券商重仓股下跌背后有故事 三大主流原因应关注

　　相关个股受到冷遇的原因复杂多样，其中机构高度控盘带来的流动性下降、央行5号令和今后可能实行的券商结算资金“新存管体制”是主要原因

　　本刊记者 王凯

　　规模空前的券商高峰会并没有使市场原本预期的“券商股行情”如期而至，相反，令 人大跌眼镜的是一些券商重仓股连连破位。

　　其实这种结果并不奇怪。此前召开的券商峰会上，监管层在鼓舞士气、关心安抚的同时，还是向130余家券商老总抛出了三大“监管铁律”：严禁挪用客户资产；严禁操纵市场；严禁弄虚作假。

　　市场人士认为，这直接导致了大盘的连续走弱，而券商集中持仓的股票则是重灾区。

　　券商重仓股遭遇寒流

　　记者注意到，二级市场上相关个股引人关注。华西证券重仓持有的夏新电子(6000057)、大鹏证券重仓的天歌科技(000509)、银河证券重仓的昌河股份(600372)、国泰君安重仓的三九生化(000403)等近期都出现了连续的下跌走势。

　　此外，一些公认的高度控盘股也未能幸免。银河证券的招牌股东风汽车(600006)、南方证券的招牌股哈药集团(600664)等在高位盘桓已久的强势庄股也开始连续阴跌。市场有关人士对8月中旬7个交易日所做的统计显示，在跌幅前20位的股票中，有8只股票均为券商重仓股。

　　其实，这种尴尬局面在3个月前就曾露出苗头，券商超级重仓股表现可谓乏善可陈。2003年5月，大通证券的重仓股徐工科技(000425)大幅跳水，南方证券一度重仓的中成股份(000151)从12.1元跌至7.25元附近；7月以来，海通证券的重仓股福建高速(600033)盘中一度跌停，这也是该股上市以来首次出现盘中跌停。海通证券大量持有的安徽合力(600761)、上菱电器(600835)等也出现不同程度下挫。同时，泰阳证券的重仓股金果实业(000722)也曾连续大幅下跌，而国海证券持有的小盘股汉商集团(600774)在窄幅整理多日后，也出现深幅回落。

　　在大通证券、富友证券事件之后，不少券商的经营行为受到业界质疑，包括泰阳证券、长江证券，甚至连海通证券都成为媒体追打的对象。市场人士分析，面临沉重的生存压力，券商已经加速了仓位调整、留强弃弱的动作。

　　而刚刚公布的2003年半年报显示，在“券商系”股票中，有不少券商的持股比例仍超过流通股股本10%，其中广东证券持有华立控股(000607)952万股，占公司流通股总股本的16.92%；华西证券持有ST东锅(600786)，占流通股股本的16.82%。

　　对于近来券商重仓股所遭遇的寒流，市场有着不同的理解。一种观点认为，随着券商增资扩股以及规范化管理的进行，某些券商的股东出现较大变化，个别券商甚至出现了内部纷争。在这种情况下，其自营操作或委托理财部门都可能出现较大的变化，现有的操作人员可能做出与原操作人员截然相反的决定。在对原有品种的处理过程中，可能会涉及到很多问题，特别是那些多家机构共同持有的股票，只要一家机构的持股意图松动，就会导致其他机构跟风，大幅下跌就随之成为必然。

　　事实上，前段时间有关部门对国债回购资金的调查，也在一定程度上使某些前期存在违规运作行为的券商出现资金暂时性短缺，使券商为弥补资金缺口，不得已抛售部分股票，这同样是其中一个重要原因。

　　流动性偏好下的“控盘折价”

　　在国内股票市场十几年的发展历程中，始终呈现一种“小盘股溢价”而“大盘股折价”的市场特征，这几乎成了一个“公理”。业内专家认为，这种情况是在先前以投机为主的市场氛围下投资者正确的选择。但这种市况在今年上半年的行情中被彻底颠覆。

　　随着时间的推移，特别是机构投资者在市场内所占比重不断提升，大盘股逐渐成为机构追逐的对象，所以大盘股的投资机会反而明显大于小盘股。同时，大盘股又往往是行业内的领先者，更促使其投资机会日益提升。因此，大盘股整体投资价值在上半年呈现出较为明显的“价值向上回归”的趋势，甚至形成了所谓的“流动性溢价”。

　　专家指出，这种价值回归路程，其根源在于场内投资主体的偏好不同，主流机构投资者更加注重流动性，这是大盘股溢价的根本原因。虽然股价上涨的原动力来源于公司价值增长的预期，但资金的偏好程度往往起着更加重要的作用。基本面再好的公司，在没有主流机构介入的情况下，其市场表现也会一般。所以在公司基本面相同的情况下，大盘股更会受到投资主体的青睐，定价也往往更高。

　　二季度基金持仓表明，持有量最大的招商银行(600036)、中国联通(600050)、宝钢股份(600019)、上海汽车(600104)等10家上市公司中，流通股本最小的是盐田港(000088)，为12489万股，其余9家公司的流通股本均在4亿以上。

　　值得注意的是，行业相同、业绩相近的公司，由于其流通筹码被机构持有的比例不同，也就是存在“有庄”或者“无庄”的区别，在蓝筹股的市场行情中表现可能完全不同，最明显的例子就是沪市的东风汽车(600006)和上海汽车(600104)。

