无法回避的痛-逐步启动新股全流通发行势在必行

　　天一证券 杨晟

　　前言

　　自从2001年6月我国股票市场随着新股发行国有股减持政策的实施由牛转熊以来，多次席卷市场的全流通问题的大讨论使得“股权分裂问题已成市场进一步健康发展的死结”这一 真理越辩愈明，全流通问题也由此困扰着市场运行的日日夜夜，并成为转型期的中国股市长期反复低迷的根本原因。实践证明，全流通问题带给市场的惯性恐慌已经不以是否谈论或是否澄清亦或是否承诺为转移，给各类投资者造成的心理阴影也无法抹除，不管股权分裂问题是否着手解决，股价结构内源性地朝着想象全流通模式股价水平自然并轨不可逆转。借鉴国际经验看，股份全流通发行是市场发展的必然选择，而从市场实际情况看，改变股权分裂的制度缺陷已时不我待。

　　第一部分、实施全流通的必要性和紧迫性

　　一、回顾历史直面全流通问题已刻不容缓

　　由于历史原因,我国股票一级市场中存在着种种不合理现象,有悖于国际惯例,最主要的问题是股份分割与占绝对控股的国有股不流通。这两个不合理是导致我国股市出现严重构造性缺陷的根本症结之一。当初在计划经济思维主导下,国有企业进行股份制改造和发行上市时人为地将股份分割,并规定国有股不流通,这导致最终形成了我国股票市场一个最根本的构造缺陷。在上市公司股权结构中,流通股比重过低,非流通的国有股“一股独大”并占绝对控股地位。畸形的股权结构束缚了股市的功能发挥和效率提高,已成为制约我国股市走向成熟的一个桎梏。

　　尽管这种独一无二的发行制度设计有其历史必然性，但正是这一设计使得中国股市从一开始就充满了计划经济色彩，使得行政权力成为主导股市的核心力量，使得股市的发展越来越扭曲。

　　目前，中国证券市场在非全流通体制下表现出股权分裂的种种弊端，综合市场专家、学者和资深人士(尤以张卫星先生为主)观点看，主要有以下几点：

　　1、股票发行逐步演变为上市公司的“圈钱陷阱”，即市场分裂现象逐步演变成非流通股股东利用IPO股票发行、增发、配股等形式对社会流通股股东的“圈钱陷阱”；

　　2、加剧了控股股东的一股独大行为，以及这一制度设计缺陷所造成的大股东对中小股东的长期大量掠夺等。以前掩盖的众多市场黑幕纷纷暴露出来：新股发行的造假包装；二级市场的庄家恶意操纵股价；违规资金屡禁不止；长期市盈率高企；中介机构的监督职能形同虚设与上市公司联手公然的大面积业绩造假……；已经反映出中国证券市场造假成风，违法违纪现象较为普遍存在的根本特征，只是程度不同而已；

　　3、市场制度的设计缺陷已经成为监管当局政策失效的根源，并严重阻碍着证券市场的进一步发展；

　　4、旧的“一级市场”蜕变为大资金的寻租乐园，新股配售政策虽有力改变了这一局面，但仍未彻底扭转；

　　5、造成发行制度市场化努力失败；

　　6、股权分割还导致并强化了上市公司经营业绩下滑，股权分割还强化了国有企业法人治理结构不合理、内部人控制、经营业绩下滑(相关统计资料可以表明：上市公司业绩多年来呈逐年下降态势，而且国有股比重越高，业绩越差；上市时间越长，业绩越差；)等特征；

　　7、非流通股不流通导致控股股东行为模式变异。由于非流通股不流通，流通股股价波动与控股股东自身资产价值完全无关，因此控股股东在影响公司管理层决策时不是以维护流通股股东利益为立足点，其行为模式发生变异；

　　8、股权割裂产生了巨大的泡沫；股权分割首先扭曲了我国证券市场真实的供求关系以及真实的股票价值含量，从而膨胀了股票价格与股票市盈率，在股票市场非全流通的格局下，退出机制很难真正的建立，那些亏损累累、问题成堆、没有前途的企业的股票会得到反复重组甚至恶意机构的操纵，难以完成自然的退市，而由于这些股票的存在，进一步加剧了股市的泡沫；

　　9、股指期货等避险工具无法推出；

　　10、股权分割阻碍了我国资本市场与国际资本市场的国际化对接，一个以股权分割为特征的市场，其游戏规则很难与以股权统一为特征的市场游戏规则相一致；一个因股权分割从而供求关系、股票价格严重失真的市场，很难对有巨大投资欲望的国际机构产生强烈吸引。

　　实际上，股权分割使我国资本市场目前已变成再也无法投资也无人敢再投资、风险极高的市场；从深层看，股权分割对目前我国资本市场与企业发展的障碍就是对我国经济发展的障碍。所以，股权分割既是缠绕我国资本市场的死结，进而又会成为掣肘我国进一步现代化的瓶颈。

　　　中国资本市场目前正处于进退维谷的关键转折时期，长期存在于市场中的股权分割状态已经成为证券市场改革的瓶颈，而目前这种状态仍有愈演愈烈之趋势。全流通问题其实已经不容回避，有关资料显示，近年来非流股的数量一直呈现快速增长态势。1997年为1198.79亿股，占总股本比例为2/3左右，到2002年已高达3778.61亿股，占总股本比例超过70%，且在2002年新发行的所有股票中非流通股占比接近80%。问题会越来越严重，按资本市场有关的预期，假设目前股权分割的结构改进不大，那么，2010年上市公司总数有望达到3000到4000家，到那时股权割裂问题将更显得积重难返！

　　“树欲静而风不止”，默认现行制度，搁置增量全流通问题，回避矛盾，不敢正视现状，不符合历史唯物主义的观点。继续维持股权分裂制度不符合十六大提出的与时俱进、开拓创新的精神，将会丧失改造市场的战略机遇。将错就错，知错不改，必会将市场引向长期弱势和低迷，市场各方损失日重。股权分割更已经成为了中国资本市场进一步发展的严重桎梏。

　　二、现状看解决存量全流通问题的矛盾已不可调和

　　股票全流通问题非常复杂，牵涉方方面面的利益。牵涉国有股东、法人股东的利益，牵涉普通投资者的利益，也牵涉管理层的利益，甚至还会关系到全国人民的利益。所谓方案的问题就是利益如何分配的问题，是各个利益相关者之间的博弈，这是一场没有硝烟的战争，其激烈的程度可想而知。对于上千家上市公司来讲，这种博弈是一个巨大的工程。这些公司之间差异很大，都有一些特殊情况，流通股股东进场时机和成本各不相同，非流通股股东经过演变也出现了多种类别，怎样找到一种合适的多方接受的方法，是解决全流通问题的难点和关键。即使找到了一种似乎不错的方法，也未必就让所有投资者满意。从近几年经历的经验和教训来看，任何方法，只有投资者满意，投资者接受，才能顺利地取得最终的成功。但实际的情况是设计一个统一的可接受的方法几乎是不可能的。

　　近几年来，在解决老股全流通问题的众多方案设计中，代表流通股股东利益和非流通股股东利益的各派之间展开了激烈的辩论、争吵甚至是抨击，大家都据理充分、振振有辞、莫衷一是，虽然这些方案的观点有的合情不合理，有的合理不合法，有的合法不合情，但都充分体现了市场各方广博而深睿的智慧，这也给笔者形成自己的思路和观点提供了丰富的帮助和启发。

　　综合市场各方面情况看，寻求市场各方共赢的老股全流通方案永远是一个无解的方程。我们对近期一些具有代表性的政府方案、专家方案、民间方案作出分析，认为每种方案在老流通股股东和非流通股股东之间所带来的矛盾难以调和，因此可以说,市场智慧的证明：寻求市场各方共赢的老股全流通方案永远是一个无解的方程！

　　下面我们来看看市场各方的声音：

　　首先，高于净资产的任何老股非流通股全流通方案都是市场难以接受的(无论会否给予流通股股东补偿)，关于这一点国内有关股市全流通问题的多种思路观点介绍与评析中已有了很丰富全面的分析，从中不难得出结论，并且，从过去几年国有股减持试错的反反复复中导致股市的恐慌下跌也足以证明。市场已难以承受如此再试之错。

　　第一，按市场价流通将导致股市崩盘；

　　任何一种方案，要考虑历史的因素、国家的利益和中小投资者的利益。全流通首先牵涉到价格问题，从国有股减持的经验来看，如果按市场价来流通，必然会"股价辟疠，市场萧疏"，这已经是人们看到过的悲惨景象。很显然，股民是不会接受按目前的市场价来全流通的。如果把现在三分之二的非流通股按照市场价来流通，中国股市只有崩盘一条路，政府也不会这么做。

　　第二，面对2002年初“国有股减持方案阶段性成果"市场用脚投票；

　　最基本的原因就是，所有的方案都无法都解决资本价格双轨制条件下形成的已经被严重扭曲的权力和利益结构。因为在非流通股份放弃看得见但实不现的垄断经济利益的同时，也即意味者可能同时放弃对原来许多公司的控股权。这是问题的关键所在。所以，所有不被市场接受的方案有一个共同的根本性缺陷，那就是既要维护非流通股的不等值的垄断经济利益，又不愿放弃对公司的控股权力。在突破这个理论禁忌之前，人们期望会有被资本市场接受的万全方案吗？

　　第三，按净资产向流通股东配售的减持流通方案流通股东也难接受；

　　还有的经济学家提出将非流通股按净资产向流通股东出售，站在流通股东角度看，这个主张貌似合理，其实大不然，这里要分清两点，一是国有股中有多少是通过转增股本，无偿侵占来的？由流通股东高倍溢价形成资本公积，然后把大部分转增给不出一分钱溢价的大股东，再由大股东把这部分股票高价卖给流通股东，这个圈子转的很巧妙，巨大的剥削就实现了。二是非流通股的净资产大部分是由流通股东高溢价认购或配股形成的，三是非流通股东利用控制权通常能人为操纵净资产指标，一些劣质的上市公司(好资产被大股东掏空后)非流通股按净资产卖给流通股东，流通股东能答应吗？因此，按照净资产定价这种方案的好处是简单，但还是达不到公平，结果也会有不确定性，流通股东也不会接受。

　　第四，在股票价格双轨制向单轨制转变过程中，老流通股股东已无法再度承担外商法人和私有法人上市圈钱。

　　　 目前已经出现实现老股全流通的不明朗的因素。

　　2002年有关部门出台的《向外商转让上市公司国有股和法人股通知》，使人们看到管理层希望通过引入海外资本来解决非流通股问题的政策意图。问题是，如果上市公司国有股和法人股先低价转让给了外商，他们以低成本的股份控制或左右了股东大会，这样会形成一个比过去更为复杂的股份权力和利益结构，到那时如果国有股和法人股对流通股东让利的话，也会掺杂着外商法人股东向流通股东的让利，不管外商是不是同时持有同一公司的法人股和流通股，这样会进一步扭曲原本已经存在的资本市场双轨的价格结构和利益结构，会增加今后一次性或分步骤并轨的难度。另外，MBO政策的提前推出与把非流通股卖给外商有异曲同工之效。其特点都是低价转让。其结果可能损害流通股东和国有股东的利益。因此，建立股份激励机制应该安排在资本市场价格双轨制并轨之后，那样才能更好地兼顾市场的公平与增加公司治理的效率。

　　其次，在高于净资产的任何老股非流通股全流通方案都是市场流通股股东难以接受的同时，而低于净资产的任何老股非流通股全流通方案也是多数非流通股股东难以接受的，其中非流通股的分类、结构、持股成本的多元化、多层次、多样化使得老股全流通问题进一步复杂化。

　　关于中国证券市场的全流通改革的众多方案中，股权拆细方案和净资产权数定价方案两类方案引起了市场的广泛关注。两大方案设计的核心思想是，为了获得上市流通权利，非流通股应该补偿流通股股东，从而采用调整股权结构的缩股方式换取流通权，方可实现多赢的“缩股全流通方案”(以下简称“缩股方案”)。但是，非流通股东大都认为其具有合法的、完整的、不可争议的非流通股的财产所有权，并具有股权的处置权(转让权)。因此，“缩股方案”以情理替代了法理，将侵犯非流通股股东的合法权益，在当前法律环境下和证券市场改革实践中是难行得通的。

　　第一，非流通股股东认为上市公司IPO符合《公司法》

　　依据《公司法》有关条款，中国上市公司IPO并不违反“同股同权同利同价”。

　　首先，在IPO时以较高的价格向流通股股东发行新股，实际上是第二次发行股票，与成立时发行的股票价格和认购方式不相同，而在同次发行股票中，其发行条件和价格是相同的。

　　其次，流通股股东认购的股票可以通过沪深证券交易所的交易系统进行转让(上市流通)，非流通股股东仅仅是“暂不上市流通”，而具有在沪深证券交易所以外协议转让的权利。因此，通常所说的“上市流通权”仅仅是“处置权”所延伸的一种交易方式，更多仅是一种“上市流通资格”。差异仅仅是双方是否能在相同的市场按照相同的交易规则进行转让。

　　第二，非流通股股东自认并无补偿义务

　　非流通股“暂不上市流通”，是管理层在中国证券市场发展特定历史条件下，为了确保市场稳定的权宜之计。非流通股股东依照国家相关法律法规，在IPO时将“暂不上市流通”作为“股票发行的风险”及时公告给流通股股东的，高溢价认购流通股的交易行为符合“三公”原则，是市场经济中自由主体的自由交易行为。另一方面，投资者在分析投资风险后自由认购股票，是完全符合《公司法》与《民法通则》的市场行为。非流通股是否上市流通，应由管理层通过行政法规进行规范，而与流通股股东无关，非流通股持有的非流通股权是受到法律保护的财产权，未经非流通股股东同意，管理层、股东大会或其他任何机构更无权对非流通股股东的股权进行调整。

　　第三，部分非流通股股东也完全有权拒绝“上市流通资格”而依然拥有“处置权”

　　即使管理层决定将国有股及国有法人股缩股，也无权要求其他股权股东缩股。“暂不流通”的非流通股依法获得“上市流通资格”也有诸多先例。如果为获取“上市流通资格”要付出缩股和补偿的代价，部分非流通股股东也完全有权拒绝“上市流通资格”而依然拥有“处置权”，这是享有合法的股东权利。从法律规定和行政管理实践上看，管理层若让“暂不流通”的非流通股上市，非流通股并无违法之责，但从情理上看，应在法律许可的前提下对流通股股东进行补偿，而不能单方面要求所有非流通股股东对流通股股东进行足额补偿。

　　第四，按净资产价或初始出资成本价缩股全流通会转移公司控制权，对所有非流通股股东而言，按净资产价格或初始出资成本价流通未必公平。

　　现在一种看似受欢迎的做法就是按净资产价流通，这种方案不是把国有股用现金买断，而是把非流通股根据净资产和流通股的价格按比例缩股。缩股以后势必要改变股东持股比例，就会发生控制权的转移。从控制权角度来看，国有股缩股流通以后，会对现任经理层产生很大影响，假设一个公司，它现在国有股占60%，按3比1缩股后变成20%，对国有股而言，如果缩股全流通能顺利实施，能更有助于解决困扰股市的一股独大问题，何尝不是件好事。对法人股而言，这一全流通方案可能遭遇更大的阻力。法人股现在虽然不流通，但大股东因为拥有控制权而受益颇多。缩股会失去大股东地位，丢掉了控股权，大股东和现任管理层能够认同这种权力和利益的损失吗？随着股市的下跌，有的公司的股价逼近净资产，有的甚至低于净资产，如果按净资产来流通，很显然对有些公司或投资者是不公平的。

