刘纪鹏：市场转让非流通股须补偿流通股股东

　　政策应该有连续性，而不是像现在这样，把非流通股以潜移默化的方式转让给外商。这样侵害股民利益的政策本身不合理、甚至不合法

　　本刊记者孙宁

　　本周，中国证监会法律部副主任冯鹤年向外界透露：目前，中国证监会、国资委、财 政部、商务部四部委正在进行协商，准备在《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》的基础上，制定出外资并购上市公司的操作细则，拟将上市公司非流通股转让纳入有序管理计划。著名股份制专家、首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏在接受《证券市场周刊》的采访时对此表示了反对意见。他认为，这个消息将引发这样的思考：非流通股既然能够向外商转让，为什么不能向股民转让？

　　错误的时间错误的决定

　　谈到这个消息的背景时刘纪鹏说，长期以来，国有股减持一直是悬在中国资本市场头顶的一把滴血的利剑。问题的引发是2001年6月，有关部门没有经过科学决策的过程，就提出国有股减持，引起资本市场的一片恐慌。2002年6月，又提出今后国有股减持只以协议方式进行，终止了国有股在证券市场的减持。流通是股份的天性，在市场中交易转让是股份的本能。股份不能在资本市场转让，这与法律、与股份制经济理论都是相悖的。这个决定加剧了2001年6月的错误，使得市场情况更为恶化。2002年11月，国家四部委发出通知，提出向外商转让国有股。现在，证监会又进一步提出向外资转让非流通股的细则已经开始制订，要在深沪交易所搭建平台，向外商转让非流通股。

　　刘纪鹏认为这样的进程非常危险。他指出，这项措施和细则的推出将对中国的资本市场未来向何处去的问题起到决定性的作用。

　　他进一步分析说，非流通股的问题是中国股市的一个客观现实。在目前1275家上市公司里，几乎都有非流通股。6000多亿的总股本中，非流通股约占70%。非流通股要转化为可流通股，必然产生一个双向效应，即带动流通股的价格向下走，非流通股的价格向上走，出现一种流通中的增值。现在所受让的非流通股事实上是由中国资本市场的不规范所带来的一次巨大的机会，这已是共识。非流通股一旦转为可流通，非流通股将身价倍增，而流通股则必然暴跌。如何化解这个问题呢？就要通过全流通所释放出的价值，一方面补偿流通股股民由于非流通股全流通带来的股价下跌造成的损失，另一方面又可以将不流动的股转化为可流动，这需要非常系统周密的考虑。但现在证监会很草率地、不顾历史事实地把非流通股转让给外商。尽管证监会声称非流通股在外商手中仍然不能流通，但究竟是永不流通还是暂不流通？这都需要向市场交待清楚。显然证监会考虑的是暂不流通。那么什么时候开始流通？这种风险要不要向投资者声明？是否会给流通股股东以补偿？

　　6000万股民：承担风险牺牲利益

　　给流通股股东补偿的问题是由中国资本市场的特殊情况所决定的。因为每一只股票的发行都有2／3的股份不流动，这就使得发行价格虚高，投资人被误导而以高价进入了股市，而非流通股也获得了要超乎一个规范市场条件下的更大的融资额和收益量。因为超过一块钱面值的股票都进入了资本公积金，非流通股在每一只股票中都占50%以上，合理合法地占有了这种创业利润所带来的资本公积金。这就是说，在这种扭曲的体制下，非流通股事实上已经获得了一个规范的市场得不到的创业收益。另一方面，6000万股民以高价买下股份，而将来非流通股一旦流通给他们带来怎样的损失，却没有在每一家上市公司在招股说明书中说明。于是股民在没有被告知的情况下承担了所有的风险。所以今天非流通股转入流通的时候，流通股股东理所应当得到补偿。

　　2001年底，前证监会主席周小川在通过网络向大家广泛征求国有股减持意见的过程中，已经明确了在全流通时给流通股股民以补偿。承诺应该兑现，政策应该有连续性，而不是像现在这样，把这些非流通股以这种潜移默化的方式转让给外商。这样侵害股民利益的政策本身不合理、甚至不合法。

　　由于上述原因和背景，投资人将对市场进一步丧失信心，使得资本市场要花费更大代价，在更长时间里在一个不应该有的熊市中徘徊。

　　细则出台对谁有利？

　　刘纪鹏认为，细则的制定存在三大问题：

　　第一，只解决非流通股的转让，未解决流通，只是把非流通股份从抽象的国家和各级政府名下转到具体的外资法人名下，对今后解决非流通股实现可流通这一难题反而是设置障碍，增加难度。

　　第二，向外商转让非流通股，并未使转让方得到比在资本市场上以净资产价格转让给流通股更高的收入。

　　第三，这种做法也没有使为资本市场10年发展做出贡献的6000万股民受益。他们奋斗几年也没有获得的转让价格却可能被那些以各种名义投入资本市场的外商轻易获得。

　　从这个意义上说，中国资本市场改革开放和结构调整的问题应该引起各方面重视。当内部结构没有调正好的时候，慌不择路引进外商开放中国资本市场是对中国资本市场的伤害。谁能承担这一历史责任？

　　开放资本市场应顺序进行

　　过去人们认为非流通股是一个包袱，但现在越来越多的人认识到，非流通股暂不流通而又必须流通这个现实，是中国资本市场最大的不规范又是最大的机遇。从中国私人企业到上市公司高级经营者，这种认识开始向外商蔓延。他们之所以青睐非流通股，一个重要的原因是这些股份迟早会流通，丑小鸭就会变成白天鹅。由于中国的特殊国情，两类股份统一时产生的超额利润将从现在的国家股转移到现在受让的私人企业、MBO的经营者和外商手中。而这一转让的代价，是牺牲6000万股民的利益。只把非流通股以较优惠的价格给外商，股民应该得到的补偿就一层层被大股东们吃掉。

　　因此刘纪鹏建议证券监管部门出台此项政策时要慎重，要倾听6000万流通股股东的意见，而不要忽视中国国情照搬照抄西方所谓的规范。鉴于中国资本市场的特殊情况，中国资本市场的规范及其内部调整应该是有序进行的。中国对外商开放不管是QFII、QDII还是向外商协议转让非流通股，步伐都不能太快。证券监管部门应考虑到国家股减持与资本市场全流通是既有联系又相互区别的事物。国有股减持的核心是价格问题。今年以来频繁向外商、民营企业、MBO个人转让的国家股中，高于甚至脱离净资产的极少。现在向外商转让非流通股，其价格也不会脱离净资产。如果以这样的价格转让给流通股股东，既解决了减持问题，又解决了流通问题，还会被认为是重大利好。这种解决全流通问题的方法即合乎历史实际也合情合理。

　　刘纪鹏认为，今天迈出的这一步将会给日后统筹解决这一难题设置障碍，所以向外资转让非流通股细则应该暂停。在非流通股受让过程中，应首先考虑在场内向流通股股东减持，并体现补偿原则，避免监管政策随着证监会主席的变更而发生不连贯。等到监管部门对全流通有了统筹思路、对减持与流通的关系也有了全面考虑时，先补偿给流通股股民，股份均具有流通性之后再向外商转让也不迟。只有这样，中国资本市场才可能顺利渡过这一难关。