保护基金持有人资产安全股权转让问题的思考_焦点透视_财经纵横

保护基金持有人资产安全股权转让问题的思考

http://finance.sina.com.cn 2003年08月04日 09:40 证券日报

　　证监会的“1＋1”政策，以及2002年底出台的“关于规范基金管理公司股东出资转让有关事项的通知”，掀起了基金公司股权转让的热浪，在股权转让的实际运作中，新问题不断涌现，透过光怪陆离的表面现象，探求深层次的原因，寻找“对症”良方，力争共创多赢格局，我们约请几位专家和业内人士共同探讨。

　　应加强保护基金持有人资产安全--基金公司股权转让若干问题的思考

　　中国银河证券基金研究评价中心胡立峰

　　“1＋1”政策影响正在深化

　　“1＋1”政策形成于2002年7月中旬公布的《中国证监会发言人就基金管理公司(含外资参股基金管理公司)设立问题的谈话》一文，在答复“一家机构可以参股几家基金管理公司？”这个问题时，中国证监会发言人的答复是：在当前和今后一段时间内，我们鼓励基金管理公司的发起人和股东着力搞好一家基金管理公司。无论内资或外资参股基金管理公司，一家机构参股的基金管理公司不超过两家，其中，控股(包括绝对控股和相对控股)的基金管理公司不超过一家。这样就形成“控股一家、参股一家”的“1＋1”政策。

　　在“1＋1”政策之前，第一批的4家基金管理公司全部进行了增资扩股并引进了新股东，第一大股东持股比例降低，如国泰的国泰君安证券、南方的南方证券、华夏的华夏证券、华安的上海国际信托投资公司，这4家券商的持股比例从55%或60%降到30%。第二批基金管理公司中，国信证券在持有鹏华50%股权后将持有的25%的博时股权比例转让给国通证券。由于在此之前的股权转让并不涉及基金管理公司第一大股东变更并且主要股东的主导和控股地位并没有发生变化，并且增资扩股与引进新股东过程平稳故没有引起市场太多的关注。

　　“1＋1”政策出台的背景主要是防止同业竞争，即一家大券商同时参股或控股两家及两家以上基金管理公司，与上市公司及其控股公司的关系一样，在不同基金管理公司之间存在同业竞争与利益协调的问题。历史上已经形成大券商控股或参股多家基金管理公司的状况，要给予一定的调整时间，也就是说，“1＋1”政策不应该有明确的时间表，而应从长计议。受“1＋1”政策影响的基本是国内前10大券商。

　　中外双方曾寄予厚望的中外合资基金管理公司面临尴尬角色，笔者认为，“1＋1”政策的最终结果可能就是：所谓的中外合资基金管理公司只是过渡。中外合资基金管理公司只有三种道路，一是过渡期结束纳入中资机构的整体框架，外方仅仅是顾问；二是中方实际淡出，纳入外资机构的整体框架；三是仍然是一个合资体。未来基金管理公司之间的竞争主要是中资机构与外资独资或控股的基金管理公司的竞争。当务之急是利用缓冲期，壮大国内的基金业。国内券商已经抢占的战略制高点要积极维护，不能借着所谓国际化将已经形成的优势低价出让。

　　基金管理公司治理结构不完善

　　从公司法和证券监管法规来看，基金管理公司董事会对基金管理公司承担最终责任，证监会也督促董事会“强化指导”。目前基金管理公司经营层已经或逐步形成特定利益需求，甚至于管理层收购即“MBO”在内部也提出讨论，内部人控制成为不可回避的问题。在具体工作中，很难严格区分股东和董事会对经营层强化“指导”到底是不当干预还是正常指导以防止内部人控制。在董事会对基金管理公司承担最终责任的情况下，很难设想董事会会无所作为。甚至于监管部门在一些规定中也鼓励发挥董事会的指导作用。在“资本说话”和证监会督促董事会“强化指导”的大环境下，在新老股东交替和控制权转移过程中，资本的意志不容忽视，董事会与经营层“碰撞”可能不可避免。但在基金管理公司内部专业工作程序与独立业务运作模块还未真正建立之前，不当的董事会”干预“可能会损害基金管理公司的专业运作。基金管理公司股权转让，既要引进新鲜血液冲击经营层的内部人控制，又要防止可能出现的“引狼入室”现象，干扰正常的经营管理。引进新鲜血液有利于冲击和打破基金管理公司的内部人控制和已经形成的利益网络，给基金业带来新鲜血液，促进基金行业的新陈代谢。“引狼入室”可能使得基金投资管理流程受到干扰，从而可能损害持有人的利益。从基金治理结构的角度看，不管谁担任基金管理公司的股东，也不管股权如何转让与调整，经营层如何变更，基金管理公司做为一个独立的法人，必须为持有人资产的安全稳定承担责任。

