归是否已经到位，而在于如何使市场恢复正常，使供求恢复均衡。吸引资金进场是增加股市需求，但复归过程决定增加需求是有限的，同时要以市场手段(而不是人为控制)抑制供给，即消除企业的上市饥渴症。如果企业的上市需求由于成本增加而减少从而与投资者的资金供给相适应，股市就会是健康的、均衡的股市。这里，关键是使企业上市的成本增大，使上市融资成为企业的正常融资行为，而不是争相觊觎的免费午餐。如果企业在一级市场融资资格更严、二级市场再融资标准更高、各种违法违规行为受到严格监管、代价高昂，上市公司权力配置和治理结构由于上市而显著改变……企业的上市冲动就会减弱，股市也会向正常的资本市场功能回归。目前的熊市应该是有助于这一过程的。当然，还需要制度建设、加强监管、中介机构自律，等等，中国股市的病不是单个药方能够治愈的。这个回归本真的过程肯定是痛苦的，包括股市市值损失多少、融资额减少多少等等。不过，中国原本不缺乏资金，有10万亿的储蓄存款，真正优秀的企业不是有那么多银行追在身后给贷款吗？海内海外上市的路也仍然畅通。所以，过分看重融资额如何如何就有点本末倒置了。至于想以股市的资金为亏损企业募集活命钱，更是超出了股市本意，无话可说。

　　(作者为北京大学经济学院教授、博导)