　　在全流通这个问题上，没有十全十美的方案。非流通股流通涉及流通股东、机构、大股东和管理层等等的利益。全流通牵涉到整个股市大盘子的变化，对整个市场的大势会产生严重的影响。由于每一个人、每一方所代表的利益不同，要让所有这些人的利益保持一致是很难的，大家的认知水平、对股市的了解程度参差不齐，不可能找到一个完美的方案。

　　综上，一方面，把问题长期搁置起来发展下去，全流通问题必会成为市场发展的死结,所以要立即考虑，不能无限期耽搁；另一方面，解决存量全流通问题的矛盾已不可调和，不可能找到一个完美的方案，因此全流通问题似乎无从下手。虽然左右为难找不到合理办法，但从为唯物主义的发展观来看，一定存在一个在某一时间按某一方式解决全流通问题的具体办法，我们千万不能放弃对此的探索和追求。纵然不可能找到完美办法，但一定存在一个最终的办法。

　　三、发展中解决增量全流通问题的时机已渐趋成熟

　　由上不难看出，对于改变股权分裂现状问题不是要不要做的问题，而是如何做？何时做？以及做的后果与影响评估，并尽最大努力研究消除改革负面影响的配套措施。

　　(一)、要正视股权分裂制度缺陷发展和演变的历史

　　为什么非流通股现在不流通？有关专家指出，当年发展股票市场，被许多人认为是搞资本主义，涉及的是意识形态之争，许多具体操作者都担着很大的政治风险。为了解除意识形态方面的障碍，股份制改造采取的是增量发行的方式，原有的国有资产不动，保留它的公有制性质，增量部分可以流通。不动的部分就是今天的国有非流通股。从中国股市发展的历史看，非流通股的存在是历史的产物，是股票市场能够发展到今天所付出的一个代价。如果说是一个错误，那也是一个必要的错误。今天要解决这个错误就不能不正视这段历史。中国股市10多年的发展，因为这些股票不流通对投资者产生了巨大的影响，这是解决这个问题需要考虑和兼顾的。

　　全流通问题是中国证券市场健康发展的重要瓶颈。在目前的政策环境下，中国证监会已经确定了按市值配售的新股发行政策，国务院已经宣布不再通过国内证券市场减持国有股，虽然这两项政策具有一定的指令性特征，但已经成为保护流通股股东利益和维护市场稳定的重要举措。任何全流通改革方案都应继续坚持这个出发点，应该是确保证券市场稳定的渐进解决方案，否则都将引发市场的动荡，致使老流通股股东为改革而付出巨大的社会成本。全流通方案应该在现有法律法规框架下，遵循“三公”原则，逐步完善证券市场的运行机制，并给予流通股股东合理适当的补偿。国家及由国家控股的经济利益集团最终必须放弃部分因非流通股份与流通股份价格的巨大差价而形成的垄断利益，从资本市场的健康发展中实现国家和全民的更大的经济利益。市场各方应按照市场经济价值规律的本质要求，解决资本价格双轨制条件下被严重扭曲的权力和利益结构的问题，才是我们设计解决非流通股份全流通方案的正确的理论前提，才是我们制定资本市场宏观政策需要解决的主要矛盾。

　　(二)、要直面当前证券市场发展的特点和客观现实

　　对于股份分割与非流通问题,管理层还难以真正去着手解决。但我们可以看到,随着解决国有股问题工作的不断推进,企业全流通发行制度的实施也仅是迟早之事。自股市建立以来,我国的股票发行与上市制度一直采用审批制下的部分流通制发行与上市方式,使上市公司股权呈现出一种畸形结构,国有股占绝对控股地位却不能上市流通。股权结构畸形导致整个市场投机之风盛行,股票价格严重偏离公司业绩,形成两张皮,更是导致了股市效率低下,现实运行状况严重偏离了股市理论功能。

　　众所周知，中国证券市场具有新兴与转轨的特色，法制建设正在逐步完善，流通股股东作为证券市场的积极参与者，以较高的溢价认购流通股，在承担较高的市场风险与经营风险的同时，也承担了新兴市场中较多的政策风险与侵权风险。任何非流通股东认可的全流通方案都会给他们带来严重的损失，如何弥补是个难题，但我们也应该坚持“理性与法制”的原则，不能因为流通股股东在股权割裂机制下购买股票而付出了较高的溢价，在市场波动中承担了损失，而要求所有非流通股股东向流通股股东作出足够补偿。

　　若要解决股权分裂制度缺陷问题,一个重要前提是企业发行上市时不能再增加新的非流通国有股,即要先解决非流通国有股的“增量”问题。随着市场规模扩大,若国有企业继续按原发行制度发行上市,非流通股在总量上仍不断增加,那么,这种严重违背国际惯例的、带有中国特色的所谓“历史遗留问题”还将不断地累积。2001年发行上市的公司总数为79家,总股本1179.5亿股,其中流通部分236.9亿股,占总股本的20.1%,不流通部分则占79.9%。大量不流通的股份刚一产生便又成为新的所谓“历史遗留问题”,若不果断地改革目前不合理的新股发行与上市制度,国有股数量按目前速度继续增加,解决国有股及其非流通股流通问题的难度将越来越大。

　　(三)、要在发展中妥善解决和消化股市全流通问题

　　解决股票全流通不能简单地采用试错法，有关专家指出，这不像车间产品的检验。因为资本市场牵涉到广大人民的利益，一项政策或措施的实施，必须要有连贯性，必须要给相关利益的参与者稳定的预期，如果政策朝令夕改，会给股票市场带来极大的混乱。股票投资的决策取决于投资者对市场、对公司的判断，只有预期相对稳定，股市才能相对稳定。

　　1、全流通股票发行制度势在必行。

　　推动国有股流通是完善我国股票市场的重大步骤。然而,要想解决好全流通问题,一个重要的前提条件就是要实行新的全流通的股票发行与上市制度。自1999年末以来,我国开始了一系列旨在推动国有股流通与减持的试点工作。迄今为止,所进行的试点方案都谈不上成功,也无法对其做出准确的评价。尽管在2002年6月中国证监会宣布停止在国内市场减持国有股,但从我国股市的现状、存在的问题及发展方向上看,在股市下一步发展中,还须花大力气解决国有股问题,真正实现上市公司股票全流通。而解决国有股问题的一个基本前提就是不再产生大量的、新的非流通国有股,即要消除非流通国有股增量。也就是说,在解决已有上市公司国有股问题之前,对于新上市企业应该实行全流通的发行与上市。所谓全流通发行制度,即指在企业新股发行时实行股本全都具有流通权,不管是国有股还是法人股,不再区分流通股与非流通股,不管什么企业发行上市后股票全部按规定具有上市流通权。

　　从对市场的影响来看,实行新股全流通发行以后,股市更趋近于市场化运作,价格更能体现市场供需状况,而且直接与公司的业绩相关,使资本市场对上市公司的监控约束机制硬化。这样,一级市场不可能继续维持过去那种存在巨大无风险收益的状况,一级市场与二级市场的衔接更为紧密,两个市场之间的价差趋于缩小,股票价格向内在价值的理性回归,必将带动市场平均市盈率趋于合理,市场投机泡沫也将逐渐减小。但由于目前市场上由政策预期主导的投资理念主导,一旦推出全流通股票发行上市制度,可能挫伤市场信心,资金可能向全流通股票聚集,股票市场被分割为两部分:老上市公司市场与新全流通股票市场,以前的一千多家股票可能短期被投资者冷落。为此,可以先宣布实行全流通发行上市方案,同时放慢或暂缓新股发行与上市步伐,同时辅之以全方位的配套保护措施维护存量市场的稳定。同时加快培育超大型的机构投资者,培育投资者建立正确的投资理念,营造新股市场的局部牛市，以新带老，等整个市场中全流通上市公司数量比较多了,投资者便适应了股票全流通条件下的投资思维。

　　因此，改革现行的不合理发行制度,与国际惯例接轨,借鉴国外IPO制度,新发股票实行全流通的股票发行与上市制度乃势在必行,这也是建立一个规范化股票市场的必然选择。

　　2、二级市场的持续低迷与减持流通问题的数次讨论，为未来在发展解决全流通问题打下基础。

　　　近二年多股市的暴跌与低迷，资本市场功能的弱化甚至丧失，使全流通问题越来越凸显出来。继续回避全流通问题，存在两方面的负面影响。从长远看，搁置解决全流通难题，可能使问题越积越多，今后解决的难度有增无减。从短期来看，国有股向民营企业转让解冻、QFII、向外资转让国有股及法人股以及MBO，使问题变得越来越复杂。因此，管理层也曾有意做一些试点，展开一些讨论。对于全流通问题的重新讨论，并没有带来市场的报复性下跌，也为问题的提出和解决创造了宽松的环境。多轮次中国资本市场全流通的讨论，虽然总会导致股市的下跌，但总体看恐慌性在逐级减弱，却有利于实现政府与市场之间的充分沟通，最终得出市场可承受的公平、公正、公开的全流通方案。

　　实际上，经历了二年多股市的暴跌与低迷，市场各方都期盼全流通问题能够早日公平解决。有关专家指出，当我们走出流通股股东惧怕全流通的误区后，全流通就成了流通股股东、非流通股股东和监管部门等资本市场有关各方利益一致的目标。首先，监管部门希望全流通。只有这样，才能实现中国资本市场的规范化，顺利完成和国际资本市场的对接。其次，非流通股股东也希望全流通。只有这样，其上市的目的才能真正达到，其手中的股票才能在流通中增值，一个完整的资本运作周期才能实现。第三，流通股股东希望公平式全流通。在全流通已成为中国资本市场发展的必然趋势下，流通股股东已无法回避全流通这一现实，与其在两股自然并轨的过程中一无所得，不如退而追求公平合理的全流通方案。

　　所以，二级市场的持续低迷熊市与减持流通问题的数次反复思辨行为，已经为未来发展解决股市根本问题打下基础。实现全流通既是我国资本市场实现规范化、国际化和进一步市场化的目标，也是尊重历史、着眼未来、保护中小投资人利益的重大举措。在这一问题上，监管部门、流通股股东和非流通股股东的目标和方向是一致的。当然这一切都要统一在尊重历史、着眼未来，保护中小投资人权益，恢复投资人信心的公平全流通方案的前提之下。

　　第二部分、“一市两制”解决全流通问题方案

　　股票全流通问题的解决能够提升上市公司的管理和公司治理水平，优化上市公司资本结构和股权结构，是上市公司持续地保持良好业绩的重要保证。对于股票全流通的好处，无论小投资人、各路专家还是机构投资者都心知肚明，但关键的问题是股票全流通怎么做，很显然这是一个仁者见仁，智者见智的问题，很难找到一个统一的答案。这个问题本身很复杂，又涉及到许多历史遗留问题。找不到最优解，那就找一种次优解的方法，找一种最少争议、最有可能接受的方法。可能的公平做法是搁置争议，着眼发展，改善存量，改革增量。

　　(一)、方案主要原则：

　　1)、简单易行，清晰明了，通俗易懂；

　　2)、全面公开，追求公正、兼顾公平；

　　3)、正视历史、直面现实、面向未来；

　　4)、着眼发展、减少波动、渐进改革；

　　5)、保持稳定、保护投资者利益、维护各方利益。

　　(二)、方案重要思路

　　1)、改变不良预期，推行阶段性一市二制，改良增量，改革存量；

　　2)、规范发展，逐步推行新股全流通发行，与国际接轨；

　　3)、改善环境，创造条件，利用全流通新股发行启动牛市，带领整个市场走出困境；

　　4)、适应新的改革，推出系列保护补偿配套措施；

　　5)、新的情况下做好国有股减持工作及法人股的规范式流通；

　　6)、做好上市公司治理，规范股权结构。

　　(三)、具体操作方案

　　解放思想、实事求实，正视历史、面向未来，在股票的全流通问题上做到两个明确。明确已发行上市股票的上市公司非流通股永远不再通过二级市场上市流通；明确新发行上市股票全流通发行的时间表，新股发行上市采用低价低市盈率(以10倍市盈率与每股净资产孰高原则)全流通发行模式，提高全流通发行新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行50%以上向二级市场老股流通市值配售的政策。即一市两制并存，存量部分场外流动，增量部分全流通发行。

　　时至今日，随着我国证券市场向国际化进程的不断迈进，股票全流通问题的悬而未决已成为中国股市的一个最大的不确定因素，并且影响和制约着证券市场的稳定和发展，可以说没有全流通问题的明确解决方案就没有真正牛市的来临，其主要的原因在于，对无论是国内的或国外的机构投资者而言，只要这一不确定性因素没有消除就难以真正调动他们入市的积极性，在缺乏大资金积极介入的背景下，股市走牛谈何容易，笔者以为，解决这一问题必须本着正视历史、实事求是，面向未来、解放思想的原则而进行，做到两个明确：

　　1.首先是明确规定已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通。

　　过去十二年来，我国股市一直保持总体上只有1/3流通股上市流通的特色，这种特色引领了中国证券市场十二年的发展，应该说这是中国走向市场经济、发展股票市场的必然产物，可以认为没有这种特色就没有中国股市的产生，从这点上看，股票发行制度上的非流通股与流通股并存的游戏规则在过去有其存在的合理性和必要性，政府是这个游戏规则的制定者和执行者，对于已按此规则发行上市的所有股票，投资者的购买行为和定价预期都是基于这一根本点，因此任何形式的老股票全流通办法都是对游戏规则的根本改变，由此给持股的投资者带来不确定性的风险和损失，应该由规则的制定者承担全部责任，而不是让投资者承担，从这点看老股票全流通很难行得通。因此必须客观的面对历史，实事求是，保持政府诚信，保护投资者利益，必须明确已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通。

　　2.另一方面必须明确新发行上市股票全流通发行的时间表。

　　为了修正股票发行制度缺陷，真正改善我国上市公司治理结构，完善股市的资源配置和融资功能，促进股市能够逐步地与国际接轨，必须明确新发行上市股票全流通发行的时间表，新股发行上市采用低价价市盈率全流通发行模式，提高全流通发行新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行50%以上向二级市场老股流通市值配售的政策。即一市两制并存，存量部分场外流动，增量部分全流通发行。

　　随着市场进入新的转型期和与国际接轨的新阶段，过去这种股票发行的制度性缺陷，正日益成为市场发展的障碍，在我们所有人都已明了这种制度缺陷是阻碍市场发展重要问题的情况下，继续将这种制度一以贯之，市场各方都心照不宣，其结果只有是自欺欺人，市场就不会有真正的牛市来临，因此必须坚决果断地采用积极主动的办法来解决问题。新股全流通发行问题的明确宜早不宜迟，宜快不宜慢，应该本着面向未来、解放思想的原则去进行。面向未来看，十到二十年后我国上市公司总数将会超过五六千家，如果长期不解决发行制度缺陷问题，二十年后的后果不难想象，如果近期明确了解决问题的办法，虽然存在短暂的痛苦，但未来的美好可以憧憬，不过在解决这一问题时，市场各方包括投资者在内必须解放思想，走出认识的误区，平静地面对改革。以下提供两个路径：

