市场机会有望多元化 绩优将成为长期主流

　　当前A股市场的主要问题是什么？是因为有很多公司不值这么贵的价格。如果有太多的上市公司长期不能给投资者回报，市场后续趋势难以乐观。对长线投资者而言，可以选择的长线投资品种从年初的20%减少到5%左右；但对于短中线市场参与者而言，可买的股票反而从年初的10%增加到20-30%。这一现象提示投资者———

　　机会有望多元绩优成长主流

　　大鹏证券王晓路

　　当前A股市场的主要问题是什么？是券商高峰会上没有利好吗？是扩容压力大吗？是国有股减持流通的冲击吗？都不是，而是因为有很多公司不值这么贵的价钱。面对百倍以上的市盈率，无息可派或派息刚够缴税的上市公司，再多的利好恐怕都是饮鸠止渴。

　　香港H股行情为何如火如荼？同样是外币标价的B股，为何深圳B股比上海B股强得多？是CEPA(《内地与香港更紧密的经贸关系安排》)的原因吗？是美圆贬值、人民币升值吗？是预期QDII吗？这些都是原因之一，但最本质的是因为其市盈率低、股息率高。就拿香港H股中的高价股华能国际来说，其动态市盈率14倍，2003年预期股息率3%，超过银行存款，更不用说派息率、市盈率更有优势的一些公路股。

　　通过对这些问题的思考，带给我们一个观点：在经济总体处于上升的周期中，非系统性风险的防范是否能抵御政策等因素带来的系统性风险？如果回答是肯定的，那我们应当把所有的精力都放到寻找物有所值的公司上。正如我们在上两期《好公司太稀缺，投资者勿短视》一文中引述的彼得·林奇的话：在阴云笼罩股市的日子里，我们欣慰，因为能买到价廉物美的好股票。

　　核心资产中的精英部分价格被低估

　　面对本周下半周盐田港、上海汽车、招商银行等核心资产的破位下跌，我们必须回答的问题是，基金持有的蓝筹股的筹码在松动吗？基金会大规模减仓导致多杀多吗？且让我们看一看，这些核心资产的精英部分2002年报、2003半年报和利润分配以及当前价格对业绩的反映程度(见表1)。

　　我们知道，今年宝钢公司与日本、法国等国家一流钢铁厂合作，合资生产高品质汽车用钢，目前在中国汽车用钢市场已占据50%以上的份额，已经与一汽、上汽签署总体合作协议。在高档板材的生产销售方面，公司已经在国内市场无人匹敌，去年每股派息0.16元(税后)，目前股息率2.9%。万科上市十余年，历经经济大寒大暑，选准了主业方向，从2002年开始步入快速成长期，预计未来3、5年内可保持30%的增长，其A、B股市盈率分别为14倍、21倍。

　　那么，当前正被全球基金、大银行追捧的香港H股目前市盈率和股息率又如何呢？H股成分指数中带A股的品种中市盈率最低的也有12、13倍，宁沪高速等已经在20倍以上，一些业绩欠佳者已经三、四十倍了。相比起来，A股核心资产中成长性好、业绩佳的品种，定价很有优势。

　　对比它们的市盈率，并不比海外市场香港H股差。在可预见的将来，中国经济的高速成长必然给这些行业龙头带来商机，而基金经理在可预见的将来，未必能买到更优质、更廉价的核心资产，他们为什么会出现大规模的减仓，并出现惨烈的多杀多呢？但是，我们也不得不承认，这样的好公司数量不多。

　　业绩平平、定价偏高者数量众多

　　到周五为止，有543家公司披露了半年报，其中每股赢利在0.2元以上者有87家，0.3元以上者有38家(见表2)。而按照市场的惯例，接下来两周公布业绩的公司，中报差的比好的多。

　　本周的券商高峰会上，市场期待管理层会拿出利好，处境困难的券商希望能得到融资的渠道。因此，本周宏源证券一度涨幅不俗，并带动其他金融股的上涨。那么，让我们看看它的中报吧：半年每股盈利1分钱。就这1分钱，还包含了近6500万元的投资收益，剔除这块收益，上半年营业利润项下应是亏损5517万元。在主营业务方面，公司上半年手续费收入比去年同期下降1223万元，手续费收支净额比去年同期下降15.91%，自营证券价差出现9万元的亏损。这种状况是很多深层次原因造成的，冰冻三尺，非一日之寒，即使券商融资开了口子，新增资金未必能获得理想收益。

　　再说国有股减持，站在二级市场投资者角度的分析，都认为国有股的很大部分价值是流通股东创造的，应该还给流通股东。假设此推论成立并付诸实施，各股票的股价大幅度下降，如宏源证券的股价从现在的9元下降到5、6元，投资者仍然逃不过这样的拷问：1分钱的半年业绩，其股价到底应该值多少钱？

　　造成这样的市场现状，不能不追溯到早些年对证券市场的定位、历史使命上。由于历史的原因，我们市场上出现了为数不少、没有竞争力的公司，导致了市场心态、投资理念等严重扭曲，出现劣币驱逐良币的现象，使负面激励机制长期存在。站在这个角度看，如果有太多的上市公司长期不能给投资者回报，市场后续趋势难以乐观。