　　股权转让涉及特许经营权的转让

　　要区分基金的赢利前景和基金管理公司赢利前景两个不同的概念。基金赢利前景是相对于持有人而言，基金管理公司赢利前景是相对于股东而言。与实收基金科目对比，截止2002年12月31日，2002年71只基金整体出现至少100亿元的亏损。同时2002年基金全年净资产缩水100亿元左右，54只封闭式基金持有人市值全年至少损失155亿元。但这并不妨碍基金管理公司按1.5%或1.25%的固定费率提取管理费。管理费收入在扣除正常运营支出后就形成股东的利润。管理费收入取决于管理费率和管理的基金规模。开放式基金规模不固定，还存在一定的竞争因素。封闭式基金15年的封闭期和固定的管理费率就构成基金管理公司稳定的现金收入。前10家基金管理公司管理的基金资产规模很大程度上受过去几年证券市场的局限，垄断保护色彩浓厚，并不是基金管理公司正常运营水平的体现，并且隐含不少特许经营的因素。因此，现在基金管理公司股权转让不仅仅是简单的股权转让，也包含了特许经营权的转让，这一块的溢价则难以界定。据说，一股面值1元的股权，其市场转让价高达5-8元，并且买卖双方交投热络，出现典型的“围城现象”。股权转让的买卖双方为什么会有较大的“多空分歧”呢？分歧在对管理费收入的未来预期上。空方认为垄断性质的管理费率迟早会被打破，“封闭转开放”更是“釜底抽薪”，革基金管理公司稳定管理费收入的“命”。券商对此印象深刻，因为2002年放开股票佣金让券商备受煎熬。多方认为固定管理费率和封闭转开放的改革进程不会这么快，并且认为基金发行困难和市场行情低迷是阶段性的，在低潮时介入基金业成本较低，当然也不排除极个别机构的其他思路与动机。

　　协调改革与稳定的矛盾稳步推进股权转让工作

　　一般来说，由于涉及数十亿甚至上百亿基金持有人资产的安全稳定，基金管理公司股权转让就象是打开“潘多拉魔盒”一样，要慎重从事。如果局面失控，引起连锁反应，基金业难免不陷入大的动荡，可能危及整个基金业的长远发展。2002年底，按照“1＋1”政策的要求，绝大多数基金管理公司同时面临大范围的股权大调整，力度之大，牵涉面之广，负面影响不可忽视。如果配套措施未及时跟进，造成基金管理公司处于集体性股权调整的动荡旋涡。改革与稳定之间的关系如何协调，特别是如果配套措施未出，如何稳定，避免股权转让无序，是当前的一项重要课题。鉴于此，中国证监会在2002年12月30日公布了《关于规范基金管理公司股东出资转让有关事项的通知》，对当前的基金管理公司股权转让工作进行规范。《通知》对现有基金管理公司的股权转让将产生极大影响。《通知》将股权转让的程序重新明确与梳理一遍，比如强调老股东的优先受让权、受让人实名制、受让人资格与能力审查等等，使得基金管理公司股权转让不仅仅是价格高低的问题，还涉及严格的资格审查。防止出现为股权转让而突击成立“翻牌公司”或“空壳公司”，也防止各种假转让、假重组现象的发生，彻底杜绝某些机构企图通过复杂的股权安排逃避监管或干扰社会和持有人视线的企图。建议有关部门将已经备案登记的142家合格机构者的名单在指定媒体披露。同时开放合格机构者的备选库，凡经过12个月或一定时间的考察合格机构均可以进入备选库，让基金管理公司股权转让从突击行为变成一种行业的常态，从而为基金业保持活力打下基础。

　　基金治理结构建设刻不容缓

　　由股权转让热潮而引发的基金资产控制权问题，对持有人来说是无奈的，自己的资产成为他人交易的“筹码”。不管是监管层，还是基金管理公司的股东，还是整个社会，都要明白基金管理公司管理的资产是属于持有人的，不属于基金管理公司股东，也不属于内部经营层。面对基金管理公司股权变动，持有人担心自身资产的安全与稳定，但对基金管理公司股权转让无法监督或根本不能监督。实际上当前监管部门的行政监管是保护持有人利益的最主要手段，包括对基金管理公司股权转让的监管。但是，由于监管力量有限，并且未来如果监管部门淡化实质性监管，强调市场化监管，那基金三角中的监管空白谁来填补？在基金管理人与托管人如果出现重大问题时，有没有一套机制和程序让持有人捍卫自身合法利益，确保资产安全与稳定呢？现在是到了应该设计一套机制和程序让持有人能保卫自己的资产不受非法侵犯。持有人应该有挑选基金管理人的权利。持有人无法最终决定自己资产的安全与稳定，从法理、道义和逻辑上都是讲不通的。当前关于股权转让的热潮的讨论，应将引导到如何保护持有人资产安全这个方向上去。

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