　　一是过渡型安排方式，即对今后发行股票的国有股和法人股流通问题安排一个明确的时间表，如在今后5年内，使在此期间发行上市企业的流通股本占其总股本的比率下限能依次达到60%、70%、80%、90%和100%，5年后实现全流通发行；

　　二是一次性解决方式，即直接确定今后发行新股全部实行全流通发行的制度，上市企业所有股份都赋予上市流通的权利。不管是采用何种方式，都要提高发行可流通新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行全额向二级市场投资者配售的政策。在对发行的部分或全部国有股和法人股赋予其流通权利的同时，按照类似现阶段发行超级大盘股的方式，(如在发行大盘股的过程中，使配售的一般战略投资者和战略投资者所持有的大盘股股权押后分阶段上市流通)，将上述赋予流通权的国有股和法人股进行一定的分类和流通限制，实行延期分阶段上市流通，这有利于缓解国有股和法人股上市流通给市场带来的压力。

　　第三部分、方案的可行性分析及对市场影响评析

　　(一)、本方案的特点

　　从本方案的思路分析，不难看出其特点：

　　(1)、解决了困扰市场的心头大患；

　　(2)、与现行法规不冲突，保持规则公平；

　　(3)、对老流通股在规则公平前提下有补偿，对非流通股东无大影响；

　　(4)、中期看能消除和减缓市场的恐慌预期；

　　(5)、正视历史，面对现实，着眼未来，在发展中解决问题；

　　(6)、简单易操作从源头上制止全流通问题扩散和蔓延；

　　(7)、上市公司治理得到根本改善；

　　(8)、国有股减持可有序进行；

　　(9)、社保基金有较稳定的来源补充；

　　(10)、为证券市场加快国际化进程打下基础。

　　(二)、本方案的优点

　　本方案有以下几个显著优点：

　　1.本方案符合“三个代表”的精神。由于目前我国证券市场的总值已达到GDP的50%左右，证券市场已成为国民经济的重要组成部分。证券市场的稳定与发展联系着千家万户，关系着国计民生。维护证券市场的稳定代表着维护大多数人民的利益，也就是维护国家的最高利益。而本方案在设计时极大限度地考虑了维护市场稳定，保护市场各方特别是中小投资者利益的因素。

　　2.本方案的设计符合中国的现有国情。一方面，着眼于在发展中解决历史问题，分析了解决全流通问题的重要性和紧迫性，提出新股全流通发行的思路；另一方面，正视我国证券市场现状，承认用短短十余年就发展成为一个完善的成熟市场是不现实也是不可能的，认可股权分裂的历史根源及其过去存在的必要性与合理性，提出存量市场制度不变的观点。在发展中逐步完善证券市场，符合中国证券市场的实际情况，具有中国特色。

　　3.本方案的最大特点是提出了改良存量和改革增量的思路。由于上市公司国有股、法人股庞大的非流通数量对于目前的市场来说，还是不能承受之重，但是随着我国国民经济的健康快速发展和股票市场的发展壮大，原有的全流通问题会随着时间的推移显得日益严重，并且本方案认为，相当数量关系到国民经济命脉的上市公司的国有股在未来的全流通发行中，减持比例极小，甚至不排除有进有退。因此方案的设计充分考虑了当前的市场承受能力，面向未来，规范市场，新股发行采用全流通的做法，正视现实，对现有市场非流通老股问题维持规则进行改良。使现阶段不能承受的老股全流通问题明确长期搁置，消除恐慌。

　　4.本方案可以有序地解决为社保基金筹集资金的问题。一方面，部分存量国有股减持可以立刻在场外分批进行，所筹资金补充社保基金，所得部分资金划拨社保基金后又可进入证券市场。另一方面，新股全流通后，新股国有股的减持也随着发行上市逐步在二级市场进行，筹集资金直接补充社保基金，尤其是社保资金的筹集还有其他多种方式，如特种债券的发行等方式，多管齐下应该能够有效解决这一问题。

　　5.本方案能够根本改善目前上市公司法人治理结构不完善的缺陷。由于此方案下新老上市公司分批次的进行国有股减持，首先在国有经济战略性撤退的行业进行，随着这批上市公司的国有股减持，新的公司持股结构势必为增强企业竞争能力而带动上市公司治理结构的调整。而新股全流通的设计将实现上市公司股本多元化，是对原来我国股市的制度性缺陷进行的彻底修正，符合我国加入WTO后的国际化趋势和进程。

　　6.新股全流通发行大大改善股票市场一股独大问题，形成合理的市场制约机制，有利于现代企业制度的建立。可以使国企股份制改造彻底的市场化，真正发挥股份制企业内部的约束机制，激励机制，竞争淘汰机制等，更加有利于股份制企业的发展。这样有利于社会资源的合理配置。对上市公司只重圈钱不思回报问题有效抑制，督促上市公司更加注重实业经营，注重真实的业绩回报。

　　7.本着证券市场的三公原则，从根源问题上入手，这套方法最重要意义就是中国股票市场从此解除了制约发展的瓶颈，用较小的代价完成中国股票市场的改革转型，重建股票市场的应有功能。在相对封闭环境下解决中国股票市场上最棘手的问题。对于老上市公司不流通的国有股和法人股股东来讲，因为过去已从市场获得了较高的溢价收益和超值控制权，本身又有着“暂不流通”的规则，从道理上没有不接受的理由。对老的社会流通股股东来讲，在新股全流通发行后，虽然股价可能有一定幅度下跌，但中国股票市场从此得到新生，加上配套和缓冲措施的同时实施，实际的损失不会太大，还有赢利的机会，否则损失多少还是未知数。

　　8、能制约庄家肆意操纵的恶习，改变投资理念混乱、投机行为盛行状况，在新股全流通的局面下，目前市场上的违规机构的坐庄操纵没有生存的土壤，如果强行恶意坐庄操纵股价，国有股的持有者就可抛出被严重高估的股票，兑现庄家奉送的现金，打击这种恶劣行为。在全流通格局下，只有业绩有保证，投资有回报的，真正有投资价值的股票才会受到投资者的青睐，并能得到长期投资性持有。而绩劣的问题重重的股票会被投资者抛弃，才能扭转中国股票市场疯炒绩劣股的ST、PT股的所谓朦胧重组，而对绩优不屑一顾的投资理念扭曲的局面。

　　9.本方案的设计为市场提供了再度活跃繁荣的希望。方案的设计不仅使新上市的公司能够获得符合国际化趋势的股本结构，对于那些存在的历史问题也给予动态的辅助改良措施来解决。既修正了原来市场的结构性缺陷给投资者以全新结构的上市公司，又能够对原有的历史问题加以修缮，逐步调整完善原有上市公司，给整个证券市场内的各上市公司都提供了再度繁荣的机会，有望使目前的二级市场重归活跃。

　　10、本方案的突出特点在于坚持了以发展为核心和与时俱进的原则，这正是十六大“发展是硬道理”、“用发展的办法解决前进中的问题”、“坚持稳定压倒一切的方针”所倡导的原则，有利于在十六大精神指引下，使资本市场预期明确、稳定、向好的状态下，尽快、顺利地走出低谷。并且在稳定发展、问题得到逐步解决的过程中，跃上市场化、规范化、国际化的更高层次，真正承担起支撑我国新型工业化的重任。

　　(三)、方案实施存在问题分析

　　不过，本方案也同时存在一些问题，首先，本方案难以解决短期内不良预期的问题。由于市场惯性思维的存在，部分投资者对于全流通仍然会有心理压力的存在；其次，出于对新股全流通的畏惧，部分投资者短期会有对原有市场的股票价格会向全流通新股的价格下移的预期反应。再有本方案提出老非流通股票永远不在二级市场上市流通，可能遭致以国有股为主的非流通股东反对；还有老股的一股独大问题在一段时期内难有大的改观，方案中新发股票的国有股、法人股分批释放流通的节奏也不太容易控制。最后本方案设计中的提及的在实施全流通方案时可能造成的股价损失给予流通股东补偿的程度目前还很难有合理的评判界定标准。本方案的要点在于已上市股票非流通股永不通过二级市场流通，新股全流通发行，因此，在一定程度上将改变广大市场投资者目前心理预期，这种对未来游戏规则的改变将可能带来大盘短期的主动下跌与恐慌。本方案的实行对市场影响主要将体现在以下几方面：

　　1、全流通恐慌如何消除

　　由于过去急功近利对老股明显不公的国有股减持，给投资者留下了极为害怕的烙印，并形成了市场目前的思维定式，认为凡是全流通都是不好的，这种不分青红皂白坚决抵制的认识误区制约全流通实施。对此，应加强投资者教育，作好分析说服工作，统一认识，特别是统一机构的认识，因为目前的市场是机构市场，机构对于行情有较大的话语权与价格主导能力。

　　2、如何建立投资者对未来信心

　　当今的中国股市，出现了严重的信心危机，而信心危机的出现缘于信任危机的出现，许多上市公司被揭露出其财务报表是假的，而知其造假却无法获得应有的补偿，这反映过去我们的制度存在着严重的缺陷，使得投资者对上市公司缺乏信心；另一方面是我们一些很重要的政策出台比较草率，明显有违市场原则。由于宏观和微观都出现了问题，对市场的信任出现了危机也就不足为奇了。如何来消除这一点？最简单的办法是承诺，97香港回归之前，也有很多机构与当地居民纷纷撤出香港，中国政府承诺，香港基本政策50年不变，民心稳定了，机构不再撤了，甚至97之后出现了回流潮；亚洲金融风暴，高姿态承诺人民币不贬值，为东南亚金融的稳定与复苏做出了极大贡献，中国在当时也做出了较大的牺牲，中国在世界政治、经济中的地位得到了有效的提升。如今，面对中国的股市，也是中国政府做出承诺的时候了，承诺老股永远不在二级市场流通，承诺只要有上市公司造假，必将严惩，所有因此而受损的投资者均可得到补偿，那怕是财政支付。一个市场如果没有一个正常的、公平的预期机制，公众的信心是难以恢复的，长此下去，我们的证券市场就会变成一池死水，再无生命力可言。

　　3、股价接轨趋势难挡——负面影响无可避免

　　无须讳言，新股全流通对老股存在负面影响，股价接轨趋势难挡，但也绝非是股价就此一泻千里，由于对于老股有补偿措施与缓冲机制，老股所受的影响并不大。在价值投资的大环境下，流通盘与股价的负相关系数在逐步降低，决定股价的是业绩与成长性，而且由于机构投资者的发展，流通性强弱也是投资决策的一个重要依据。从相应对策上，可多发些大盘低价绩优股，限制或少发小盘股。因为对近期市场实证分析说明，流通盘越大，股价与流通盘之间的负相关系数呈明显弱化特征。

　　4、新发全流通个股带来扩容压力迅速增加

　　新股全流通后，初期的扩容压力是不明显的，甚至可以说低于正常年度，比如，02年首发募集460亿元，同样的股本规模在以10倍市赢率发行定价时，仅募资230亿，而且其定位由于全流通的预期，涨幅也会相对较少，故而实际扩容压力是较小的，真正的扩容压力是在禁售期过后，大股东选择变现时才显现出来，但我们可以通过双向扩容的方式予以解决，一方面让符合标准的上市公司不断增加，另一方面，还要对整个金融体系进行改革，让许多新的资金不断进入资本市场，培育超常规机构投资者。这就要求政策的制定要有市场引导意识。

　　5、新老两类股票如何实现价格并轨

　　一旦新老股票并存于市场之中，就面临两者之间的股价如何并轨问题。可以肯定的是全流通新股平均股价比老股平均股价低，但问题是会低多少呢？全流通新股到底如何定位才是合理的呢？如果一上市，全流通新股价值被严重低估，从长期而言，低估的价值必然会被发现，其股价自然会呈上涨走势，进而对老股、对大盘指数产生积极的影响；但从短期而言，对于老股的价格下引作用将是较大的，对指数的杀伤力也就相应较大。因此，对可能出现的各类问题的研究一定要深入，相应的措施一定要到位，首批全流通新股上市定位的榜样示范作用是极为强大的，应加以引导。

　　6、低价发行牵引市场重心下移

　　新股全流通后，以10倍市盈率与净资产孰高原则低价发行新股，在一定时期内也会对市场产生负面影响，因为如果上市后，涨幅过大，全流通新股定位过高，从短期而言，必然引发原始股东的抛售，特别是在市场整体环境不佳时，落袋为安、获利回吐的心理会占上风，从而引起股价下行，在禁售期过后更会引起大股东的抛售，但从长期而言，上市公司的基本面才是最重要的，故而有可能走出长期的价值发现行情。但短期的不利影响始终存在。

　　7、新股全流通情况下的公司治理问题

　　新股全流通了，一股独大的情况肯定可以得到改善，但法人治理结构不见得就完善了，很有可能会面临新问题，由一股独大转变为群雄割据，诸侯分立的新格局，为了争夺控股权拼个你死我活，互扯后腿，老股中的三无板块，名称换了一大把，当家人轮着作，题材、概念倒是创造了不少，业绩就是没上去，个别还不幸带了顶帽。在美国这样的市场中，也存在着内部人掏空，安然、世通就是明证。因此，对于加强法人治理是任重而道远的一项长期工作，要防止这种行为的发生，独立董事制度是一种尝试，不过更重要的是要建立大股东的回避制度以及责任机制

　　8、各类法律不完善，真正的赔偿机制尚未建立——大股东造假变现索赔较难。

　　全流通在一定程度上也是一把双仞剑，一方面可以督促大股东全力搞好公司，促进股价上升，但另一方面，如果法规法制不健全，反而会引诱大股东不安心经营，挖空心思造假，成为最大的庄家或是与人联手操纵，推高股价，然后高位变现，连吸筹的环节也省了，因此对这个可能性必须引起足够的重视，除了必要的追究刑事责任外，还要实行落实民事的赔偿责任，以提高违规成本，并使受害股东得到赔偿。

　　9、老流通股东对新的股价体系有一个适应过程

　　一下子要让市场参与方都接受，显然也不现实，必定有一个适应过程，政府应正视并允许有这个适应期，但适应期不能过长，否则面临的改革成本太高，日后恢复的难度也就更大。因此尽可能把适应期减少到最短是面临的主要任务。在政策制订方面，可以采取过渡性分期分批流通方案，并事先作出公告，犹如现行的大盘股发行时引进一般投资者与战略投资者时有不同的持股期限。

　　10、其它各类新问题

　　比如，要防止民企和外企全流通发行新股募资后套现退出问题；还有小市民狭隘心理——对一部分先暴富起来的民企企业家的不平衡，我们记得同样是市场化高价发行新股，用友软件以36.68元发行时市场就颇有微词，国企高价发行就没意见；再如，真正意义上完全市场化的要约收购有可能产生，又会设及很多新问题；老股永远不流通，对原国有、法人股东是否公平等。