　　科技股板块：从单边主义走向多元化

　　上面的分析显示，历史的原因造成了我们市场上真正有长期增长潜力、有稳定分红政策、当前业绩优良的长线投资品种非常少。熊市的阴影挥之不去，市场对好股票的要求很苛刻。最初市场对汽车股业绩有置疑，后来对钢材价格有担心，怀疑钢铁股的成长性，上周末，中国暂时不加入巴塞尔协议，令投资者对银行股的风险开始忧虑。凡此种种，都使得大家公认的具备垄断色彩并长期增长的好股票数量实在太少。但市场惟一不缺的就是资金，核心资产单边主义的倾向出现了松动。

　　本周清华同方的表现是值得回味的，尽管其半年业绩仅0.13元，较之2001年的0.50元、2002年的0.32元下滑很多，但今年以来该股在14-17元出现了反复的成交放大，可见在价值投资的机构群体之外，还有别的投资群体，对市场有另外的看法。

　　本周仅仅后两个交易日清华同方就成交4000多万股，是它历史上最大的几个日成交量之一，同时我们注意到这样一些板块在启动：一季度亏损，但半年业绩有0.17元的天山股份，从8.8元开始放量上涨，不但越过了年线，2周就收复了3个月的下跌失地；徐工科技在工程机械板块得到基金大力追捧时因与农凯系的关系而大跌，跳水的惊悸过后，大家发现它的基本面还是不错的，也有从底部放量上涨的迹象。虽然好公司公布中报业绩不涨，但次新股、绩差股公布很一般的中报业绩也不跌。

　　这样的反差提示我们思考：1、经历了上半年价值投资的挖掘、反思后，投资者开始重视成长性的话题。事实上，核心资产里的一些公司逐渐被基金放弃，主要原因是考虑到它们今年虽然业绩好，但未来几年的成长性值得担忧。市场思路和热点多元化比单边主义好，有利于促进市场更健康的发展。

　　2、2、尽管清华同方的全年业绩也不会很好，却还能站在这样的股价，说明经历了2000年以来的下跌，很多科技股、次新股探出了一个中期的底部，有可能产生大型的反弹。

　　3、以天山股份、徐工科技为代表的超跌股，只要基本面有亮点，未来有增长的潜力，巨大的跌幅将营造比较大的反弹空间。

　　4、今年以来科技股一直反复放量，从年初的上海科技、诚诚文化(现名奥园发展)，到5月以后的东方明珠、广电电子、歌华有线等数字电视板块，到本周的清华同方，资金的堆积都很明显，如果9月份市场有回暖的机会，它们的短中线潜力还是有的。

　　5、既具备长期增长潜力、今年上半年未被纳入核心资产、未大幅上行，并且在今年以来一直有成交量堆积的品种或许是今后最有价值的，比如万科、长春燃气等。

　　市场这样的走势或许暗示我们，今年上半年是个股差异极大的一段行情，没有把握核心资产的投资者可谓颗粒无收；而下半年也很可能是这样的状态：上半年的核心资产在经历了大幅的上升后，需要消化获利盘，但它们本身的质地好，股价走势会呈箱体；但上半年表现逊色的股票，如果其质地尚可，跌幅够深，下半年有望走出大型反弹行情。

　　因此，我们可以做出这样的判断，对长线投资者而言，今年初或许有20%的股票可以选择，但行业激烈竞争、股价大幅上扬的结果使得长线投资品种减少到5%左右；但对于短中线市场参与者而言，80%的股票今年以来承接去年的跌势，可买的股票反而从年初的10%增加到20-30%，其相对低廉的股价和巨大的跌幅，造就了技术性反弹的空间。因为加速的下跌对市场而言，意味着机会在加速的到来。

　　当然，我们仍然认为，科技股高企的股价和市盈率如果没有真实的业绩做支撑，想象的空间是很有限的。

　　期待市场更加有效

　　有一种观点认为，中国股市经历了前三次大牛市，现在已经向成熟市场靠拢，进入到微利时代。

　　如果我们认为美国的资本市场是有效的，是成熟的，那么我们会发现，那个市场的风险是巨大的，这个风险不是系统性风险，而是非系统性风险，例如安然；那个市场的收益也是巨大的，例如我们的网易。

　　今年以来老有人拿H股说事，那我们不光要看到这两年国企股的红火，更要看到国企股在2001年前是何等的惨淡，惨淡的原因一方面是亚洲金融风暴带来的深刻负面影响，另一方面是国企股在前些年业绩比1993、1994年大幅的滑坡。现在的红火，很大程度上是建立在经济复苏、企业利润增长，高比例派息的基础上的。说到底，是美国、香港的市场比我们更有效，一毛钱业绩的股票就是和一毛五业绩的股票不一样。

　　从中报披露开始，市场就处于一种好股票价格不高也不涨，差股票价格不低也不跌的状况，这说明发展中的中国证券市场在投资理念上正本清源的历程还相当漫长，还是有相当多的人不愿意通过耐心等待，通过上市公司给予的分红、送股的回报来获取合理的收益。这种现象在成熟资本市场上也存在，例如在香港，还是有大量的散户买入“细价股”(几分钱股价的股票)，但是市场的主流机构、主要的成交量、主要的上市公司、70%的市值还是集中在恒生指数成分股上。因此，我们认为，中报披露后，好股票阴跌、绩差股超跌反弹的格局只是市场处于调整市道中的穿插现象，市场的主旋律、主要的投资机会仍然在定价合理的绩优成长股上。

　　我们期待市场更加有效，更加有效的市场不会是市场利润平均化，极有可能带给我们非常丰厚的利润，当然前提是宏观经济和公司业绩的增长。一如网易的神话，一如巴菲特的神话。