张育军：建立发展多层次市场体系的法律思考

　　深圳证券交易所总经理张育军

　　推动多层次市场建设的必要性

　　目前，我国证券市场面临的主要问题：现代企业制度的建立缺乏一个安全、高效的多层次证券市场体系支撑；社会的投融资需求不能得到有效满足；国有经济的战略性调整及资 产重组产生了股权流动的大量需求，而现有的单一层次证券市场还无法高效率地提供这方面的服务；退市公司股票转让系统不发达提高了退市机制的运行成本；投资群体分化，但现在的单一市场层次容纳不下明显的投资偏好的差异，不利于证券市场投资者基础的进一步壮大；1000余家上市公司明显分化，风险特征落差大，单一层次的证券市场结构使得市场的风险甄别机制不健全，风险揭示能力下降，加剧了市场的风险。

　　上述问题的存在及解决问题的需要，正是推动我国证券市场分层体系建立的必要性所在。

　　当前，推动我国多层次证券市场建设的必要性还在于：充分利用证券市场资源，解决创业板市场建设所面临的困境。加快多层次证券市场的建设，是充分利用和发挥证券市场资源，推动我国创业板市场建设的迫切要求。建设多层次市场的可行性

　　就可行性而言，目前推动我国多层次证券市场建设有以下几方面有利条件：经过十余年的发展，我国证券市场已具备相当的规模；市场组织基础条件已基本具备；在分层市场运行的技术实现手段上，目前深沪交易所现在的市场技术实现手段可以满足分层市场的大部分需要；监管资源，尤其是市场一线监管资源储备近年显著加强；投资者的风险意识加强，投资理念正走向成熟，尤其是各类机构投资者近年有较快发展，分层市场强化的“买者自负”原则目前已有了较坚实的投资者基础。

　　现行《证券法》规定股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易(第三十二条)，其调整范围仅限于深沪交易所为基础集中交易市场，换言之，《证券法》关于发行、上市、交易等方面的规定实际上仅适合一个高层次市场。对于层次较低的场外交易市场等，不仅缺乏明确的法律支持，而且为法律所禁止。同时，《证券法》第三十三条规定证券交易所只能采取单一的证券交易方式，从而又制约了集中交易市场的内部分层。由上可见，现行《证券法》总体上不支持、也不利于我国建立和发展多层次证券市场体系。因此，为建立和发展多层次市场，需要修改《证券法》的相关条款，为我国多层次高层体系建设提供明确的法律依据。

　　推进我国多层次证券市场建设，获得国家证券法律的支持是必要前提。作为我国证券市场根本大法之一的《证券法》，应当对建立和发展我国多层次证券市场体系提供基本的法律支持。但是《证券法》如何科学地规划我国多层次证券市场的法律体系，这个问题必须依赖于我们对证券市场层次体系的构想。根据国外成熟市场的经验，结合我国的实际情况，我们设想，我国未来的多层次证券市场可以分为这样四个层次：证券交易所市场、场外交易市场(即OTC市场)、产权交易市场和代办股份转让市场。交易所内部分层体系及法律需求

　　由于《证券法》的限制，深沪证券交易所均存在市场结构和交易方式单一的问题。近年来，两所在推进交易制度和方式创新方面都作了一定的研究和尝试，如深沪交易所相继推出大宗交易制度等，但因受法律因素的限制，在制度设计上受到制约，影响了制度推行的效果。

　　我们认为，第一，证券交易所作为集中交易的场所，不应将竞价交易限定为其唯一合法的组织交易的方式，除此之外，证券交易所还可以采取做市商等其他的交易方式；第二，随着现代电子信息技术的发展，证券交易所市场除了传统上的集中交易服务外，还可以提供其他形式的交易服务，如为非上市证券提供交易服务等。

　　从我国现阶段证券市场实际出发，证券交易所内部目前可以建立以下四个层次的分层交易平台：一是证券集中竞价交易平台，包括现有主板交易市场和未来的创业板交易市场，为上市可流通证券提供交易服务；二是大宗交易平台，为大宗交易提供交易服务；三是非流通股转让平台，为非流通股的协议转让提供服务；四是特殊交易平台，为特殊的证券如定向发行的在一定范围投资者之间流通的证券、其他非上市证券等提供交易服务。在交易方式上，除集中竞价方式外，可以采取做市商、协议交易等其他交易方式，以适应不同交易平台投资者的需求。