　　在此我们应当正视，任何方案都可能存在问题，要想达到“共赢”特别是使投资者“共赢”的完美方案是不存在的，现实的做法是正视现实，面向未来，寻找能够为市场各方特别是大多数投资者接受的、对市场冲击较小的方案。相信本方案最终比较能为市场各方所接受，并且其中的问题在具体的操作中还可以通过具体的细则一一解决，本方案目前只是思路，详细方案有待进一步研究完善后推出。

　　(四)、市场影响分析

　　1、理清认识6大误区：

　　(1)、一厢情愿地以为全流通问题不解决，股价仍能维持现有水平甚至走出牛市行情

　　在股权分裂模式下的股市中长期预期过程中，仍然是现有股价向全流通低市盈率股价的逐步回归过程。从当前市场走势看，当个股价值被充分挖掘之后，由价值发现转变为概念炒作就举步维艰，反而泡沫股价向基本价值回落并轨趋势不会改变。当市场均价与全流通价值预期接近时，便自然地实现了与全流通接轨。但这时流通股东损失木已成舟，再难有所挽回。这种消耗式的价格回归有可能对股市带来致命打击。

　　有着制度缺陷的股票市场已严重缺乏财富效应和投机价值。全流通解决方案一日不明确，无论是对国内的或国外的机构投资者而言，均难以真正调动他们入市的积极性，在缺乏大资金积极介入的背景下，就没有真正牛市的来临。

　　(2)、全流通问题可长期搁置

　　前文多次指出，股权分割更已经成为了中国资本市场进一步发展的严重桎梏，股份全流通是历史的必然选择。中国资本市场目前正处于进退维谷的关键转折时期，长期存在于市场中的股权分割状态已经成为证券市场改革的瓶颈，而目前这种状态仍有愈演愈烈之趋势。全流通问题其实已经不容回避，拖下去股权割裂问题将更显得积重难返，将来解决的负面影响之大难以想象！

　　(3)、全流通问题一定是特大利空

　　全流通没有预期那么可怕，事实上根本不必过于恐慌，1999年11月以10倍市盈率和净资产孰高原则进行减持时，国有股比例偏高的股票还一度还得了市场的追捧，后来因中国嘉陵10倍市盈率计算方式实在不公平，这才告夭折。目前股价下跌的主要推动力是市场投资理念的转变，市场转型才是股市低迷的主要诱因,这种股价损失并非因游戏规则改变造成，流通股东损失是市场风险体现，不可能得到什么补偿。过去投机炒作为主的个股(如老庄股、绩劣股等)股价“挤泡运动”成为股价演变的必然趋势。实行新股全流通发行，从新发股票上严格把关，提升上市公司内在素质从而提高综合股价水平，进而带动整个市场向好和活跃市场人气是发展的必然趋势。

　　(4)、只有牛市才好实施全流通方案

　　对未来的全流通预期已基本达成共识，但对于在怎么样的市场环境中推出还是存在着较大的分歧与争议，认为牛市中解决全流通问题的占了较大的比例，当时转配股的问题就是在牛市中解决的，这似乎是一个极好的佐证。殊不知，第一，全流通问题不解决，牛市根本就不会来临(上面已论证此点)，一个现实中不可能实现的前提条件注定推论的结果是无法实现的，是错误的。第二，历史走势证明了牛市非但不是解决全流通的最佳时机，并且为暴跌提供了空间。反而在行情低迷时推出，经过单针探底的最后一跌，市场在经过短暂的阵痛之后，利空出尽，股指将重拾升势，这样的情况在中国股市短短十多年的进程中已多次重复，最为简单也是最为有效的价值规律也极有力的证明了这一点。

　　(5)、全流通发行等于全额流通上市

　　实际上，一市两制早已存在，即老的市场本身就是一个全流通股票与非全流通股票并存的市场，有的只是流通股占总股本的比例大小不同及流通盘大小不同而已，新股即使采用全流通发行，也有个禁售期，不是一下子全流通，过了禁售期，仍有相当数量股份虽然有流通权但不会在二级市场转让(国有股)，日前国资委的负责人也指出，在有关的领域和行业国有股还将长期保持甚至加强控股地位。全流通发行的新股市场只是流通股占比有了一个快速上升，而不可能是一个完全全流通市场，境外的成熟股市也极好的证明了这一点，对于全流通的过度恐慌实际上是陷入认识误区的庸人自扰。

　　(6)、在发展中解决历史问题等于不管问题任其发展

　　现在管市场和理层闻全流通色变，屡受困扰，以至于对全流通问题不敢提、不敢碰，到了谈之大盘必跌、论之行情必差的境地，无奈之中只有将问题束之高阁，看似合理，实非正常。近二年来股市的暴跌与低迷，资本市场功能的弱化甚至丧失，使全流通问题越来越凸显出来。继续回避全流通问题，存在两方面的负面影响。从长远看，回避解决全流通难题，可能使问题越积越多，今后解决的难度有增无减。从短期来看，国有股向民营企业转让解冻、QFII、向外资转让国有股及法人股以及MBO，使问题变得越来越复杂。股权分裂的进一步延伸必将影响到证券市场发展与存在的根基，全流通问题无法再回避。

　　2、股全流通发行带来的市场影响

　　本方案的要点在于已上市股票非流通股永不通过二级市场流通，新股全流通发行，出于对全流通的过敏性惧怕，这种对未来游戏规则的改变将可能带来大盘短期的主动下跌与恐慌。但是，在理清一些关键问题认识误区之后，并且由于在方案实施同时辅之以必要的配套措施，实际上在政策方面已对老流通股股东在非流通股永不通过二级市场流通的情况下进行补偿和照顾，因此，在一定程度上将改变广大市场投资者目前极坏的心理预期，使得处在二级市场中的持股者不必急于杀跌，这样会减少大盘的主动下跌动能，第一步先起到稳定目前市场的作用。全流通发行新股非公众股在未来一定时期内分期、分批流通以及全流通发行后仍然会有三分之一以上股份不会抛出的预期，将减缓方案实施对目前市场的冲击，给市场以一定的休养生息的时间和空间。本方案的实行对市场影响主要将体现在以下两方面：

　　首先，在新股全流通对市场冲击的问题上，可进行新老股票对照分析。可以看一下目前市场中的全流通三无概念股的表现。现有的五只三无概念股，分别是方正科技(600601)、兴业房产(600603)、飞乐音响(600651)、爱使股份(600652)和华晨集团(600653)。它们之中，最大的总股本80851万股，最小的总股本19464万股，7月25日收盘平均市盈率为79.4倍，平均股价为7.48元，。考虑到该市盈率及股价为当前非全流通市场下的定位，我们可以将未来上市全流通新股的定位低一些。目前国外发达国家成熟市场的市盈率一般为20-25倍，发展中国家证券市场的市盈率一般为30-35倍。中国作为发展中国家的一员，作为GDP年平均增长率达到7%以上的经济平稳发展的国家，其证券市场的市盈率应该定位在30-40之间。

　　照此计算，新上市全流通的小盘股(指总股本15000万股以下的股票)，因其股本小，发展前景好，潜力大，并有大比例分红的希望，上市后有望得到短线热钱的追捧和炒作。这样的话，它的市盈率将定位在50倍以上，价格就不一定比原有市场中的同类股票的价格相差许多。因此，对原有市场中同类股票的价格冲击不会很大，基本上没有多大的下跌空间，从这个层面上讲，减缓了对原有市场老股票的冲击。这里要作说明的是由于目前市场中只有五只全流通的个股，用它们的市场表现作为论据的代表性并不十分的充分，并且这里面也有一个量变和质变的辩证关系在里面，但是他们目前在市场中存在的合理性，在一定范围内给了我们相应的参考。

　　再从新上市全流通的大盘股来分析，如果平均按20倍的市盈率水平来定位的话，其上市流通以后的价格水平将与现有市场中国企大盘股的价格水平相差无几，如中石化(600028)目前的市盈率为22.65，宝钢股份(600019)的市盈率为16.56，邯郸钢铁(600001)的市盈率为15.03等等。如果新上市全流通大盘股的业绩超过目前市场中这些大盘股业绩的话，其市场价位有可能超过这些大盘股的市场价格。因此，从这个层面上讲，大盘股的下跌空间基本上也被封杀。

　　从市场承受能力和可能性来看，一方面，市场对全流通的恐慌过于敏感，这种心态应该纠正。投资者实际担心的是当部分流通型的老股票和全流通新股票共处于一个市场时的比价效应会导致股市下跌，我们来举两个极端的例子：假如把老股票中的600699辽源得亨(总股本17979万股，流通A股9144万股，每股净资产2.4元，2002年每股收益0.15元左右，现股价6元左右)重新按全流通模式发行，试想，定价4元一定发得出去，上市后至少定位在6元以上，那么，老的辽源得亨股票(流通盘9144万股)比价后还会下跌吗？另一个例子是若将超级大盘股中国联通重新按全流通模式发行一次，初步分析其上市后仍能定位在2.5元以上，否则，QFII在二级市场通扫了，况且联通的国有股和法人股虽有流通权，怎么也不会在这个价位以下出手，若按照中国股市40倍合理市盈率区域，联通还可炒至4元以上。由此可见大盘、小盘股的全流通发行对老股股价影响不会很大，因此，在当前阶段，对全流通发行股票的过度消极反映是没有足够的理由的；另一方面，新股全流通发行不等于新股全流通，无庸置疑，即使实施新股全流通发行，还是会有相当一部分比例股票在很长时期内不会上市抛售；其三，股指在1800点左右和股指在1300点附近两个不同的点位推出全流通方案无疑存在显著的差别，在目前指数所处点位较低的情况下推出上述方案，给沪深股市二级市场带来的不利影响将会小得多，甚至在全流通方案推出之后，现阶段市场很有可能将其由利空转为利多消息来消化，由于不确定性的消除，股市有可能形成最后一跌快速探出中长期底部，这对我国证券市场的长远发展显然是非常有利的；再者，由于我国推出QFII制度之后，将进入QFII实施的实质性阶段，市场国际化步伐日益加快，而为了正真能够改善上市公司治理结构，提高上市企业整体质量，解决上市公司全流通问题已势在必行，因此在国外资本真正能够大规模介入我国证券市场之前解决全流通问题是非常有必要的，否则等到外资正式全面介入我国证券市场之后，再在股指低位推出全流通方案，无疑将会使外资大占抄底便宜，从而导致国内投资者的更大受损。因此，鉴于对市场承受能力和可能性来考虑，目前应是推出全流通方案非常成熟而恰当的时机。

　　此外，新股上市全流通的初期，由于规模较小，在庞大的场外资金追捧下，有望营造出局部牛市的氛围，使得全流通新股的价位有可能高于原有市场中老股票的定位，这样的话，原有市场中同类股票的价格由于比价效应将呈现出稳中有升的局面。

　　因此，新股上市全流通对原有市场的冲击不会太大。但从市场的供求方面来看，发行新股尤其是全流通的新股，是单方面地增加市场的供给，会给市场造成一定的冲击。特别是对市场而言，全流通发行后新的国有股、法人股存量在将来分期、分批上市流通，那么短期内对现有市场的冲击是不可避免的，毕竟原先的市场基础发生了一定的变化。但在控制和处理得好的前提下完全有可能化解或者降低对市场的冲击力。这主要可以通过双向扩容等一系列措施来解决。但这和发行全流通股对市场的冲击是两个性质不同的问题。

　　有一点需要说明的是，在目前的市场形势下，要想实现多赢可能是一种太理想化的想法，对于投资者而言少输和先输后赢倒是比较现实的预期。一般来说，在目前的市道下，不给投资者以完全补偿的任何方案的实施对大盘的影响都是不可避免的，而完全补偿的方案在现阶段却似乎也是论据不足或者缺乏可操作性。在长达二年多的下跌中，绝大多数被迫的“长期”投资者处于严重亏损的处境。不能指望某个方案能使指数回到历史高位，能使所有的个股都大幅上涨，要求方案能给所有投资者扭亏为赢。不同的投资者进入股市的时间不同，投资者的成本是不同的，投资者亏在股市的钱不可能完全均衡地得到“补偿”。我们首先应该区别两种不同性质的市场下跌，这两种不同性质的市场下跌来自于投资人的两种不同的心理预期，即其手中的股票在下跌以后是否还会有再涨回来的可能。如果投资者预期自己手中的股票还有涨回来可能的话，那么这种市场的短期下跌就不是很可怕。从以上尽管不太充分的论证中可以看出，本方案的实施所造成的市场短期的下跌，完全有可能是一种单纯的消化性下跌。在经过短期阵痛之后，市场有望走出恢复性上涨行情，因此该方案就具有了一定的可行性。

　　展望中期，在一个较为漫长的相对封闭期内，如果把握好新股发行上市的节奏，完全有可能实现市场活跃的回升。从长远来看，随着时间的推移，我国综合国力的增强和证券市场的规范发展，增量全流通部分将日益成为市场的主流，现有市场存量部分所占比例日益缩小，现有2.7万亿市值的非流通股存量相对于股市大盘子已有可能不成问题，则存量部分在将来类全流通的市场中其利空作用也就日益弱化，这一点从以往转配股问题的顺利解决当中完全可以找到现实的理想答案。

　　综上所述，此方案是在目前市场对国有股减持流通预期的前提下，对二级市场冲击相对较小，市场再度活跃仍然可期，充分考虑到各方立场的可操作性方案。而且，只有新股实施全流通发行，才能弥补制度性缺陷，规范市场发展，更好地保护投资者利益，顺利与国际接轨，让股市走上正常的发展轨道。

　　3、一市两制情况下新全流通股市盈率模拟预测

　　(1)、市盈率指标科学性分析

　　对中国股市高市盈率问题，应该是目前的市场认知有相当的偏差。从财务指标看，市盈率应该是个动态指标，一旦公司经营业绩发生波动，其市盈率也将显著改变，而在新兴市场中行业周期一般都较短，因此我国证券市场个股的市盈率波动性较大也应合情合理。此外，就大家关心的投资价值标准来看，市场目前普遍的观点是目前国内股票市盈率居高不下，无投资价值。而实际上，按照西方常见的平均市盈率计算方法：选取样本股计算样本股的总市值与总利润，以总市值除以总利润得出平均市盈率。采取这种方法，《上海证券报》计算的7月28日的深市综指平均市盈率为37.53倍，沪市上证指数平均市盈率为35.56倍。而当日的深市综指收盘点位在398点，沪市上证指数收盘点位在1470点，若其中考虑的上半年沪深两市的上市公司业绩上涨的因素，市场目前的市盈率应该在33倍附近，按照一般的新兴市场国家横向比较此数据也决不过分。应该提醒的是，如果考虑我国股市2/3非流通股以净资产价计算市值代入上述计算公式，得出的平均市盈率将下降接近一半的水平。

