券商峰会听到盼望的声音 发债券商最后的稻草

　　在北京召开的券商峰会，被低迷股市折腾地精疲力尽的券商，终于听到盼望已久的发债声音——

　　本报记者徐建华

　　8月13日，规模空前的“证券公司规范发展座谈会”在高调宣布了三条“铁律”后落下 帷幕。全国130家券商老总在市场期待的目光中云集北京，但最终带给市场的信息却喜忧参半，在券商发债问题有望解决的同时，加强监管、规范券商发展的要求也给券商带上了“紧箍咒”。但无论如何，证监会的三条“铁律”再一次给全国的券商敲响了警钟。这三条“铁律”分别是：严禁挪用客户交易结算资金，严禁挪用客户委托管理的资产，严禁挪用客户托管的债券。

　　富友证券“死于”违规挪用

　　不知道是不是巧合，8月14日有媒体报道，富友证券董事长毛和平已被司法机关正式逮捕，同时被逮捕的还有农凯集团董事周蔚雁。据初步消息，两人涉嫌挪用富友证券公司资金。

　　毛和平及周蔚雁的家属已收到逮捕通知书，并着手为两人物色代理律师。在被正式逮捕前的一个月，毛和平与周蔚雁已被刑事拘留。

　　富友证券的前身是开封证券，本来是河南境内的一家地方证券公司，其注册资本金仅有5060万元，在全国的证券公司里面绝对算是“微型”了。2001年9月开封证券更名为富友证券，总部也从河南开封迁到了上海。

　　2002年中，上海农凯集团旗下的上海高校科技产业(集团)公司成为富友证券的第一大股东，作为大股东的代表，毛和平出任富友证券董事长。

　　而毛和平的另一身份是周正毅的妻子毛玉萍的三哥，而上面提到的与毛和平同时被捕的周蔚雁是周正毅的侄子。

　　据记者了解，富友证券的问题主要存在两个方面，一是挪用客户巨额保证金，二是向企业融入债券，再通过回购交易融入资金并投向股票市场或挪作他用。其操作过程大致如下：首先通过向企业或个人承诺收益的方式鼓励客户购买国债，客户把购得的债券存放在富友证券，公司再挪用它进行国债回购融得资金。富友证券通过挪用客户保证金和国债回购所取得的资金，主要用于投资股市和农凯集团的其他用途。其仅在徐工科技(000425)上所投的资金就高达20亿元之巨。

　　为保证较长期地获得资金来源，富友证券还采取“借新还旧”、“归还利息，本金续借”等方法滚动融资。此外，为了长期占用回购资金，富友证券不断对回购业务展期，以期维持资金链的完好。

　　但这一切都因为周正毅事件、徐工科技的暴跌而无所遁形。

　　2003年6月5日，应中国证监会要求，富友证券经纪有限公司被中信证券股份有限公司托管，中信证券同时宣布“不负责垫付富友证券经纪有限责任公司挪用的股民保证金，也不承担该公司的债权债务及经营亏损”。

　　违规挪用凸现券商融资渠道匮乏

　　其实证券公司挪用客户保证金、挪用客户委托管理的资产和债券，早已不是什么新闻。

　　据一位前武汉证券上海营业部一位负责人透露，绝大部分的券商存在挪用客户保证金或其他客户委托管理的资产。

　　据该负责人介绍，券商挪用客户资产主要可分为主动挪用和被动挪用两个方面。主动挪用的原因一是挪用客户资金做自营，以期在股票市场上赚一把，二是把客户资金拆借出去获得息差收入。而被动挪用主要是因为券商投资失败，被迫挪用客户资金填补窟窿。

　　在一般人看来，券商之所以前赴后继地挪用客户资金，必然是因为其收益大于风险，所以证券公司才不惜违规，但该负责人介绍，据他了解，券商挪用客户资金去做自营或其他投资多以失败告终，这也是有如此之多的违规事件被揭露出来的原因。否则，券商挪用客户资金的事是很难被外界所发现。