　　上述证券交易所内分层市场体系的建设，对《证券法》的修改提出了相应的法律需求：

　　(1)修改有关将证券交易所交易方式限定为集中竞价交易的规定，允许证券交易所采取其他交易方式；

　　(2)在上市标准制定、提供交易服务等方面采取更为灵活的做法，可以不在证券法、公司法等法律层次上作出规定，而是由证监会甚至交易所制定具体的规则，以便证券交易所根据市场需要提供相关服务；

　　(3)赋予证券交易所进行交易方式和制度创新的权利，明确规定证券交易所经证监会批准可以根据需要进行交易方式和制度的创新。场外交易市场及其法律需求

　　目前，由于我国现行单一的证券市场体系远远不能满足企业融资的需要，开办场外交易市场的呼声日益强烈。但是从现行《证券法》来看，目前我国建立和发展场外交易市场在法律上是一个禁区。

　　我们设想，我国未来要建立的场外交易市场应当是现代电子场外交易市场。现代电子场外交易可以将各地分散的场外市场连成一体，其交易形式已不不是买卖双方一对一谈判成交，而是“统一报价，分散成交，集中清算”。这不仅效率高、交易成本低，而且使传统场外交易中信息披露不畅的问题从根本上得到了解决。

　　建立和发展现代电子场外交易市场面临以下法律需求：

　　(1)打破法律上的禁区，允许建立和发展现代电子场外交易市场。

　　(2)从法律上将“公开发行”与“在证券交易所上市”严格分开。公开发行的股票既可在证券交易所上市，也可以在场外交易市场上市交易，证券交易所和场外交易所在上市标准方面应当既存在层次递进关系，又可以相互补充、适度竞争。同时，《证券法》应当赋予不同的证券交易所制定各自上市标准的权力。

　　(3)明确场外交易市场的法律性质、交易方式和功能定位等问题。首先，在法律性质上，明确场外交易市场是我国多层次证券市场体系的组成部分，是证券交易所市场的补充；其次，在交易方式上，规定场外交易市场只可采用电子交易手段，且实现全国联网；再次，在功能定位上，明确场外交易市场的融资功能，允许公开发行股票的股份公司在场外交易市场挂牌交易。产权交易市场及其法律需求

　　一般而言，股份公司可以分两类，一类是公开发行上市的公司，我们称之为上市公司；一类是未发行上市的公司，这里称之为一般股份公司。前者的股份在证券交易所和场外交易市场挂牌交易，后者的股份可以在产权交易市场流通转让。我们设想，我国的产权交易市场应当朝着统一的、电子化的、全国联网的方向发展。为此，在修改《证券法》时，我们建议：

　　(1)将产权与产权交易纳入《证券法》的调整对象。建议在《证券法》修改中将目前实际上存在的一般股份转让提供服务的产权交易市场纳入《证券法》的调整范围，作出原则性规定，为未来产权市场的发展预留一定的空间。

　　(2)对产权交易市场的法律性质、功能定位、交易方式等问题作出具体规定。

　　另外，在具体操作上，我们建议，在不违反《证券法》对产权与产权交易市场的原则规定的情况下，也可以考虑利用现有证券交易所先进的技术和监管经验，对各地产权交易所进行清理和整合，逐步建立一个全国联网、电子化交易的产权交易市场。代办股份转让系统及其法律需求

　　代办股份转让系统自2001年建立以来，在为深沪退市公司股票的投资者提供交易平台方面发挥了积极作用，它作为我国一个低层次交易市场的趋势已初露端倪。随着我国深沪市场退市公司数量的扩大，投资者对这一系统的需求和依赖程度将日益增加，因此，我们认为，代办股份转让系统可以朝着成为我国一个低层次交易市场的方向发展，作为证券交易所交易功能的一个有益补充。

　　我们认为，代办股份转让系统建设问题所面临的法律需求主要有：

　　(1)将代办股份转让系统纳入《证券法》调整范围，明确代办股份转让系统属于我国证券交易所以外的其他证券交易所之一。

　　(2)对代办股份转让系统的功能定位等作出具体规定。明确这一系统主要是作为退市公司的交易平台，为从证券交易所市场和场外交易市场退市的公司提供转让服务。