证券法修改困惑 保护投资者还是管制证券公司

　　左小蕾

　　正确的前提才有正确的结论

　　经济学和金融学的理论像其他学科的理论一样，都有假设和前提。如何充分使用前提条件始终贯穿定理证明的全过程。前提条件使用得好，定理的证明就比较漂亮；前提条件使 用得不好，定理的证明可能就变得复杂甚至难以得到定理的结论。事实上，前提条件往往是结论、论证、推导和运用的必要条件。《国际贸易学》中有一个著名的结论，就是一个国家的货币贬值可以增加本国的出口。但是这个定理有一个重要的假设，“给定其他条件不变”。在论证这个结论的过程中如果没有这个前提，从理论上就证明不了这个结论；在使用这个结论的时候，忽略这个前提一定会犯极大的错误。

　　最典型的例子是在亚洲金融危机中关于人民币是否应该贬值的辩论。当时中国面对国际国内的利益集团呼吁人民币贬值的巨大压力。国内的“贬值派”的理由之一就是由于周边的国家货币的贬值，中国出口的价格优势降低，大大影响出口增长。只有人民币也相应贬值，重振价格优势才能一定程度地对冲亚洲金融危机对中国出口的冲击。这是不对的。如果人民币贬值，如惊弓之鸟的其他各国货币会应声再贬，人民币与其他货币的相对位置不会改变，价格优势无法实现，出口也就不能因为价格优势而得到增长。

　　问题很明显，不是经济学的结论不对，而是“贬值派”在应用理论的时候没有严格遵守前提条件。当时周边国家的经济非常动荡，任何一个风吹草动都会带来新一轮的危机。人民币不可能在给定周边国家货币不变的条件下，一厢情愿地贬值。有前提才会有结论，前提不存在结论不成立。幸运的是，中国政府做出了人民币不贬值的英明决定，否则亚洲的经济很可能是另外一个局面。

　　立法中前提假设同样重要

　　在前提假设重要性的意义上，立法比经济学的定理应该是有过之而无不及。

　　美国两部著名的证券法，《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的诞生背景是20世纪30年代的股市大崩溃。这两部证券法的前提假设是“保护投资者的利益”。两部大法的内容归纳起来不过是两方面，一是强调上市公司的信息披露；二是全面限制证券中介的内幕交易。在证券市场上投资者的信心是市场发展的根本。但市场的信息在市场参入者之间比较，对投资者特别是对个人投资者来说是极不对称的。换句话说，投资者在证券市场的信息获取上是完全被动的，是弱势群体。上市公司的虚假信息披露，直接影响投资者的投资决策；证券中介利用对市场的供需双方拥有更多的信息为自己谋利益，直接损坏投资者的利益，破坏证券市场的基础。为了证券市场的发展，必须建立公平公正公开的市场环境，保护投资者的利益。

　　同样的，如果当年不是以“保护投资者的利益”为前提，而是以“管制证券公司的行为”为前提假设，这两部大法可能都是另一副面孔。

　　修《证券法》先探本质

　　中国证券界人士都在关注《证券法》具体条款的修改。我认为，更重要的可能需要首先对新版本的《证券法》的前提假设或者说本质做深入的探讨，具体的条款是实现本质的保证。不同的前提假设，会导致不同的条款设置。

　　如果是以“保护投资者利益”为前提，所有的条款设置就会沿着只要对投资者有利就可行的思路去制定。比如，做空机制可以帮助投资者对冲市场系统风险；做市商可以活跃市场制造流动性，可以帮助投资者规避流动性风险；新的投资工具的推出可以给投资者新的投资机会，等等。这种思维方式，就会导致《证券法》的条款修改更充分地考虑如何推出这些制度，如何发挥这些制度对投资者的正面作用同时最小化这些制度对投资者带来的负面影响。

　　而如果以“管制证券公司的行为”为前提假设，事情可能面目全非。做空机制给证券公司更大的炒作空间，牛市可以炒，熊市也可以炒；做市商让证券公司坐庄合法化；新的投资工具，一不小心，证券公司就有可能把风险转给银行转给投资者，等等。这时候的《证券法》的修改可能更多地设置一些禁令性的条文，对证券公司进行行为约束。

　　不同前提假设产生不同的“法”，我们依什么样的法治国，依什么法治市，可能与不同的前提假设的设定休戚相关，在某种意义上，可能成为立法之依据之根本。《证券法》的修改不能就事论事，进行纯条文的修改，必须围绕核心前提，沿着正确的途径，按照正确的方法，使用正确的工具来演进，使新版《证券法》真正可以成为依“法”推进中国证券市场发展的经典之作。

　　经济学不可以模拟，实验经济学的发展还有待时日。哪类假设能使新版本的《证券法》更适合证券市场的发展，我们无法像化学和物理学那样对给定的条件进行模拟试验来比较结果。但是正确设置和运用前提假设的研究方法，无疑是带来不论是实证经济学还是规范经济学繁荣发展的基础方法论中的重要分析框架和工具之一。立法和修法，不妨借鉴经济学的方法论，可能带来在逻辑上更严谨，在法律上更完备的效果，避免由于观念上的偏颇造成法律制定的不公平，也避免法律变成部分利益集团的相互妥协的产物。

　　(作者系中国银河证券有限责任公司首席研究员）