中国股市面临流动性困境--对近期股市的研究_焦点透视_财经纵横

中国股市面临流动性困境--对近期股市的研究

http://finance.sina.com.cn 2003年08月05日 08:50 证券市场周刊·市场刊

　　中国股市正在显现出越来越明显的流动性衰竭现象，我们或许可以设计出一些延缓衰竭的方法，但大家都明白，股市之“本”不在那里

　　本刊记者明君

　　半年以前，当大多数投资者认为市场经过近两年的磨难后，终于可以擎起“蓝筹”大

旗引领一轮行情的时候，一个声音不和谐地响起：“沪深股市在经历了早熟式的华彩之后，将在百病缠身和缺乏流动性中慢慢死去。这个“不识时务”的人是北京师范大学金融研究中心的经济学教授钟伟，发表如此高论的时间是今年2月份，那个振奋人心的“1·１4”行情之后。没有人希望沪深股市会真的“死”去，但它身患沉疴重症却人所共知，而近来市场所越来越明显地显现出的“流动性缺失”，不能不让人回忆起半年前那近乎巫术般的预言。

　　股市流动性正在衰竭

　　轻工机械(600605)，上海著名的老八股，今年的7月30日可能是它上市11年零5个月里最为尴尬的一天———上海股市已经开盘1个多小时了，可轻工机械居然没有一手成交。直到10点58分，才有投资者以一手“友情相助”做出开盘价，而整个上午该股只有两手成交。

　　轻工机械只是众多被抛弃在股市荒漠中并非典型的一只。有人统计，当天，深沪股市竟约有300只股票全天成交不足千手，其中康美药业、竹林众生、金马集团和美亚股份四只股票，全天成交低至不足百手。

　　近期股市中处于无量运行的股票不在少数，据本刊数据室所做的统计分析显示，去年深沪股市换手率最低的股票是徐工科技，全年日平均换手率为0.128，而本周有105只股票的换手率比去年这一最低水平还低，其中中房股份、美亚股份的换手率还不到徐工科技1／10的水平。

　　两极分化可说是今年股市走势最重要的特征。如今，越来越多的投资者已经接受了这种“强者恒强的道理并开始从操作上调整思路，那300多只无量运行的股票则是上述理念最早的牺牲者。

　　不过令人担心的并不只是这些“本该”被市场抛弃的股票的流动性问题，种种迹象表明，那些在当下市场流行理念中理应受到市场热烈追捧的绩优蓝筹公司一样面临着流动性衰竭的困境。最典型的例子是二季度基金持仓报告所显示的众基金持股度的进一步集中。一些数字读起来令人饶有兴味：

　　70%以上的基金均持有招商银行；

　　39家基金共同持有中国联通超过10亿股；

　　华能国际超过一半的流通A股被29家基金锁定；……

　　日本股市市盈率高企一直难以有效降低，其中最重要的原因便是各家族企业间交叉持股。如今这种因交叉持股而使部分流通股事实上退出流通的现象正隐隐地出现在中国的“绩优蓝筹”股身上。

　　一位基金经理曾对记者表示，如果非要买股票，中国股市中值得“投资”的股票也就是那几只“名”股；如果因为这几只股票涨幅已高而抛出，还真想不出有什么更好的股票值得介入。虽然很多机构表示下半年的“价值投资”要向纵深挖掘，但“淘金”的难度无疑相当之大，即使有所斩获大概也只能归纳为一些个案。说到底，中国股市并非遍地黄金。

　　7月10日的“Q日行情”是中国股市近三个月来少有的“激情时刻”，这位基金经理其时正好重仓中兴通讯，趁着市场火爆他悄悄出掉了手中的持仓，随后又在几天的回落中悄悄地补了回来。

　　基金经理们面临着极大的困窘：如果分散投资组合则基金的回报难有保障；如果集中建仓则基金及其持股的流动性面临缺失，要在沪深股市获得超额利润谈何容易。

　　众多基金死攥绩优蓝筹不放，流通筹码减少必然导致其股价坚挺，股指也许会因此而“大放异彩”，而那些被市场遗忘的角落也将更加荒凉凋敝。中国股市历来以流动性好而著名，但这种“好的另一面往往是类似于暴涨暴跌、赌性十足的“坏”。暴涨暴跌、赌性十足是市场不成熟的表现，可一个失去了流动性的市场，还算市场吗？

