算算郑百文重组“多赢”账三大法律硬伤显现_焦点透视_财经纵横

算算郑百文重组“多赢”账三大法律硬伤显现

http://finance.sina.com.cn 2003年08月06日 09:47 中国经济时报

　　孟勤国

　　郑百文重组有三大法律硬伤：公司非法处分中小股东的股权、郑州中院非法执行案外人(中小股东)的财产(股权)、中国证券登记结算有限责任公司上海分公司非法协助法院将案外人(中小股东)的股权强制过户给另一案外人(三联集团)。但这一切被淹没在“郑百文重组是一场各方多赢游戏”的喧闹声中(《从郑百文重组看重组制度法律化的迫切性》：上海证券

报2002年7月24日；《郑百文重组超越是与非的思考》上海证券报2003年7月17日)。在一些人看来，只要目的正当，可以不择手段，然而，郑百文重组的目的就正当了吗？现在大概可以算算郑百文重组的“多赢”账了。

　　1、三联集团以2.5亿余元的出资取得郑百文约50%的股权计9837万余股(截止2000年12月31日)。三联集团号称出资4亿元，但据公开资料，其中的1.5亿元的现金只是借给郑百文用，郑百文已向三联集团承诺将分三期归还此款，故三联集团实际出资是被评估为2.5亿元的11家直营家电连锁店的资产。这个2.5亿元是否扎实暂且不考──就以2.5亿元的成本取得5313万余股的流通股和4524万余股的国有股法人股而言，说三联集团赚大了应不过分。

　　试想，中国证券市场开市以来，有哪一个庄家能以不足5元／股的价格建完50%流通股的仓？而且捎带着白捡50%的非流通股，而且还是一个合法的明庄——哦，不对，是战略投资者。所有在中国证券市场上兴风作浪的吕梁之辈，都应羞愧地钻入地缝之中，他们动用的资金是几亿十几亿，操盘的方案是复杂又复杂，却没有一个善终。而三联集团，区区2.5亿元就控了盘，还风光十足，俨然是中国证券市场的有功之臣、郑百文中小股东的观音菩萨。

　　这就是知不知法懂不懂法的区别。三联集团的高明之处就在于不像吕梁之辈那样直撞证券法的红线。郑百文在2002年6月刊登的三联集团要约收购郑百文股票义务获得豁免公告中作了三点保证，未免小瞧了三联集团。三联集团还需要去损害其他股东的合法权益吗？

　　2、中小流通股东刚解套时三联集团就有了3亿元市值的进账。郑百文复市当天成交121996手，均价10.96元，随后连续跌停，目前的成交价约在7.5元左右。郑百文暂停上市前的成交价格为5.48元，由于流通股东将50%的股权无偿划转给三联集团，因此，郑百文暂停上市前的平均持股成本为10.96元，而实际上多数投资者的持仓成本要高得多《PT郑百文复市后会如何走》：上海证券报2003年7月15日　。三联集团的流通股的成本为2.5亿元÷５313股＝4.7元／股(4524万余股的国有股法人股因不能流通不计入分母值中)。

　　也就是说，2003年7月18日中小流通股东有机会解套时，三联集团每股已有6元多的市值利润。当然，三联集团已经声明当天他们一股未抛，这我相信，而且相信三联集团绝对不会另有老鼠仓。但在7.5元的价位三联集团会不会抛？依目前的成交价，三联集团仍有2.8元／股的市值利润计1.5亿元，而中小流通股东已亏损3.5元／股，其市值约为郑百文暂停上市前的2／3。

　　今后，只要郑百文的股价在5元—11元之间振荡，中小流通股东就只能在少亏或不亏中选择，而三联集团只是赚多赚少而已。别忘了，三联集团不是不抛股票只是暂时不抛。什么时候股价接近于箱顶了，三联集团还可以让郑百文搞增发圈回几个亿呢。重组成功了，三联集团赚钱了，而且怎么都是赚，中小流通股东的市值缺少了1／3，而且今后也没有多大的指望。这一定会有人想不通，想不通也得通，郑百文重组是“市场化”操作，市场化就意味着要让老板赚钱。郑百文重组的“多赢”从来没有说要让中小股东赚钱，而是“使众多股东(从主体构成上看大多数是散户股民)不至于血本无归”(《从郑百文重组看重组制度法律化的迫切性》：上海证券报2002年7月24日)，知道吗？只要中小股东的股票还值一分钱，也就是多赢的一方。