　　当然，市场人士研究表明，市盈率作为最传统的类比估价模型，不能一致用于评价所有企业，例如对亏损、零盈利、微利公司并无评价作用。在帐面利润为正的前提下，公司股票市盈率数值波动范围巨大，从几倍到上千倍。市盈率数值只是一个无量纲数字，本身并没有经济和投资意义。单纯以市盈率来估值并不可靠，对不同成长阶段上市公司而言，市盈率适用性大不相同。高成长阶段的公司由于经营历史短，信息和评价不充分，未来经营不确定程度高，股票价格与当前利润并不成显著和比较稳定的相关关系，市盈率数值高度不稳定。此时的高市盈率并不表示股票价格严重背离公司内在价值，只是表示实现公司内在价值的风险较高。投资高成长阶段的公司就是投资于潜在、不确定的增长机会，包括投资机会获取和将投资机会转化为现实盈利的执行能力两方面的不确定。成熟发展阶段的公司由于经营和受到股票市场评价的历史长，未来经营的稳定性也比较高，信息披露充分，股票价格与当前收益相关程度高，比例关系稳定，市盈率波动幅度低，适合采用市盈率法评价。国际主要市场一般都以成熟公司构成指数成份股，成份指数总体市盈率的历史经验数值变化范围可以用于评价股票市场价格水平是否严重背离内在价值，作为股票市场危机的预警信号，但实践中仍然难以确定股票市场过度投机的市盈率数值界限。衰退和转型阶段的公司有时会发生帐面微利的情况，市盈率数值异常高反映了投资者对公司转型后未来增长机会的预期。此时市盈率失去了评价的条件，难以判断股票高估或低估。在鼓励资产重组的中国市场，衰退和转型阶段的公司获得重生的机会更大于国际主要股市，因此出现数百、千倍市盈率股票的机会也大得多。

　　(2)、我国市场近年市盈率分析

　　尽管市场时有否认市盈率对股市投资价值的判断作用，但在现阶段市赢率无疑还是许多市场判断投资价值中最为直观和常用的一个参照指标，实际情况也确实如此，包括证券投资基金在内的众多投资者在投资时还是会将市赢率作为比较关键的一项选股指标，也是近几年来市场人士包括有关专家学者十分关注的一个指标之一，如在2001年初前后有有关对我国证券市场“泡沫”之说的争论。因此清楚地了解沪深两市综合指数市盈率所处的区域，对于研判大盘今后走势的准确率是十分有帮助的。从近二年多来沪深两市大盘几次关键点位来看，2001年6月14日，沪深两市综合指数双双见到历史最高点位即2245.4点和665.6点，同日两市市盈率分别为57倍和55倍，这表明60倍左右区间的市盈率是股市过度投机的极限；在公布决定暂停实施国有股减持方案的前一个交易日，即2001年10月22日两市股指所处的点位分别为1520点和440点，两个市场对应的市盈率的分别为35倍和36倍，这表明35倍左右区间的市盈率是管理层对股市比较认可的合理的范围区间；两市综合指数经过短暂时期的反弹行情后，大盘再度于2001年12月4日构筑阶段性头部，当日沪深综合指数最高点位分别为1770点和515点，对应的市盈率分别为40倍和43倍；大盘自见顶回调以来所探到的最低位，即沪股指于2002年1月29日所处1339.2点和深市股指所处的366.8点时，对应的市盈率分别为32倍和33倍；沪股指于2002年4月12日所处1658.97点和深市股指所处的482.10点时，对应的市盈率分别为37倍和41倍；沪股指于2002年6月28日所处1732。76点和深市股指所处的507.26点的当年高点时，对应的市盈率分别为38.65倍和43.12倍；沪股指于2003年1月6日所处1319.87点和深市股指所处的381.41年内低点时，对应的市盈率分别为33.68倍和36.69倍；沪股指于2003年4月16日所处1616.07点和深市股指所处的444.81年内高点时，对应的市盈率分别为41.24倍和41.55倍，目前沪深股市的市盈率所处的位置分别为35.79倍和37.73倍左右，对应指数为1477.33点和400.97点。具体分析见下表：

时间	上证综指	上证综指平均市盈率	深圳综指	深圳综指平均市盈率
2001年6月14日	2245.4	57	665.6	55
2001年10月22日	1520	35	440	36
2001年12月4日	1770	40	515	43
2002年1月29日	1339.2	32	366.8	33
2002年4月12日	1658.97	37	482.1	41
2002年6月28日	1732.76	38.65	507	43.12
2003年1月6日	1319.87	33.68	381.41	36.69
2003年4月16日	1616.07	41.24	444.81	41.55
2003年7月29日	1477.33	35.79	400.97	37.73
注：以上数据来源上海证券报

　　以上分析说明每次大盘若探低到30倍市盈率左右时是中期底部来临的位置，而平均市盈率在45倍以上时市场风险就相对较高。

　　(3)、市盈率水平的国际比较分析

　　国泰君安证券王维钢等的《流通权定价理论应用与全流通方案评价研究》一文分析指出，高市盈率的问题一直困扰着中国股市的各方参与者，有人一直因此而宣称“中国市场泡沫惊人”，近几年中国股市市盈率一直被不公平地和境外市场市盈率进行着比较。考察全球主要资本市场如港、日、新、美、英、法、德等多数采用成份指数，只有加拿大、台湾、韩国等次要市场和NASDAQ采用综合指数。在中国运行历史较长的指数都是综合指数，采样范围包括了整个市场。从这个角度讲，拿反映整个市场的综合指数和境外反映上市公司精英的成份股指相比，是不合理的。美国最重要的指数是道琼斯30种工业指数。道琼斯30种工业指数是选择了在美国纽约证券交易所上市的28家公司和在NASDAQ上市的2家公司合计30家在美国最有投资价值、最有实力的上市公司为样本计算，从而产生的指数。同样，道琼斯30种工业指数也不可能完全反映美国整个市场13000余家股票的总体市盈率水平。香港恒生指数只选取了33个香港股市中最优秀的公司做样本，并不能准确反映香港主板市场的状况。香港主板有813家上市公司，其中有比例高达40%的亏损股，因此，不能用这33个精英公司组成的香港恒生成份指数和国内股市综合指数进行比较，只有香港市场和大陆市场的全体或者两者的成份股才具有可比性。

　　通过比较可以看到，全球主要市场成份指数算术平均市盈率大都在15-35倍之间，而和我国未来新发全流通股票市场具有模拟可比性的恒指、道指、标普500、伦敦金融100指数算术平均市盈率分别为30、22、33、25倍，所以我国未来新发全流通股票平均市盈率超过30倍应属正常。

　　(4)、一市两制情况下股市盈率模拟预测

　　我国股票市场作为新生市场，在非流通股占多数的割裂的市场背景(即部分流通预期)下，其正常市盈率水平应在30到50倍范围内，而成熟市场的市盈率基本在10到30倍之间，我国股票市场若在未来实现新股发行全流通，那么在考虑全流通预期下，市盈率必然呈现回归并与国际接轨趋势，但仍会保持独有的中国特色。根据国内股市的发展情况和国际股市比较分析，笔者给出如下的一市两制情况下股市盈率模拟预测：

　　综上，如果新股全流通发行方案及相应配套举措能够有效实施，我们就不难从对整体脉络的把握中寻找出判断中国股市的大致的标准，以下结合上述分析给出一个粗略的市场评判标准，仅供大家讨论。对于老股非流通股永不上市流通和新股全流通发行上市并存的市场，其可参照的大盘平均市盈率指标标准可设为：

典型个股案例全流通发行新股上市定价预测分析
全流通股本（万） 每股净资产 每股收益 平均市盈率 测算市价
5000--10000	3.0	0.23	45	14.18-15.75
10000--20000	2.6	0.23	40	12.56-13.78
20000--50000	2.3	0.23	35	10.27-11.83
50000—100000	2.0	0.23	30	8.12-9.41
100000—200000	1.8	0.23	25	6.78-7.31
200000以上	1.6	0.23	20	3.81-4.24
注：每股净资产是根据现有市场同类型股票的平均每股净资产模拟设定；

　　老股票市盈率在40倍左右是适中的，25倍左右具有较好的投资投机价值；全流通发行的新股，它的市盈率35倍左右为适中，20倍左右具有较好的投资投机价值；未实现新股全流通发行前的大盘指数其综合平均市盈率水平44倍左右为适中，33倍左右具有较好的投资投机价值(考察1995年以来股市若干个顶底部位置平均市盈率水平可知，最低为32倍，最高为56倍左右，高低平衡点也在44倍，这还未扣除非流通股因素)：未来实现新股全流通发行后的大盘指数其综合平均市盈率水平35倍左右为适中，25倍左右具有较好的投资投机价值。之所以这样定位，一方面是考虑了两种不同发行制度股票的内在特点，二是结合中国股市初级阶段新形特色，三是中国经济的持续高速增长位于世界前列，这将为股市的适度泡沫及其市盈率标准的提高提供了基本面的保证。随着我国经济的稳定增长和上市公司业绩水平的逐步提高，股市综合指数的合理水平位置也将稳步攀升。

　　若上述问题得到很好解决，各方能够形成较为共识的股市投机投资价值判断标准，今后的市场表现将重拾牛途，中长期看好。总体看，方案实施时股市将迎来市场转型期的必要调整过程，调整期不断下跌的阵痛无可避免，而后将处于调整之后的恢复性阶段，尽管大的投资机会还难以预测，但随着新股全流通发行方案及相应配套举措的有效实施和调整的结束，由低位反复震荡引发的逐步活跃上升的走势却可预期，长、中、短线的投资机会将精彩纷呈。现有持股投资者目前阶段最主要的是应对后市抱有坚定的信心，以平静和积极的心态看待股市的改革与创新，用耐心和信心等待中国股市的再度辉煌。

　　4、一市两制情况下新全流通股股价预测分析

　　《证券法》明确规定中国证券市场发行制度从审批制向核准制过渡的同时，新股发行由发行人和主承销商共同签署定价分析报告作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一。因此，分析、研究影响新股市场定位的影响因素及其程度，对于合理确定新股发行价格，兼顾好一级市场和二级市场的关系，具有重要的理论价值和现实意义。从投资者角度来看，由于新股市场价格定位受多种主客观复杂因素的影响以及影响程度的不同，具有相当的“不可预测性”，特别是未来新股发行方式趋向市场化后，过去一二级市场间的巨大差额将消减，因此，若能相对准确预测新股上市的市场定位及其影响因素，将为新股全流通发行提供可能。

　　从理论上讲，公司盈利水平、发展潜力、发行数量、行业特点、股市状态等都可能对新股上市定位产生直接的影响。但这些因素作用的传导机制却相当复杂，随着不同国家投资理念和投资偏好的不同，影响方式和程度差异很大，同时采用何种量化指标描述这些因素也会影响分析的结果。为此本文从沪深两市2001年6月-2002年6月发行上市的新股选取102家上市公司作为样本，以新股上市后10天的平均收盘价作为模型中的被解释变量，对影响新股市场定位的因素进行了实证分析，在此基础上，以每股收益，每股净资产，公司所处行业市场平均市盈率和公司发行股本为解释变量，构造了一个目前新股上市定位的计量经济模型，借以描述影响新股全流通上市定位的参考依据。

　　下面我们对新股全流通市场定位与相关因素进行分析。理论上，在完全竞争的理想市场体系中，新股的上市定位应以其帐面价值，即每股净资产作为基础。因此，股票净值的高低，可作为新股全流通市场定位的重要参考依据之一。实证分析每股收益、每股净资产与其相关程度名列第一、二位，但对于投资者而言，他们相对更看重公司的业绩和盈利能力。但由于我国股市仍处于发展中，大盘股的股本扩张能力相对较弱，而高成长的小盘股由于业绩优良，具有较强的扩张欲望，边际收益也被预期随着经营规模的扩张而增长，因此股本规模对股价有较大影响。实证表明，新股全流通上市定位与流通股本呈负相关性，但今年以来这种负相关性的相关系数显著减小。

　　综合以上分析，我们选择每股收益、每股净资产、公司发行股数和流通市盈率作为解释变量，以考察这些公司基本属性对新股市场定位的影响程度。这种分析可以知道我们对新股在不同的流通规模、净资产值、每股收益和相应平均市盈率指标参数下的定价范围。根据现有市场提供的相对平均数据进行分析，我们对全流通新股作了上市定价预测：

　　每股收益是根据现在新股发行的平均价格大致情况估计确定；平均市盈率为现有市场同类型股票的平均市盈率模拟设定。表中测算市价表明各类全流通新股定价范围与目前市场同类个股定价范围相近，因而也表明新股全流通对老股二级市场的比价影响甚小，该方案应可尽快推广。

　　综上，新股公司所处的行业、经营业绩、股本结构、发行价格、当前大盘表现、可类比上市公司的股价等都是影响新股二级市场定位的重要因素。由于我国A股分为可流通的社会公众股和非流通的国家股与法人股，这个问题影响着股价的定位，因为股本规模对股价有较大影响。从目前股市情况来看，股票市盈率和流通盘呈反比，市盈率随着流通盘的增加而减小。小盘股由于具有较强的股本扩张潜力，股价一般较高，这一现象在新股价格中有明显的反映，因为流通盘小的股票倾向于比较高的发行价格，高的发行价格一方面提高了投资者在一级市场的购买成本，另一方面也提高了公司的每股净资产和资本公积金，使投资者对该类股票的规模扩张和高比例送转股本的前景更加看好，股价定位因此较高。

　　(五)、方案的可行性论证

　　我们可从以下几个方面对比分析全流通新股与老股的比价关系：

　　1、股价与流通盘关系分析

　　中外股市都存在一个共性，即股本大小与股价呈现负相关性，流通盘越大，平均股价越低，反之，则越高。但其相关系数大小在不同的市场是有区别的，一般而言，成熟市场这方面的差异会小一点，在同一个市场的不同历史时期，由于投资理念的转变，概念炒作被价值投资所取代等因素，其相关系数也会逐步缩小，进而向成熟股市靠拢。我们的股市，正在朝这个方向迈进。新股全流通后，假设首发规模与往年持平，则今后真正的流通盘占比为老股市场平均水平2-3倍，股价相应偏低应为正常。目前市场上流通盘3000万以下的袖珍个股与3亿股以上的大盘股其平均股价价差就差一倍有余。详见表一：

表一：流通盘3亿以上个股与流通盘3000万以下个股对比分析表
比较项目	小盘股（3000万股及以下）	大盘股（3亿股及以上）
平均股价1	14．64	7．61
平均股价2	14．58	6．76
平均市盈率1	166．84	57．56
平均市盈率2	108．13	31．24
个股家数	56	54
注：平均股价1=（∑个股股价）/个股家数
平均股价2=（∑个股股价×个股流通股数）/∑个股流通股数
平均市盈率1=（∑个股市盈率）/个股家数
平均市盈率2=（∑股价×总股本）/∑个股净利润

　　在计算平均市盈率1中，亏损公司剔除在外，计算平均市盈率2时，亏损公司也包括在内。统计数据为2003年6月25日。

　　2、从平均市盈率分析

　　2002年10月底，美国纳斯达克上市公司平均市盈率95倍，纽约证交所上市公司平均市盈率27倍，2002年11月29日，英国伦敦金融时报指数的市盈率是61.86倍，这些都是全球主要成熟市场，都是可以全流通的，如果把我们的证券市场同美国相比，最起码达到27倍，而考虑到7%的年GDP经济增长率与新兴市场的高成长性，我们把新全流通市场平均市盈率定为35倍应该不为过分，若平均每股收益0.2元/股，则市场平均股价7元，与现有市场加权平均股价接近。根据最新统计，2003年7月25日沪深股市1216家股票加权平均股价为7.72，两者之间的差距仅为10%左右。从这个角度分析，任何主观臆断股指会暴跌都是非理性的，都是站不住脚的。