　　上海汽车2002年每股收益0.43元，今年上半年每股业绩0.38元，总股本25亿股，流通股本7.56亿股，股东户均持股为5000股；而东风汽车2002年每股收益0.62元，今年第一季度是0.22元，总股本10亿股，流通股本3亿股，股东户均持股为24000股。

　　显然，东风汽车盘子小，业绩不亚于上海汽车，但在今年以来的汽车股行情中却表现大不一样，上汽遥遥领先，主导了蓝筹股行情，而东风汽车毫无表现，近期更是大幅下挫，在8月11日后的7个交易日内跌幅超过10%。

　　对此东吴证券的一位研究员表示，这一方面说明银河证券近几年的运作模式已经不为市场所接受，而券商运作中所存在的问题会逐步暴露出来；另一方面，东风汽车等券商重仓个股的表现也再次印证了庄股模式继续走向穷途末路。

　　东风汽车被市场认为是一只被单一机构重仓的庄股，银河证券在几年前就入主其中，目前仍是流通股的第一大股东，而且筹码相当集中。

　　有分析认为，一只股票被一家机构主导了股价，在流通股被高度控盘后，其走势也就完全取决于该机构的投资策略，而与市场整体走势几乎不发生关系了，单一机构对股票筹码持有过分集中在当前已经不合时宜，这也构成了超级券商重仓股下跌的主要市场压力，有市场人士将之视为“控盘折价”。

　　央行5号令冲击

　　记者调研采访中发现，造成“券商系”股票目前的窘境还有许多深层次的因素，既有市场本身的，又有政策环境方面的。

　　随着日前有关部门对《人民币银行结算账户管理办法》不影响券商利差收入的澄清，这一政策被关注的核心开始转移到对券商自营业务的影响上。

　　业内普遍认为，将于9月1日起实施的《人民银行结算账户管理办法》(即央行5号令)，其中所涉及的银行结算账户实名制的推行，对机构，尤其是券商自营业务将震动颇大，一些灰色资金将被迫退出股市，而抽取资金的最主要方式就是抛售股票。西南证券的分析师认为，在央行5号令中要求不得通过证券交易结算资金账户支取现金，也就是客户支取现金必须到银行，券商柜台不能再支取现金，所以央行5号令一旦实施，影响最大的便是以个人名义开设账户的机构法人，一些违规机构不得不为之紧张。

　　值得关注的是，央行5号令实施后，不仅新的机构投资者和个人投资者将以实名开立银行结算账户，而且面临的一个新问题是，在此之前已经在券商开立账户的客户保证金是否也要通过转账方式，从券商在银行的保证金账户上划转到客户自己的银行结算账户上，恐怕这还要看5号令的具体实施细则。

　　对此，中国证监会主席尚福林明确表示，已经与央行有关部门进行了沟通，今后5号令将出台实施细则，对于客户提现、实名制、专用账户等问题会有详细的解释。

　　不少证券分析师认为，表面上看，5号令直接影响了券商的经纪业务，从此利差收入等将越来越少，因此经纪业务势必面临新的转型；而对一些自营业务、委托理财等占大头的券商来说，相关证券投资业务受其影响可能更大，而且会越来越明显。

　　酝酿中的“新存管体制”截流券商资金？

　　记者从有关渠道了解到，在央行5号令之外，管理层还在酝酿更大的动作，据说目前正征求市场各方的意见，待时机成熟后，对券商资金结算体制进一步开刀，实施“新存管体制”，即银行管理客户资金，账户以客户名义设立，券商不得管理客户账户。

　　事实上，目前实行的“客户结算资金专户管理”存管体制，并未实现投资人的资金与证券公司自有资金完全分开的预期效果。券商挪用客户保证金现象仍然存在。当然，这其中也有很大一部分历史原因。上世纪90年代，一些规模较大的老牌券商挪用了大量的客户结算资金。由于存在大量不良资产，证券公司要持续经营只能继续占用客户资金，否则就可能随时出现资金链吃紧的问题。

　　据了解，越是规模大、历史长的券商，挪用客户保证金的情况越严重。有关资料显示，去年大部分规模较大的券商其资产负债率都在80%以上，负债总额也往往超过100亿元。其中，负债率为80%以上的券商有银河证券、国泰君安、华夏证券等，负债总额超过200亿元的券商有国泰君安、银河、申万、华夏等，海通则接近200亿元，负债总额最大的是银河，超过300亿元。

　　业界分析，在券商负债中，客户保证金占据大头，其次是委托理财。一般来讲，负债额越大的券商承担的风险也就相应越高，如果新的存管体制出台，对其冲击就可能越严重。

　　从发达资本市场证券结算模式看，由银行代理结算职能是主要方式，我国也正在朝这一方向发展。南方证券近期的一份研究报告认为，长期来说，券商代理结算职能将转向完全由银行来承担。如果实施“新存管体制”，而券商发债等新的融资手段跟不上的话，将直接给券商带来冲击，券商保证金必须归还，券商的资金压力将迅速增大，甚至可能会使资金链断掉。

　　实际上，监管层也注意到了这个问题。尚福林在刚刚结束的券商大会上要求，加强对证券公司客户结算交易资金的监控，妥善处理金融风险，证券公司要严禁挪用客户结算交易资金、严禁挪用客户委托管理的资产、严禁挪用客户债券。

　　有业内人士担心，如果不久的将来，“监管铁律”逐步到位，再加上实施“新存管体制”，券商将不得不面临以往认为是通畅的资金被“截流”的危险，这种预期也不可避免地会影响券商对其重仓股的操作策略。