　　券商之所以挪用客户资金，一是出于追逐利润的诱惑，但也反映了一个深层次问题：融资渠道匮乏，券商自有营运资金严重不足。

　　券商的资金运用主要体现在几个方面：在做证券承销时往往要先垫付一部分资金，自营用资金，还有就是在承销证券时采用包销的方式，这对证券公司的资金要求更高。随着券商业务领域的拓展购并业务、资产管理业务、项目融资业务、财务顾问业务、风险投资业务、代客理财业务、证券投资基金业务、国际业务、金融衍生产品业务等新的业务品种不断出现、发展和壮大。这些业务对证券公司提出了越来越迫切的中长期融资需求。

　　而从证券公司的资金来源看，目前我国券商合法的融资渠道大致有三个途径：增资扩股；证券公司进入银行间同业拆借市场；证券公司在银行同业市场上进行国债回购业务。其中银行间同业拆借和国债回购都属于短期借贷融资，由于短期借贷融资在短期内存在偿还的压力，其作用在于弥补证券公司的经营头寸，解决临时性的资金周转问题，因此如果将短期资金用于企业中长期发展，则企业有可能出现在赢利的情况下流动性不足，最终导致券商破产。

　　目前能满足券商中长期融资需要的渠道只有增资扩股。但这一渠道也因为近年来，券商经营状况恶化，资金参股券商的热情大大降低，同时这种参股资金要求的回报率较高，也提高了券商的融资成本。

　　正是因为如此，券商通过发行债券融资日益被国内券商所看重，但由于国内法规所限，发债这一渠道一直是纸上谈兵。

　　而这一话题也成为此次券商大会所关注的焦点之一。在12日的会议上，证监会主席尚福林宣布《证券公司债券管理暂行办法》已通过国务院批复，并有望近期公布。对于券商来说，这一消息无疑是“久旱逢甘霖”。

　　市场有消息透露，银河证券已做好准备，有望在年内成为第一家发债的券商。

　　发债能否为券商解困？

　　券商之所以一直热衷于通过发行债券来筹集资金，其最主要原因就是通过这种方式筹集到的资金成本较低。

　　目前中长期金融债券的到期收益率一般都在4%以下，加上1.5%以下的债券发行承销费，券商通过债券筹资的成本在5.5%以下。由于债券筹资存在避税效应，所以券商通过发行金融债的实际筹资成本将在5%以下。而目前在各类资产委托协议中，券商的资金成本一般都在8%以上。如果通过债券融资将为券商节约的资金成本至少是3%以上。

　　但在目前券商经营状况不佳的情况下发债，会否给债券的购买者带来风险？

　　从目前市场透露出来的信息看，即使券商发债解禁，也会从几个方面规范券商的发债行为，严格控制券商发债可能带来的新风险。

　　首先就是发债券商的资格问题。《证券公司债券管理暂行办法》将对发债券商的资质作出严格限制，对其资本充足率、近年来的盈利情况、资产负债率等都提出了严格的要求，据有关专家分析，多数中小券商难以通过符合要求而通过监管部门的审批。

　　其次，对发债筹集到的资金投向严格限制。为了保护债券投资者的利益，券商在发行债券时需要对债券筹得的资金有非常明确的用途，这限制了债券资金直接流入股市。但由于券商在其他项目上的资金可以通过债券筹集，其自有资金就有更多会流入到证券市场，这客观上会增加市场的资金供给。

　　第三，发债规模的控制。证券公司发行债券筹资在国内尚无先例可循，为了控制风险，监管部门对发债的规模会有较大限制。很多证券公司所期待的通过发债筹集数十亿资金的“壮观”场面恐怕短期内难以出现。

　　至于市场对证券公司发债的反映，即债券有没有人买的问题，申银万国证券研究所的一位分析人士认为，由于债券风险相对较小，而且普通民众在一定程度上对专家理财还寄予一定的期望，估计债券的销售问题不大。

　　但该分析人士同时指出，如果券商不能在今后改善经营状况，屡屡出现投资失误，债券到期后不能偿还的风险依然存在。归根到底，发债只能解决券商一时之急，国内券商要想真正走出困境，必须在改善经营管理，提高经营效益上下功夫。