　　3、从目前全流通的6只个股进行分析

　　从平均股价而言，三无板块略低于市场平均，但也要注意到，6个个股中，亏损股有2个，把平均股价水平拉了下来，扣除亏损股之后，其数学平均股价达到了8.47，而且大多数个股经历了多次大比例送配，这个数值离市场平均已是相当接近了。如果，未来的全流通新股，股本规模与此接近，但平均每股收益达到0.2元，(现在该板块的平均每股收益为0.15，亏损股不算)，那么保守的估计新股平均股价也应接近现在这6个老全流通个股的平均股价。详见表二

表二： 全流通个股情况
股票代码	总股本（流通股）	每股收益2002	股价	市盈率
600601	48522	0．35	10．23	29．22
600603	19464	-3.36	6．17	
600651	42416	0．10	10．38	103．8
600652	38951	0．13	7．12	54．77
600653	145532	-0.28	3．7	
600654	48400/36632	0．03	6．16	205
加权平均股价	6．32	去掉亏损股加权平均股价	7．72
算术平均股价	7．29	去掉亏损股算术平均股价	8．7

　　4、从超级大资金的运作思路分析

　　(1)、对QFII投资和关注的6只股票进行分析

　　从QFII的投资策略来看，其基本核心是价值投资，注重的是上市公司的基本面，QFII会介入其认为价值低估的股票，而不考虑绝对价位因素，从已公布的情况来看，QFII介入的个股平均股价达到了12.66，加权平均为9.75，远远高于市场平均水平，平均市盈率则仅为20.22倍，其介入的股票平均流通股本也达到了72374万股。充分说明只要质优，绝对价位高低和流通盘大小并不是显著影响其买卖决策，而且特别追求流通性，在这样的氛围下，全流通个股价值低估、定位偏低的可能性较小。其详见表三

表三：QFII看好股票基本情况表

代码	股票名称	总股本（万股）	流通股本（万股）	02年每股收益

02年每股净资产 净资产收益率 7月25日收盘价 市盈率 市净率

600018	上港集箱	180440	42000	0.86	5.52	15.58%	13.16	15.30 	2.38 
600019	宝钢股份	1251200	187700	0.34	2.25	15.11%	5.5	16.18 	2.44 
600270	外运发展	54877	13860	0.74	4.74	15.61%	14.03	18.96 	2.96 
000063	中兴通讯	66729	25082	1.02	7.69	13.26%	19.35	18.97 	2.52 
600000	浦发银行	391500	90000	0.356	2.202	16.17%	11.29	31.71 	5.13 
600104	上海汽车	252000	75600	0.425	3.284	12.94%	12.63	29.72 	3.85 
算术平均数	366124 	72374 	0.62 	4.28 	14.78%	12.66 	21.81 	3.21 
加权平均数	　	　	　	　	　	9.75	20.22	3.02

说明：股价加权平均数以流通A股为权重，市盈率和市净率加权平均数以总股本为权重。

　　(2)、从社保基金的投资品种分析

　　社保基金管理的是老百姓的养命钱，其投资组合的建立应以安全性为第一要务。我们从目前已公布的情况来看，社保基金介入的7只个股平均股价为7.51元，由于中石化的存在，在计算加权平均股价时数据有些失真，不是很有可比性。如果再对投资品种进行细分，可分为增发申购介入与二级市场直接买入二类，增发申购其目的是为赚取一二级市场差价，不作重点考虑，二级市场买入反映出真正的投资策略，这些品种是泸天化、杭钢、安钢、北京巴士等。这四个个股的平均股价达到了8.43元，说明社保基金的投资策略中以低市盈率为基础，适当兼顾成长性(北京巴士03年中报亏损),流通盘大小并不重要，未来全流通只要业绩有保证，其仍会投资。详见表四

表四：七家社保基金持有股票基本情况表
代码 股票名称 总股本（万股） 流通股本（万股） 02年每股收益

02年每股净资产 净资产收益率 7月25日收盘价 市盈率 市净率

000036 华联控股 44955 26717 0.38 3.12 12.18% 6.09 16.03 1.95 

000912 泸天化 58500 19500 0.254 3.395 7.48% 6.66 26.22 1.96

600028 中国石化 8670243 280000 0.163 1.69 9.64% 3.7 22.70 2.19 

600126 杭钢股份 64533 16575 0.42 3.39 12.39% 8.4 20.00 2.48

600235 民丰特纸 26340 8840 0.266 3.14 8.47% 13.15 49.44 4.19

600569 安阳钢铁 134549 27500 0.4 3.4 11.76% 6.86 17.15 2.02

600777 新潮股份 26486 15753 0.37 3.78 9.79% 7.71 20.84 2.04

       北京巴士 11．83		

算术平均数 1289372 56412 0.32 3.13 10.25% 7.51 24.62 2.40

加权平均数                                4.797 22.53 2.19
		
说明：股价加权平均数以流通A股为权重，市盈率和市净率加权平均数以
总股本为权重，上述平均股价的折算未包括北京巴士。

　　(3)、从机构进行要约收购的价格进行分析

　　南钢股份开创了中国证券要约收购的先河，南钢联合公司已每股5.86元的价格向所有股东发出收购要约，之后，成商集团、江淮动力也纷纷抛出类似绣球，该三公司的要约收购价对于我们研究全流通股票的定价有着很大的借鉴意义，一旦二级市场股价跌破收购价，发出要约方将全额收购，故而这个价位也可以看作是全流通价。我们看一组数据，至7月25日，除了南钢还对要约收购价有40%左右的溢价外，成商集团与江淮动力的溢价连5%都不到，这又很有力地论证了流通盘变大对同质上市公司的股价影响微乎其乎。

　　5、对过去十多年中国股市关键时点平均股价，加权平均股价及净资产分析，折算非流股计算总平均摊薄股价，摸索未来全流通股的平均价位。2001年6月13日，算术平均股价达到了创历史性的17.25元，而当时，小盘股与大盘股的之间的价差也是极为巨大的，流通盘在5000万以下与2亿股以上的算术平均分别为23.4元与10.93元，随着“挤泡运动”与价值发现的主流投资模式的确立，两者之间的价差逐步缩小，到2003年7月25日，对应的数据分别为11.3元与7.61元，这是一个另人欣喜的变化，说明大盘股的抗跌性较强，未来全流通之后的股指将比现在要稳定的多。另一方面，我们还注意到，2003年1月6日的指数为1333点，流通盘5000万以下与2亿股以上的平均股价分别为12.5元与6.95元，而到了2003年7月25日，相应的股价分别为11.3与7.61元，而指数为1477点，半年多的时间，指数涨了10.8%，小盘股不涨平均股价反跌了9。6%，而大盘股平均股价则涨了9.5%，低于指数涨幅主要原因是由于分红送股导致股价下移，这说明在现有市场格局下，大盘股的投资风险与投资收益均较好。考虑到新股全流通后，绝对多数的新股其总股本都在2亿股以上，只要上市公司质地好，大盘不但不会跌，很有可能引发一波大行情。

　　6月25日的按下面计算的公式的A股股价是4.11 RMB. (非流通股票数*净资产+流通市值) /总股本。

　　2003-07-25的的第一大栏中的A股流通数量的数目包含了停牌的7个股票，而平均股价中也包含了这7个股票在7月24日的收盘价。

　　如果对2003-07-25日2亿股以上的股票再进一步细分，我们发现即使是流通盘10亿股以上股票其算术平均股价将近6元，而加权平均也有5.26元。

　　6、通过模拟分析进行价位分析

　　我们可以把过去老的非全流通上市公司股票以其流通盘为总股本作一次新的发行测试股价，在表六、表七中，我们把股票分为5000万以下，5000万到1亿，1亿到2亿等七类，现在我们假设，市场以10倍市盈率发行7只新股，该7个股票的每股收益均为0.20元，但由于流通盘是不同的，故而同样的业绩其二级市场股价也是不同的，可以肯定的一点是定价肯定不低于目前市场上相等流通盘的老股，因为老股的平均业绩可能0.2元还不到，同时全流通新股虽有流通权，但绝对不可能真的全部套现流通。以此推论，按照比价效益，老股的下跌空间也就全部给封杀了。见表八

表八全流通新股发行模拟价
老股7月25日平均股价	以原流通为总股本的股价
流通盘(亿)	算术	加权	流通盘(亿)	算术	加权
0．5以下	11.3	10.94	0.5	11.3	10.94
0．5-1	8.67	8.63	0.75	8.67	8.63
1-2	7.56	7.53	1.5	7.56	7.53
2-5	7.65	7.52	3.5	7.65	7.52
5-10	7.88	7.82	7.5	7.88	7.82
10以上	5.98	5.26	10	5.98	5.26
全部平均	8.7	7.72	全部平均	8.7	6.77

 注:在模拟发行全流通新股的总股本设置上，取老股流通盘分类区间的
平均值，由于各类新股只发一家，故各区间内的加权与算术平均相等。

　　综上实证量化分析，本文提出的方案是建立在市场的理论和现实基础上，辅以全面的配套措施，应该具有一定的可行性。

　　第四部分、新股全流通方案的配套措施

　　(一)、在我们设想的全流通方案下，一些与之配套的缓解新股全流通冲击的措施也需要相应配合。

　　1、修改《公司法》、《证券法》，配合新股全流通发行

　　在现有市场环境下，对《公司法》、《证券法》修改的呼声日益高涨，而在新股全流通背景下，对公司法与证券法的修改更是迫在眉捷。尽管1999年《公司法》曾作过一次局部的修改，但随着现代企业制度建设的不断推进，该法许多内容已难以适应当前经济改革与公司发展的要求，比如：健全完善公司重组制度，加强对上市公司的监督；增加有关独立董事、独立监事的监督；提高信息公开透明度；对于企业对外投资的限制、公司财产性质、公司治理结构、公司经营者的报酬、公司高管人员的持股限制、公司股票回购制等多方面的内容。我们期待《公司法》尽快得到修改，使之成为我国证券市场的繁荣发展保驾护航，为新股全流通营造良好氛围。对于《证券法》，目前限制性和禁止性的条款较多，已严重地影响了我国证券市场的发展。在不久前中国证监会提供给业内部分机构征求意见的《证券法》修改稿中，总共214条的《证券法》中被提出了超过150处修改意见，其缺陷主要表现在：1、在法律责任的规定方面，比较明显的缺陷是在责任承担上以行政责任和刑事责任为主，少有民事责任的规定2、大宗交易制度与与中国现行《证券法》的规定是相悖的。因为大宗交易的达成以协商一致为手段，但《证券法》第三十三条明文规定：“证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式。证券交易的集中竞价应当实行价格优先、时间优先的原则。”3、只对现货、现金交易作出规定,对期权期指未加提及。4、给予证券商包括融资等各方面的支持、银行资金入市方面予以明朗。5、实施T＋0交易。

　　对两大法有关条款的修改，或对活跃市场、或对规范市场有着举足轻重的影响，相对成熟、规范的法律制度是全流通得以实施的重要前提条件。根据有关程序，对该法的修改要成立相关的工作机构，而至今全国人大方面相关的工作小组尚未成立，谈具体的修改内容还为时尚早，这都要等工作小组成立后才能确定。故我们呼吁尽快将修改《公司法》、《证券法》提到议事日程上来。

　　2、承诺配售方案长期实行，配售对象仅限于老股

　　2000年发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，2002年5月23日发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》，从这两个文件中可以看出,新股向二级市场配售仅仅是发行方式的一种，与上网定价等发行方式一起并存。如果把上网定价发行一概摈除在外，一方面造成了新的不公平，作为公开发行的股票，普通公众应有认购权利，否则明显有违三公原则之嫌。另一方面，由于“上网定价”发行现阶段事实上的取消，本来由一级市场转为二级市场的投资渠道也随之封闭，造成场外资金不入市的窘境。故而今后多模式发行新股完全是可行的与可能的。由于新股全流通不可避免地会对部分老股形成冲击，我们建议，在新股全流通后，承诺只对老股流通市值进行市值配售，体现对老的流通股东的补偿。

　　新股的配售年收益=∑发行股本×10000×发行价×上涨幅度/有效总市值，其中发行价与上涨幅度之间呈此消彼长的关系，低价发行、高中签率会提高配售收益率，而中签率则同发行股本与有效总市值有关，故而，只向老股配售新股，新发全流通，就能把老股有效总市值维持在一定的水平，除非价格上涨引起总市值上升，如果这种情况出现，相信这是皆大欢喜的局面，如果价格下跌，引起总市值下移，则中签率就会提高，老股得到了补偿，而且由于在长期实行配售，结合新股低价发行，则补偿额不见得会少。2002年的7个月新股配售收益率折合年收益约为8%，以此静态分析，若发行市盈率再下降一倍，即10倍发行，假设开盘价不变，则年收益率为16%，也就是说，只需7年不到的时间，就可把老股原有的价值全部作了补偿。

　　3、降低老股交易成本，单边征收印花税

　　根据中国证监会统计数据显示，2002年的印花税收入为111.95亿元，今年上半年深沪两市股票交易印花税收入72.12亿元，比去年同期增加4.75亿元，增幅为7%。如果按此数据静态计算，假设新股全流通后，老股的成交金额若与2002年持平，但对印花税进行单边收取，则国家让利55亿元，而全国投资者因此可少付55亿元，目前的流通市值为12741亿元，补偿额为0.43%，如果补偿至少10年，则也达到了4.3%。而新股全流通后，国有资产因市场定价带来的的溢价也是相当可观的，2002年上市公司A股首发筹资462.16亿元，这是以平均20倍市盈率为发行价发行的，如果按10倍的价格发行，共筹资约230亿元，按照1：2的流通与非流通的比例，约有460亿的非流通资产，考虑到新股全流通后，如果新股的平均涨幅在50%，则国有资产可增值230亿元，对于国家而言，还是得大于失，故减税甚至于免税是可行的，这对双方都是有利的。

　　4、对老股原则上停止增发、可转债发行，限制配股实施

　　增发不但严重损害老股的利益，而且从实证研究来看，近几年因增发而确实改变上市公司基本面的成功个案寥寥无几，更多的可归结为两字——“圈钱”。主要表现在1、实施增发的公司在增发完成后并没有显著地改善业绩，有些甚至出现了很大的下降；由于股本扩大，导致每股收益下降，损害了长期持股股东的利益。2、从增发对股价的影响来看，会引起股价的下跌，并由于连锁反映，对股指有较大的负面影响。3、非流通股东的净资产通过高溢价增发快速增长，圈钱收效显著。

　　另外，对于可转债，也应加以限制，如果说增发是以现价进行打折销售新股的话，可转债就是以现价进行溢价销售新股，而其最大的获利者便是上市公司。老股流通股东并未因此而减少了股价下跌的风险，实证统计也证明了这一点，当大盘下跌时，发行可转债公司的抗跌性并不强，而当行情回升时，由于转债的存在导致相对应的股价抗涨性倒是较为显著。

