陈志武：中国十几年的股市奇迹

　　即使与其他国家股市比，这些年中国的股市融资也不差。在股东权益明显得不到保护，在股民们知道信息环境明显浑浊之后，股市融资“居然”每月还有72亿元!在朋友间都难以有诚信的时候，还是有这么多资本愿意被委托给陌生人，这显然是奇迹

　　文/陈志武

　　关于当今股市融资少、交易量低的问题，其实应当换个角度讲，在中国特定的制度与行政管制环境下，今天看到的股市不振应该是人们预料之中的，应该是常态；而过去十几年的股票交易火爆、上市融资规模大，那才是不正常的，也是老百姓所不应该做的。一旦我们能从这个角度来看待今天和过去的中国股市，问题的核心所在就一目了然了。

　　道理很简单，当你今天把钱借给朋友、借给亲戚的时候，你都可能心里发抖，或者根本就不借给，因为今天的社会让你无法再相信这会是“有借有还”。既然亲戚朋友间诚信都这么难，那么，股票投资呢?买股票呢？——你要把钱让给你从来不认识、可能永远也不认识的人去花，或许你知道上市公司给了你未来回报的承诺，但支持这种契约性承诺的制度机制在哪里呢? 1999年之前连一部股东民事索赔能依赖的明确的法律都没有，1999年7月1日之后有了《证券法》，但到今天已经过了4年之后法院还没理顺出一套证券民事诉讼细则。已推出的细则也更主要是让尽量少数的受害股东能有索赔的机会、让他们在即使胜诉后能得到的赔偿也尽可能地少。当然，证券监管部门理论上是要帮助保护股东利益，他们可以代表股民去监督上市公司、证券公司。可是，这些监管部门的更重要的任务又是帮助国营企业通过股市融资。那么，这些部门会把国企融资和宏观经济利益放在首位，还是会把股民利益放在第一位呢?

　　当上市公司和正处于“上市辅导期”的公司明目张胆造假圈钱时，你的股东权益得不到保护。当财经媒体不能自由地对上市公司作独立的追踪报道时，你所面对的股市信息环境又那么浑浊。在你甚至都不敢把钱借给亲朋好友的时候，你怎么敢把钱投入那些上市公司呢?可是，奇迹就这么在中国发生了!许多同仁说，近两年股市月平均融资“才”72亿元，比1999年至2001年间少了一半。而我要说，在股东权益明显得不到保护，在股民们知道信息环境明显浑浊之后，股市融资“居然”还这么高，还是每月有72亿元的资金往里送!在朋友间都难以有诚信支持的时候，还是有这么多资本愿意被委托给陌生人，这显然是奇迹。

　　其实，即使与其他国家股市比，这些年里中国的股市融资也不差。为说明这一点，我们不妨用年度“股市融资总额与GDP之比”来判断一国股市的融资能力。那么，自1992年以来，美国股市的融资能力最强，每年的融资平均为美国GDP的1.6%，中国股市融资平均为GDP的0.86%，德国平均为0.64%，而日本最低(平均为其GDP的0.42%)。因此，这些年里中国股市的融资能力超过德国和日本。即使是在大家抱怨较多的2002年，中国股市的融资比(为GDP的0.94%)还是要高于德国(0.64%)、日本(0.42%)与法国(0.90%)。考虑到德、日、法国家的股市历史远较中国长，中国股市的融资能力应该算是奇迹了。

　　上一届证监会下定决心要严格执法，立意规范中国证券市场，以便为中国证券市场的长久健康打下基石。但，人们又以“海归派不懂国情”为借口把这些正当、理性的举措一笔勾销。其实，说到底，以国情为由去阻止规范市场的举措，就等于保护现状、保护既得利益者，也是在保护明目张胆的作假圈钱，并继续牺牲中小股民的利益。换言之，“国情”代表的是一种已存的利益分配格局，而“规范市场的举措”是要重调利益格局。于是，只要说“海归派不懂国情”，既得利益格局就被保护下来了，尽管这样做意味着股民百姓会继续被欺诈。过去十几年靠股民非理性地为国营企业埋单才有了奇迹。人们常说，当你第一次被骗后，那是别人的过错，因为你太轻信别人；如果你第二次还被骗，过错就不在别人，而在你自己。也就是说，股民已经非理性地吃了这么久的亏，不能指望他们继续为中国股市的制度环境埋单了。到今天，如果制度机制不改革，上面讲到的股市融资奇迹可能再也无法维持了。相反地，如果政府这次又停留在短期“救市”上，任何“救市”举措(包括停止新股上市、让社保基金进一步入市等等)只能是让部分既得利益者继续得益，只能是继续保护股市目前所代表的“优汰劣胜”机制，而在根本上却无济于事，是换汤不换药。

　　(作者为美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授，北京大学光华管理学院特聘教授。)