　　3、郑百文股东权益由-6.358元／股变成了2002年报所称的1.269元／股。这似乎是三联集团给中小股东带来了实在的利益。是的，两股合一股，这1.269元／股净资产相当于中小股东原有股票有了0.63元／股的净资产，保不准有人会幸福得晕过去。

　　说到这儿，总不免令人哑然失笑。这些净资产对中小股东有什么意义？决定二级市场的交易价格吗？众所周知，股票价格决定于供求关系而非净资产，中国证券市场上有不少公司净资产为负值，其价格还不低，了不起退了市，在三板市场上照样交易。PT水仙退市后，其交易价格曾高达7元多／股，让所有退市时痛心的投资者不仅解套，而且还有80%的利润。有人拿郑百文破产来吓唬和要挟中小股东，问题是谁见过中国的上市公司破产的？上市公司的壳价值使得众多的负净资产的公司避免破产，这是一个无法否认的事实。

　　保证郑百文有持续经营的能力吗？没有哪一个上市公司能以负净资产上市的，连郑百文原来也有2元多的净资产，还不是在经营中亏到了-6.358元／股。如果郑百文今后经营得好，那是因为三联集团是商场高手，而不是因为其净资产是正值。说句仰慕的话，就是无本，三联集团也照样能生万利，郑百文重组本身就说明了这一点。

　　确保中小股东收回投资吗？三联集团注入郑百文的“优质”资产的毛利率为5.8%，每年大概会有一毛两毛的净利润，靠这块赢利分红，七、八十年的时间应该够了，但愿所有的中小股东都有足够的耐心。而且还不妨以小人之心度度君子之腹，三联集团既然能够将优质资产注入郑百文，也应该有能力将优质资产注出郑百文。万一三联集团抛完了股票，搞完了增发，瞄上了其他的“郑百文”，在关联交易和会计账目上做点手脚──这是许多上市公司的大股东的拿手好戏，亏上两三个亿，郑百文的中小股东一样两手空空。幸好三联集团不是这样的大股东，不会有这样的“万一”，但我总觉得三联集团画给国人的这块饼未免大了些，媒体也未免将这块饼炒得太香了些。

　　4、中国社会为郑百文重组所付出的代价不可估量。郑百文重组三年多，从信达资产管理公司有模有样地向法院申请破产，到股东大会正经八百地通过决议，再到郑州中院以13天时间审结郑百文诉郑百文董事会办理过户手续案，直至中国证券登记结算有限责任公司上海分公司羞羞答答地办完过户手续，三联集团有效地调动了一切可以调动的公共资源。

　　有关媒体为之评功摆好，有关专家为之站台援手，有关法院为之保驾护航，有关监管部门为之开放绿灯，行云流水，配合得极其默契。而这一切工作都由纳税人买单，三联集团顺手还得了许多公司花费几亿广告费也未必能得到的知名度。

　　另一方面，郑百文重组体现了中国现行法律制度的漏洞。改革开放以来，中国在现代法制建设上投入了巨大的人力财力物力，已能自豪地说基本上有法可依了，但竟然仍挡不住三联集团强取郑百文中小股东的股权，这些可怜的中小股东，甚至被排除在股权过户诉讼之外，自己的股权被强制执行了还不知法院的门在哪儿。“公平、公开、公正”和“保护中小投资者利益”一直挂在中国证监部门的嘴上，郑百文中小股东却只有两害相权取其轻的命，或者奉上50%股权，或者让公司以流通股1.84元／股和非流通股0.18元／股的价格强制回购。中国证券市场居然可以流行“股权空壳化”(《从郑百文重组看重组制度法律化的迫切性》：上海证券报2002年7月24日)。

　　这是什么样的逻辑？你的股票净资产是负值，你就丧失了股东的权利，你就得让人家拿走你的股票。当有人拿国人不甚熟悉的“重整”一词掩盖郑百文重组对中小股东的掠夺行径时，居然没有人站出来让他举一个像郑百文这样搞“重整”的国外实例。三联集团一再声称郑百文重组是一个不可复制的个案，但既然郑百文重组“合法合理”，凭什么不让他人复制？中国现行法律制度和证券市场将要为消除郑百文重组的恶劣影响而付出更多。

　　(作者为武汉大学法学院教授，博士生导师）

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