　　当然，融资功能是证券市场的主要功能之一，对于再融资我们并不是一棒子打死，而是正视某些大股东的资金饥渴症，限制一些圈钱行为，我们倡导今后的融资应以低价配股、发行企业债券为主，原则上禁止增发与可转债发行，并对配股的条件，募集资金的使用效益、大股东认购、主承销责任认定等方面作出全新的规定，不要再伤老股投资者的心了！

　　5、引进流通股东认同率制度，提高老流通股东表决权含金量

　　由于一股独大情况的客观存在，保护中小投资者利益在很大程度上并不能真正落实，由于流通股与非流通股的分割，流通股东与非流通股东在利益机制追求方面出现了明显的差异性，非流通股东为追求国有资产的保值增值会坚决拥护高价增发的进行，而流通股股东虽是强烈反对，但人单力薄而无可奈何，虽然公司法规定，同股同权，但由于客观原因造同股不同价，故而很有必要限制一下大股东的权利。在增发实施过程中，股票价格的市场风险完全由流通股东承担，因此流通股东在增发决策中有较大的发言权，在购买大股东资产等方面提请受益方或是关联方股东回避完全是合理的。中国证监会2002年7月24日颁布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》第五条规定，增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股东(社会公众股)所持表决权的半数以上通过。但我们认为，对这些条款还应加以修订，比如可规定必须有一定比例流通股份或是一定人数的流通股东参加并通过时其决议才有效，而且流通股东的特别话语权不应仅局限于增发。

　　6、针对老股改革涨跌停板制度

　　我们建议在新股全流通发行方案推出时，对老股目前的涨跌停板制度进行改革，新发全流通股票实行目前的涨跌停板制度，对老股涨停板10%限制不变，先连续三个月跌停板改为1%限制，接着连续三个月跌停板改为2%限制，再连续六个月跌停板改为5%限制，一年后涨跌停板恢复正常。采取这个方法主要是防止老股市场出现非理性的下跌，进而引起股灾。这种在特殊时期采取非对称的涨跌停板机制在中国证券史上并非无先例，1990年5月28日深圳开始实行10%的涨跌停板制，6月18日涨跌幅限制改为5%，到了6月26日，改为上涨1%，下跌5%限制，而至了11月下旬，涨幅限制在0.5%，而跌幅则到5%。当时是为抑制过度投资，如今为防止新股全流通初期出现的非理性恐慌下跌，也应可以适当借鉴。美国股市也有个路由器，当其在交易日的不同时段，出现不同程度较大跌幅时就采取技术性停市的措施来保护股市。而以时间分段作为涨跌停板的调整指标也是较为合理的，初期市场有可能出现无量下挫，换手率自然较低，甚至接近于零，而这段时期,就是市场的缓冲期,可以有足够的时间准备应付随时随地出现的各类新问题,而一段时间缓冲消化后，，后市也就不怎么可怕了，另一方面，这个时间段也应有不少全流通的新股上市交易了，其定位将对老股产生积极的影响,如果选择一下业绩佳、成长性好的大盘全流通股进行炒作，带动市场人气，降低新老股价差，相信公众的恐慌会逐步消除。

　　7、尽快推出个人股票抵押贷款

　　个人股票作为个人的合法财产理应享有质押、抵押权，在规范运作的前提下，开通个人股票抵押贷款，对个人、券商、银行、证券市场均有利，这是一个多方共赢的方案。当然，相应的具体的管理办法必须制定，可适当参考券商抵押贷款的一些条款，如规定申请个人股票贷款所抵押的股票不能有ST、半年内涨幅已超过200%、亏损企业，净资产低于面值等。除了银行外，甚至券商也可以向客户提供贷款，一方面券商在风险监控方面更有得天独厚的优势，另一方面对于增加佣金收入，增强券商实力都有较大的帮助。目前合法的股票投资融资渠道基本没有，三方协议在市场中较为流行有其现实基础，但其资金成本要高于银行贷款利息，参与方多为机构，存在着较多的风险隐患。既然市场客观实际存在着各种形式的借贷，市场也有这方面的需求，与其禁止不了暗箱操作，隐匿风险，何不将其合法化而利于管理呢？

　　8、低价限额发行新股，严把发行关，引入保荐人制度，加大对新股发行参与方的监管力度，提高违规成本。

　　上市公司质量是证券市场的基石。中国证券市场投机较为盛行，很大程度上是因为投机成本低造成的，好的制度坏人不能作坏事，不好的制度有可能把好人都拖下水。证券市场是个充满巨额利益的市场，因此，不管如何总会有人作奸范科，铤而走险，而现在要做的就是将这种情况减少到最少。具体来说，在新股发行环节，应加强对大股东历年财务状况的审核，加强主承销商的承销责任，加大违规查处的力度，如果上市半年即出现业绩大滑坡，除非有不可抗力的天灾人祸，否则应追究大股东、承销商及相关中介、人员的刑事责任与民事赔偿责任。在发行价的取舍上，可采取10倍市盈率与净资产孰高原则发行，在融资额度的限制上以不高于净资产两倍为限。

　　在现有的市场环境中，如果采取此种方式，则新股配售年收益较高，而且，由于从源头上保证了新股的质地，则上市之后的投资价值也是较大的，好东西自然有人要，在价值投资深入人心的背景下，其定位理应不会很低，即使一开始因恐慌等非理性因素引起下跌，市场也会走出一波价值发现行情。而全流通新股的合理定位肯定也会对老股产生比价效应，老股不存在多大的下行空间。

　　9、培育超常规机构投资者

　　2000年，中国证监会提出超常规发展机构投资者，到如今，机构投资者的实力得到了空前的加强，更难得的是QFII终于正式入场，今年的行情也转变为机构与机构之间博奕，市场不再恐惧大盘股。但由于新股全流通后，流通市值将进一步扩大，故而在近一年内仍要培育机构投资者，而且要培育超常规的机构投资者才能跟得上新形式的发展。我们假设，每年首发筹资300亿元，以平均上涨50%计，需资金450亿元，若50%的非流通股最终选择了变现，则还需450亿元，两者相加达到900亿元，如果我们能够发展一批超级机构投资者，那么这样的扩容压力根本算不了什么，而且越是超级大资金，越要追求流通性。在超级增量资金引进方面，主要可从以下五条渠道进行：1、支持基金继续扩容，封闭式基金作为最为稳定的市场主力资金宜倡导再次发行，开放式品种继续创新，形成10家以上管理资金超百亿的大型基金管理公司，由此可带来增量资金500亿。2、支持券商再次增资扩股，目前为止，124家券商注册资本总额约为1040亿元，其中仅海通证券的注册资本达到80亿以上，其它所谓的大券商注册资本都在50亿以下，规模均偏小，如果能够出现10个以上注册资本超50亿的超级大券商，将资本金总额扩至1500亿，以80%的最高自营规模计算，至少可以提供300亿以上的新增资金入市。3、加大QFII继续引进力度，《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》第八条规定，单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值五千万美元的人民币，不得高于等值八亿美元的人民币。我们假设每个QFII入市规模为2.5亿美元，若能成功引进10个，则新增资金总量达到200亿元。4、国内社保基金加快入市节奏，新增入市资金200亿。5、保险资金直接入市200亿元。

　　上述5类资金合计新增入市资金可达1400亿元，而且全部都是超级机构，这还没有考虑到市场本身就具有的扩容消化能力，特别是市场向好带来增量资金，完全有能力消化因全流通带来的负面影响。而且，只要政策上加以扶持与引导，要一年内实现上述培育目标并非不可能。

　　10、修改相应法规，放大对老股持股比例限制

　　在新股全流通时，我们建议修改基金与QFII对老股的持股限制(对新股原则不变)，具体如下：

　　对于《证券投资基金管理暂行办法》第三十三条中1个基金持有1家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10%改为不得超过该净值的20%；同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券，不得超过该证券的10%改为20%。

　　对于《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》第二十条，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的百分之十改为百分之十五；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的百分之二十改为百分之三十(但若投资行业属国家限制外商投资类的，仍不得超过20%)。而且该条款也提到中国证监会根据证券市场发展情况，可以调整上述比例。

　　市场实证证明，过度分散的投资组合不利于价值发现与适度炒作，适度集中投资才是较为切实可行的投资模式，对于目前市场大多机构投资者来说，10%的持股限制会严重制约投资组合的合理布局。故修改持股限制是顺应市场的新举措，应加紧研究，尽快实施。

　　(二)、新方案实施后活跃市场，重筑牛市的八大必要举措

　　1)、发展是硬道理，发展先于规范、规范是为了更好的发展；

　　2)、监管必须创新，适当放松政府监管、切实加强行业自律；

　　3)、法律、法规体系完善必须与时俱进；

　　4)、承认中国新新市场阶段特点，允许中度投机；

　　5)、加强上市公司诚信建设，打南造假，把好发行的质量关；

　　6)、各级政府要大力支持企业的重组构并；

　　7)、资金面的扩容要广开渠道、先行一步；

　　8)、市场各方共同努力迎接股市幸福生活和美好未来。

　　1、发展是硬道理，发展先于规范,证券市场要以发展为先导，以规范促发展

　　本次十六大报告中出现频率最高的词汇莫过于“发展”与“创新”了，就我国整体经济而言，大力发展社会主义市场经济是当前最大的任务。十六大报告中明确提出：“贯彻"三个代表"重要思想，必须把发展作为党执政兴国的第一要务，不断开创现代化建设的新局面”。在经济建设方面，国家已经认识到：发展是一切问题的前提。我们今后的国家一系列政策都将围绕“发展”这个主题来进行制订。同样道理，就我国资本市场现实情况而言，也必须认识到：发展才是硬道理，发展应先于规范，发展第一，规范第二。只有在发展的过程中才能逐步解决原先改革过程中遗留下来的若干弊端，规范的根本目的还是为了更好的发展。

　　在今年的全国证券期货监管工作会议，尚福林同志用了很大的篇幅论述认识问题，他指出，“发展证券期货市场一定要认真研究国民经济的总体情况和发展阶段，形成证券期货市场和国民经济的良性互动关系，推进证券期货市场的发展”。“讲发展，必须是规范的发展；讲规范也必须是发展的规范，要始终坚持规范和发展的统一，不能用片面的观点把证券期货市场的规范和发展割裂开来”。这些论述切中了要害，深得人心，鼓舞信心。

　　笔者认为，目前市场各方人士首先要认清的第一大事是发展与规范孰先孰后的问题。这个问题长期以来一直都是市场投资者判断管理层意图的一个重要风向指标。当监管层面的规范声音强于发展时，市场大多数时候就理解为政策上有看空的倾向，并做出卖出的动作，反之则积极买入。因此，当前紧要之计就是尽快落实发展与规范的二者关系，给广大投资者以明确的政策发展趋势。而这趋势，就必须是以发展为先导，在发展的基础上不断规范，并最终形成证券市场的良性向上发展局面。只有这样，才能真正实现证券市场为国民经济建设服务这一根本目的。

　　2、必须创新，监管制度上要适当放松政府监管，切实加强行业自律

　　行业自律与政府监管的关系在不同的监管体制下具有不同的表现形式。按照目前世界流行的划分方式，主要有三种监管模式，即以美国为代表的集中型管理体制(政府监管处于绝对的主导地位，行业自律处于次要的辅助地位)、以英国为代表的自律型管理体制(行业自律处于绝对的主导地位，政府监管处于次要的从属地位)和以德国为代表的中间型管理体制(尽管有不同的部门实施，但两者处于同等重要的地位)。

　　在处于发展中国家的新兴市场，往往是先强调政府监管的重要性，然后随着市场成熟度的提高自律组织获得一个较为广阔的发展空间。市场成熟度的提高与自律组织作用的发展呈现出明显的正相关关系，这一点上韩国的例子是一个很好的证明。在成熟的证券市场上，证券自律组织日益承担着越来越多的市场一线监管的职能，不过在这一过程中有一个明显的前提，只有当自律组织把保护投资人利益放在首位的时候，政府才会赋予自律组织更多的权力，如美国证券法和证券交易委员会就希望证券业的自我监管组织能够做到以公众利益为组织的主要利益。

　　有人认为，由于新兴的证券市场的问题较多而应该偏重于政府监管。实际上，如果我们对新兴市场出现的问题加以分析，不难发现这些问题大多恰恰是由于自律不够而造成的。而且从政府监管的角度看，作为一种强制性的行为，必须有一定的法律、法规作为监管的依据，但在新兴的证券市场上，市场发展速度很快，法律、法规的制定往往跟不上市场的步伐，从而导致监管体系不可避免地出现漏洞；另外，新兴市场的主要特征是金融工具和金融制度的创新速度较快，这就使以法律为主导的监管体制不能满足各种创新的要求，从而制约了新兴市场的快速发展。因此，行业的自律性管理——由于行业内会员一直处于市场发展的前沿，最熟悉市场发展的趋势、最了解行业发展的动态——在一定程度上就可以避免这些问题的发生。

　　可见，无论是成熟市场还是新兴市场，证券市场中的政府监管是重要的，而且在某些领域是必要的；但行业自律是、并且一直是对证券市场进行管理的第一步。

　　整体看来，即使是在集中型管理体制或者自律型管理体制里，行业自律和政府监管也都同时存在，行业自律与政府监管的相互协调与配合是完善证券监管的内在要求。一方面，政府监管较强的国家逐步引入了自律监管的机制，单纯地依赖政府监管已不能最大程度地提高证券市场的运行效率。从政府监管的角度看，第一，监管行动必须付出一定的成本，如果完全依赖政府监管，监管的成本可能相当之高。在这种情况下，政府监管的范围可能不会面面俱到，第二，过于严厉的监管可能会束缚市场参与者的手脚，从而阻碍了市场创新的步伐，第三，监管者对市场的了解可能不及市场的直接参与者，因而往往无法在事前对可能的危机进行必要的处理而只是进行事后的处罚；另一方面，自律监管占主导地位的国家也正在加强政府监管的作用，从自律的角度看，由于证券行业的高风险与高收益特征，对追求自身利益最大化的自律者而言，如果没有政府监管以及相应的法律制裁的存在，市场无法保证自律者不出现“逆向选择”和“道德风险”。也正因为如此，在充分发挥自律组织作用的同时，应加强政府监管部门对自律组织的监管与指导，确保自律组织在行使自律监管职责的同时，公平地对待组织内的所有会员，包括市场投资者以及上市公司等，维护证券市场的透明、公正和效率。因此，面对变幻莫测的证券市场，以法律为基础的政府监管与以自律为基础的行业自律的相互补充与协调必然成为未来证券监管模式的主流。

　　我国证券市场十多年来的证券监管一直是采用政府监管主导的集中型管理模式，这种监管模式为证券市场十二年来的快速发展取得的伟大成果奠定了基础，对于新兴证券市场从无到有的发展是十分必要的。但随着新的发展阶段的来临，适当放松政府的监管，切实加强自律组织在监管中的作用，两者相互协调与配合，良性互动，共同促进证券市场稳定、有序的发展，这既是新时期证券市场发展的内在要求，也是我国证券监管与国际接轨的必由之路。