　　一枚硬币的两面

　　对于中国股市正在面临的流动性窘境，恰如不同的人观看同一枚硬币，有人看到了消极的一面，而另一些人则看到积极的一面。

　　北京师范大学金融研究中心钟伟教授关于“沪深股市将慢慢死去”的耸人听闻的判断正是基于其对股市流动性正在缺失的认识。他认为，股市中的很多重要元素都将因此付出代价。

　　首当其冲的是券商营业部。中国券商主要依赖营业部模式来拓展客户群体，营业部的开支占券商成本支出的65%左右。营业部模式本质上是一种只宜扩展不宜收缩的生存模式：在行情较好时，营业部成了券商的点钞机，而在行情比较惨淡时，营业部就成了券商生存的最大负担。目前普遍显现的营业部危机，其实就是沪深股市以交易量为基础特征的流动性在日益衰竭的具体表现。

　　其次，基金虽然在上半年行情中功德圆满，但流动性缺乏的市场也必然为其带来伤害。其实，二季度基金持仓所表现的投资组合的刚性，正是市场流动性正在渐渐衰竭的另一体现。钟伟担心，如果情况没有好转，基金们可能最终被禁锢在缺少流动性的市场中，因难以换筹难以获利而只能享受“纸上富贵。

　　还要谈谈的当然还有指数。钟伟认为，指数在未来也许不会大跌，但股市在流动性不足的情况下，大众对扩容的态度变得异常敏感，而一个没有信心的市场里，股市最基本的功能———融资，终将因流动性的缺乏而丧失殆尽。

　　也有一些人认为钟伟的看法过于悲观。法国Atlas资产管理公司高级基金经理胡兴认为，中国股市由一个齐涨齐跌的市场过渡为现在的分化市场，这本身就是一个走向成熟的标志，只不过由于“投资理念才开始落地生根，显得有些偏执而单一罢了。

　　拿基金重仓绩优股来说，胡兴认为，其实中国基金持仓股集中度并没有“超标”。举例来说，欧莱雅是法国最著名的化妆品牌，而在全球所有投资法国股市的基金中，超过九成的公司都在重仓该股。

　　胡兴看来，中国基金们紧盯大盘蓝筹的做法是一种“可将所担责任减到最小的稳重的老套子。从另一个角度来说，这种现象也和基金规模有关。试想，动辄20亿的基金盘子，除了大盘以外，又能有什么特别好的选择呢？

　　不过胡兴也承认，虽然中国股市已经开始步入成熟的轨道，但离一个成熟市场的标准还相当远，如果在美国，一旦有类似基金重仓蓝筹股可能影响其流动性的情况发生，美国股市的制度设计可以很轻易地解决流动性枯竭的问题。他举了一个简单的例子，像微软这种公司，10余年来一直是投资者追逐的对象，而要解决流动性降低的办法很简单：增发。如此不仅抑制了不断高昂的股价，又满足了投资大众的需求。

　　不过因为制度设计上等方面的诸多不同，这种方法似乎并不适合中国股市。

　　“治标不治本”的几个应对

　　胡兴认为，解决流动性问题的根本是建立一个多元化、多极化市场。首先是资金需求的多元化：不同性质的资金对应不同的风险收益偏好，而使操盘者风格迥异，虽然仍会有资金聚集于蓝筹股中，但比例绝对不应过高；其次是投资品种多元化———投资者有更多的品种可以选择的时候，筹码流动性问题自然可以迎刃而解。

　　股市日益明显的流动性困境引起钟伟的深刻忧虑，他认为下半年预期中的大量基金发行无疑将使这种窘境加剧。投资大众甚至不用管这些基金的基金经理是何人何背景，便可知大部分的他们仍将一无反顾地投身到蓝筹股的“洪流”中去。

　　钟伟认为，要改变深沪股市流动性缺失的现象，有几个治“标”不治“本”的方法不妨一试：

　　一是考虑恢复T＋0交易并降低印花税，放大交易量，激发投资者的参与热情；

　　二是如果没有质地较佳的企业可以上市，并且很可能新股上市不受市场欢迎的话，可以考虑金融类企业发行金融债券。如此或可有效地分散那些堆积于绩优股中的资金；外资独资和控股企业的上市也应提上日程；

　　三是加速股指期货推出。如果我们的市场中有规则公开透明、没有暗箱操作的股指期货，机构投资者便有了基本的避险工具，他们的投资选择或许会更大胆，更多元化；

　　四是在沪深股市之内加速推出产业基金。

　　言谈中，钟伟对他所提到的几条治标之法显得并无信心，虽然他是记者所知最早提到中国股市存在流动性问题的专家，但在他的心里，流动性丧失只不过是中国股市固有疾患在今年的突出发作而已。

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