核准制下发行上市趋势分析

　　史广超

　　 股票发行核准制于2002年3月17日正式实施后，自2002年5月18日首只核准发行的股票——用 友软件成功上市，截至2003年6月底，共有130家公司进行了首次发行。那么，在核准制下，发行人的设立方式、经济 成份、控股特征表现出哪些新趋势呢？为此，我们对上述130家首发公司从这三方面特征进行了统计分析。

　　 我们采用的统计分析数据源于已公开发行的公司发行前的基本数据，但不包括同时也在海外上市的公司和实 施增发、配股的国内上市公司。按照上述分类标准进行统计分析，我们得到以下统计结果：(见附表)

　　设立方式的变动趋势

　　 按定向募集方式设立的股份公司上市有接近尾声迹象，而整体变更方式设立的股份公司所占比例则稳步上升 。

　　 定向募集方式在早期曾被普遍采用，其缺陷明显，但其中也不乏股本结构较好的公司；比较之下，发起设立 方式有一定进步，但在服务国企改革的大背景下，更多是在走过场，而不是在优化资源配置。因此主发起人持股2／3的公司 比比皆是，形成了普遍的“一股独大”现象，严重阻碍公司规范治理，成为国内上市公司股权结构不合理的主要表现。

　　 但这并不表明发起设立方式本身存在内在缺陷。解决问题的关键在于要在股权结构中体现制衡关系。

　　 在发起设立方式发生异化的情况下，整体变更的设立方式逐渐为各界认同。这种方式首先能解决民营企业上 市中的业绩连续计算问题；其次能使企业的上市过程，更接近于企业发展过程中的自然生命过程，而不是一个刻意制造的历史 过程。这样，公司的历史沿革将更加透明，企业因寻求上市而进行恶意包装的可能性较小。

　　 总的来看，发起设立和整体变更方式将是成为今后首发上市的主流。 经济成份的变化

　　首发公司的经济性质在总体上发生了较大变化，国有(控股)公司的比例明显下降，非国有经济成份的比例已上 升到1／3左右，接近整个国民经济中的经济成分结构。非国有经济成份中的民营企业上市的比例已达到相当水平，表明中国 证券市场的融资主体日益与国民经济的主体相一致。我们相信，这种变化必然有利于提高我国证券市场的资源配置功能。

　　控股特征的变化

　　核准制下首发公司中绝对控股的公司比例在总体上呈缓慢下降趋势。下降缓慢而不是快速的一个原因在于：非国 有公司也多采用绝对控股的控制模式，进而降低了下降的速度。这说明虽然我国证券市场已形成一定规模，但资源配置的流动 性还不足。在这种背景下，监管工作对保护中小股东，尤其是流通股东的利益特别重要。

　　 图表还显示，在绝对控股的公司中，有制衡因素存在的公司比例虽有所上升但波动程度较大。

　　从图表中我们还可以看到，尽管非绝对控股公司比例是明显上升的，但股权分散、以致于不存在相对控股股东公 司的比例却呈波动下降的模糊趋势。因此，更明确的结论，有待进一步的观察。

　　首发民营公司的分析

　　 核准制下共有19家民营企业获准首发上市，其中4家发起设立，1家定向募集，14家整体变更，占总数 的73.68％，是平均比例的3倍；11家是绝对控股，占总数的57.89％，大大低于76％的平均比例；3家公司股 权较分散，占总数15.78％，远高于6.9％的平均比例；5家公司相对控股，占总数的26.13％，高于23.9％ 的平均比例。

　　 由此可见，民营企业多选择整体变更的设立方式，以使企业业绩可以连续计算。同时，通过核准制首发的民 营公司，在控股结构方面要明显优于所有首发公司的平均水平。这有利于公司治理。但即使如此，其中绝对控股公司的比例也 仍在半数以上，表明股本结构还有待进一步优化。

　　结论与展望

　　上述统计分析表明，通过整体变更方式设立的首发公司是大幅增加，其中非国有经济成份的比例上升且已占有相 当份额；绝对控股公司的比例有缓慢下降的趋势，但76％的首发公司在上市前是绝对控股的。

　　 由于整体变更方式在现行制度下具有优势，会对有限责任公司的发展思路构成一定影响，因此它今后有可能 与发起设立方式平分秋色。但在绝对控股公司的比例居高不下的情况下，我们还无法对上市公司整体的控股结构作出乐观预期 。上市公司治理和监管的难度仍然较大。 (作者单位：江南证券并购业务部)