　　3、证券法律、法规体系的改革和完善必须与时俱进

　　证券市场发展至今，市场规模较开创初期已经有了飞速的发展，但在法律、法规体系完善方面的进度却差强人意，我们直到1999年7月才正式实施《证券法》这一证券市场根本大法，而时至今日，《证券法》也从未进行过一次修改。证监会虽然在此期间也颁布了相当数量的行政法规和相关管理办法，但在法规指定的整体效率和效果来看，和我国的证券市场总体发展的要求仍然有一定差距，近期尽管证券市场相关法律法规制订、修订的节奏有所加快，但其发展与创新的速度明显滞后于市场的发展。

　　在加入WTO后，我国证券市场也将面临与国际接轨的问题。这一方面是指我国证券市场的发展要与国际逐步接轨，与国民经济相符，另一方面也要求我国证券市场的法律法规及制度建设速度上必须和国际接轨。只有协调好法律法规的更新速度与市场的发展速度，才能真正实现全方位的和国际市场成功对接的目标。

　　在当前形势下，我们必须根据市场实际情况，及时对《证券法》、《公司法》等涉及证券监管的相关法律法规进行修改、制定和创新，从制度上保证证券市场的高效运作和稳定发展，这对于我们的证券市场乃至国民经济发展都是至关重要的。

　　4、足国情，实事求是，承认中国新兴证券市场阶段特点，允许市场中度投机

　　正如十六大报告中阐述的那样：“我国正处于并将长期处于社会主义初级阶段，现在达到的小康还是低水平的、不全面的、发展很不平衡的小康”，应该承认：我国的证券市场也还处于新兴阶段，期间还存在相当的问题，要正确地评价证券市场取得地伟大成绩，客观冷静地面对存在的不足。发展的过程中存在一些问题是很正常的。十六大报告中也已明确提出要正确处理虚拟经济和实体经济的关系。我国国民经济近几年持续保持了8%左右的增长幅度，可见与之相配备的虚拟经济的大发展已刻不容缓。从世界各国的情况看，虚拟经济的新兴发展需要适度的泡沫，所以证券市场适中的投机行为不但应允许，而且是必要的。

　　既然是新兴市场，其中除了新兴市场的弊端之外，还必然有其存在的“合理内涵”。前任证监会主席周小川在2002年IOSCO年会上的讲话曾指出：上市公司质量问题、市场规模有限、法律与会计制度不完善、信息披露不透明、行业管理不健全、对投资者缺乏有效的保护手段、机构投资者参与规模小以及价格扭曲等是绝大多数新兴证券市场普遍存在的问题，投资者应改变其对新兴市场机遇和障碍的认识。他同时还号召大家应当用长期的、全面的和动态的观点，而非静止的、一成不变的观点来看问题。这表明大家确实应该承认中国新兴市场阶段的特点。在经济高速发展的背后也就意味着社会发展建设资金的匮乏，因此“少分红”在某种程度上也是为了更好的为将来发展考虑。而高市盈率，倒应该是目前的市场认知有相当的偏差。从财务指标看，市盈率应该是个动态指标，一旦公司经营业绩发生波动，其市盈率也将显著改变，而在新兴市场中行业周期一般都较短，因此我国证券市场个股的市盈率波动性较大也应合情合理。此外，就大家关心的投资价值标准来看，市场目前普遍的观点是目前国内股票市盈率居高不下，无投资价值。而实际上，按照西方常见的平均市盈率计算方法：选取样本股计算样本股的总市值与总利润，以总市值除以总利润得出平均市盈率。采取这种方法，《上海证券报》计算的7月28日的深市综指平均市盈率为37.53倍，沪市上证指数平均市盈率为35.56倍。而当日的深市综指收盘点位在398点，沪市上证指数收盘点位在1470点，若其中考虑的上半年沪深两市的上市公司业绩上涨的因素，市场目前的市盈率应该在33倍附近，按照一般的新兴市场国家横向比较此数据也决不过分。应该提醒的是，如果考虑我国股市2/3非流通股以净资产价计算市值代入上述计算公式，得出的平均市盈率将下降接近一半的水平。

　　世界上有没有完美的股市，如果有，纳斯达克何至于飚升到5000点又跌回1300点，这个泡沫比起中国股市而言是大，还是小？中国股市有银广夏，有蓝田，有东方电子，有中天勤；美国股市不也有安然、施乐、世界通信和安达信么？所以一些市场人士不应老是用成熟市场的观点和全盘西化的眼光来评判沪深股市的合理性，同时也不应该一贯强调过于理性的价值投资理念，如在美国证券市场上，最近一个典型案例就是在美国上市的中国网络股网易，股价从一年半前低谷的不足一美元升到了最高的三十美元以上，年升幅达几十倍，不算投机吗？折合成人民币将达250元左右，而这按照国内的观点又何以体现出投资价值呢？因此说：“水至清则无鱼”，在承认我国证券市场的新兴市场特征和初级发展阶段的同时，应允许市场存在适度的泡沫，宽容市场适中的投机行为，因为中度的投机有利于市场的活跃，这是资本市场发展的必由之路。否则市场将很有可能陷入停滞发展的泥潭，这是所有关心中国证券市场发展的人士不原看到的结果。

　　5、加强上市公司诚信建设，重击造假，把好发行的质量关

　　上市公司不仅是证券市场的重要组成部分之一，更是证券市场取得健康、稳定发展的基石。只有绝大部分上市公司都真正提高自身的素质，能够获得市场投资者的信赖，我国的证券市场才有望获得长足的发展。而上市公司要想真正获得市场投资者的信赖，加强上市公司诚信建设显得非常重要，从现阶段来看，由于受到各方面因素的制约，目前沪深两市上市企业在诚信方面确实存在不足，上市公司造假、滥增发圈钱、大股东无偿占用资金等不良现象时有发生，导致投资者对沪深股市的投资信心遭到了严重的挫伤，可以设想以下，如果一家上市企业本身公布的业绩就已经很低，但若其中还存在较大水分的话，那么这样的上市企业还能够得到投资者的信任吗？在一个造假现象时有发生的证券市场里，任何判断投资价值的标准如市盈率、市净率等都将会被大打折扣。本文特别在此须强调的是，尽管我国的证券市场目前仍然处于新兴的发展阶段，但为了市场的长久繁荣，为了鼓舞弱市当中投资人的信心，应该在加强上市公司诚信建设中尽快推出一些实质性的措施来。建议首先应把好发行的质量关，从源头抓起，从各个环节严格把好发行质量关，对虚假发行上市要严惩不怠，依法治市，让达不到上市标准的企业排除在证券市场之外，尽可能杜绝通过“公关”达到上市的目的。第二要严厉处罚一些已上市公司中的造假行为，使造假者的成本或者说风险很高，对于严重造假，并给市场带来显著消极影响的造假者应给予重罚，轻者令其倾家荡产，重者让其受到严厉的法律制裁，最终达到不断提高上市公司整体质量的目的。第三，下大力气整治上市公司内部人控制的问题，扭转很多企业上市为圈钱但经营管理机制落后的弊病。

　　只有真正使上市公司的质量得到净化，中国股市才会有真正的前途，我们也才能够寻找到市场的评判标准。

　　6、各级政府要大力支持企业的重组购并

　　毋庸质疑，重组并购有利于发挥我国证券市场资源合理配置的功能，对促进我国宏观经济的发展以及沪深股市本身具有非常积极的意义，尤其今年在我国加入WTO后的第一年，上市公司以前以保“壳”、保“牌”为主的单个的、自发的、救火式的重组，让位于以重组为契机全面深化国企改革，建立产权主体多元化、健全公司法人治理结构，真正实现国有经济“有进有退，有所为有所不为”原则的新重组。十六大的精神已为民营经济参与国有经济的购并重组指明了方向，民资购并将大兴其道。去年10月份连续出台的《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股、法人股有关问题的通知》、《引入合格的境外机构投资者》、《利用外资改组国有企业暂行规定》等政策密集出台，从非上市公司、上市公司非流通股、流通股三个层面全面开启了引进外资进行国有资本战略重组的大门。外资进来了，每一个地方政府都要思索自己在这场国有资本的战略重组中应该扮演的角色。事实上，国内部分省市地区在支持上市公司重组并购方面也已经采取了实质性的步骤，如深圳市和上海市在鼓励和支持上市公司重组并购方面所做的工作已成为全国其他各省市地区的表率，其中深圳市体改办主任杨进军于今年三季度在向广东省政协视察团汇报时曾透露：在上市公司重组方面,将充分利用上市公司壳资源,围绕"并壳"、"让壳"、"卖壳",加大重组力度,进一步提升产业结构；而今年11月份上海市外资委副主任刘锦屏也曾透露,上海正在制定适合自身实际情况的外资并购国企的具体政策,并已列出新产品、能源交通、再生资源与环保等7大领域,鼓励外资介入购并；此外，四川省和陕西省在支持上市公司重组并购方面也陆续采取了积极的步骤。从上述省市支持并购重组实施的结果来看，效果十分明显，如上海与深圳两市本地的上市公司整体质量在近一两年内已明显上了一个新的台阶，而两市本地股在近年的行情中走势明显也异常活跃。所以，为了不断促进资源配制的合理化，为我国宏观经济的发展作出新的贡献，国内各级政府应大力支持企业的重组购并。

　　可以预期，只要各级政府都对各地上市公司的重组购并给以全方位支持，上市公司的质量将会有全面的提高，这将从根本上改善股市的基本面，而沪深股市的资产重组热点也会长期活跃。

　　7、资金面的扩容要广开渠道、先行一步

　　资金面扩容与新股扩容对证券市场的发展无疑都非常重要，两者缺一不可。一方面如果仅仅只顾市场股票的扩容，而不增加市场资金面上的供给，那将会使得市场严重缺血，导致整个证券市场无法步入正常的发展轨道；反过来，如果市场资金面非常充裕，场外资金不断流入市场，而股票扩容速度却停滞不前，这将会导致整个证券市场发展成为畸形，市场充满泡沫，股票价格严重背离其真正的价值。十六大报告提出全面建设小康社会，将使根植中国经济的证券市场直接受益，市场规模的扩大、上市公司家数的增加是大势所趋。有测算表明如果我国股票市场总市值占GDP的比例上升至100%，则意味着我国股票市场规模到2020将有可能增长8倍，这从一个侧面说明了证券市场广阔的发展空间。但是，笔者此处要特别提醒的是新股和资金面扩容的次序安排问题，历史证明，资金面的扩容应适当先于新股的扩容更有利于我国证券市场健康发展。资金面的扩容要广开渠道、先行一步。

　　兵家有云："兵马未动粮草先行"，可以想象，只有市场资金扩容的步伐适当超前，紧随其后新股的大规模地扩容才不会对市场的承接能力尤其是投资者心理造成大的冲击，资金有余地去选择投资对象，才能使整个证券市场的价格体系更加合理化。也只有资金扩容在原有的政策框架基础上有大手笔的突破，才会堵塞一些银行资本的寻租行为，切实降低整个金融体系的风险。在具体措施上，近期如为了给沪深股市资金面进一步充血，在现阶段可推出个人股票质押贷款，以及放宽社保资金、三类企业资金和外资入市条件等一些相应措施，更加超常规地发展培育机构投资者，远期考虑开放合理的渠道让银行资金合法进入股市，只有这样才能从制度上解决一直干扰市场各方的资金供给问题，使证券市场在全国人民奔小康的过程中发挥其应有的经济功能，起到经济起飞的助推器的作用。

　　8、政府和市场各方共同努力，迎接股市的美好未来

　　要使中国股市走向美好的未来，必须依靠政府和市场各方的共同努力，当前时期，我国正处于并将长期处于社会主义初级阶段，经济体制和其他方面的管理体制还不完善，股市在发展过程中还存在着这样那样的问题不可避免，更进一步地，必须更加清醒地坚定这样的信念，即这些问题只有在拥护党的领导，坚持以“三个代表”思想为指导，坚持十六大提出的全面建设小康社会的战略发展思路的前提下才能解决，也一定能够得到解决。作为政府监管层，监管的理念、管理技术要不断改进，维护证券市场的透明、公正和效率。市场规模扩大了，作为决定市场走势的政策面因素应越来越让位于市场因素。即使出台行政调控政策，之前也要研究市场，要与市场沟通，尊重一线市场人士的意见，增加透明度和民主度，注重政策调控的因势利导，水到渠成。行业自律组织要在监管中发挥积极的作用，为充分的投资者保护与市场竞争和创新的结合提供最大的可能，对市场违规行为迅速作出反应，并及时采取有效措施，保证市场的有效运转。作为市场投资的中介机构，无论是券商、会计事务所还是法律事务所、相关评级机构，都要从市场的下跌中吸取教训，加强执业过程中的诚信，提高在公众中的信誉，并且在业务上抓紧对国外市场先进做法的学习，抓住机会，积极进行业务调整和创新。作为证券市场健康、稳定发展的基石，上市公司要真正提高自身的素质，为股市的发展打下扎实的基础；最重要的，广大投资者要理性地面对股市的投资与风险，坚定信心，积极而平静地看待市场的改革和创新。

　　抓住机遇，推进我国资本市场改革开放和稳定发展，是众望所归，也必将成为资本市场的主旋律。我们相信，在党的十六大精神指引下，在国务院的正确领导下，我国证券市场发展一定会取得新的更大的成绩，进入新一轮的辉煌发展时期。只要各方共同努力，就一定会迎来中国股市的美好未来！

　　结论

　　事实证明，中国证券市场在股票市场设立之初，为了保证国家对上市公司的控制力、防止国有资产流失，有关部门对国有资产在上市公司中的折股比例、转让条件和股票发行溢价倍率做出了原则规定。使得中国股市在事实上产生和形成了两个资本市场，过去十二年来，股市一直保持总体上只有1/3左右的股票上市流通的特色，这种特色引领了中国证券市场十二年的发展，应该说这是中国走向市场经济、发展股票市场的必然产物，从这点上看，股票发行制度上的非流通股与流通股并存的游戏规则在过去有其存在的合理性和必要性，但随着市场的快速发展和转型期的来临，股权分裂的制度缺陷已严重地阻碍了中国证券市场的健康发展和国际化进程。

　　然而2001年以来的在二级市场减持国有股的做法也极大地伤害了正在完善和发育中的中国证券市场。我们对近期一些具有代表性的政府方案、专家方案、民间方案作出分析，认为每种方案在老流通股股东和新流通股股东之间所带来的矛盾难以调和，因此可以说,寻求市场各方共赢的老股全流通方案永远是一个无解的方程。

　　在此情况下，我们大胆提出自己的设想，即解放思想、实事求实，正视历史、面向未来，在股票的全流通问题上做到两个明确。明确已发行上市股票的上市公司非流通股永远不再通过二级市场上市流通；明确新发行上市股票全流通发行的时间表，新股发行上市采用低价价市盈率全流通发行模式，提高全流通发行新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行50%以上向二级市场老股流通市值配售的政策。即一市两制并存，存量部分场外流动，增量部分全流通发行。

　　同时，本文认真分析了本思路实施存在的问题，详细探讨了本方案的可行性，并对该方案的实施配套措施加以探讨，这一点相比以往的方案和思路更加详细和更具特色。

　　最后声明，本文是笔者在博采众长的基础上结合市场发展的实际综合研究形成的一些粗浅思路，文章的结论和倾向性只代表个人的观点，希望从一个角度对中国证券市场股权分割问题的解决能够有所启示。

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