上半年基金自己给自己抬轿 下半年独角戏如何唱

　　从表面上看，基金在今年上半年的行情中牢牢把握住了行情的热点，基金重仓股几乎覆盖了市场所有的主流热点，表现出了极高的投资水平和对市场的把握能力，但实际上这种把握完全是基金自己给自己抬轿的结果

　　刘浩峰

　　自从以价值投资的名义，用集中、集中、再集中的投资策略，成为今年年初以来行情中的最大赢家之后，基金彻底翻身，此前还是被市场大加贬损的对象，一转眼已成为受到各方追捧的市场明星，价值投资也因此成为今年市场最热门的概念和成熟投资理念的代名词。但股市是一个逐利场所，赚钱盈利是惟一目的，过多的以道德标准来评价原本纯粹的市场化运作，只会影响我们对市场的正常判断。

　　仓位调整没有领先大盘

　　从历史数据看，基金持股比重(基金持股市值占净值的比重)几乎成为研判大盘头底部的重要指标，基金持股比重在50%以下，意味着大盘处于低风险区，持股比重在60%以上，是大盘的风险区，而70%则是基金持股比重的极限，一旦接近70%，大盘必然见顶。基金似乎一直扮演着后知后觉的角色，每一次大盘见底时，基金的股票仓位也被压缩至最小，而每一次大盘见顶时，基金的股票仓位也随之放到最大，完全是一个被动的市场跟随者。

　　在2001年6月大盘见顶以来的大调整行情中，基金追涨杀跌的本性表现的更加淋漓尽致。2001年6月末，指数达到2200点的历史高位，基金股票仓位加至67.26%的高位，但股市却在此构筑了历史性大顶，随后是长达1年半的持续下跌，基金被迫不断减仓，股票仓位一度跌至50%以下的历史低位。随后2002年6.24行情启动，踏空的基金进场抢筹，持股比重迅速上升到64.31%的高位，但股市再次见顶，此后股市一直调整至2003年1月，基金也再次被迫持续减仓。而在今年上半年的行情中，基金也依然是一贯的后知后觉，并未能够在行情启动前提前建仓，从而坐享到行情上涨的收益。在2002年年底指数到达最低位1320点附近时，基金经过持续减仓，12月末的持股比重降为53.11%，已处于历史低位附近。随后指数走高，基金的仓位也开始不断提高，今年3月末的仓位上升至60.41%，并在6月底继续上升至62.27%的历史高位附近，而6月底上海综合指数收盘为1486.02点，较3月底的1510.57点还下跌了24.55点，表明基金在第二季度的冲高行情中并未能先期获利减仓，仓位反而进一步加重。而至7月末，上证综指已经再次创出二季度以来的低点，可见基金在今年上半年的运作中，并未表现出过人的投资能力。

　　抓住热点是自己抬轿的结果

　　本轮行情中，基金一个最主要的投资策略就是不断地将资金集中到十几个重仓股中，在6月公布的季度组合中，基金在前10大重仓股中的持股已经平均占到流通股的28%，其中如华能国际、盐田港更是高达52.98%和46.11%，上海机场、宝钢、上海汽车也分别超过和接近30%。由于这些股票基本都是超大盘股，如此高的持股比例已经相当惊人。基金在这屈指可数的几只股票上不断集中资金的结果，是这些股票的涨幅远远超过大盘，而这些股票又都是权重股，从而推动了指数的上涨。据统计，基金二季度重仓持有的前20只股票上半年流通市值增长311.57亿元，而沪深两市流通A股市值(不考虑上半年上市新股)共增长644.1亿元，这20只重仓股市值增长量占两市流通市值增长的将近一半，达48.37%。

　　分析基金第二季度的10大重仓股和10大增仓股，可以看到二者基本上一致，而这10只股票的大幅上涨又都是出现在第二季度，显然是基金增仓的结果。因此，与其说基金上半年把握住了市场的主流热点是投资能力的体现，还不如说是基金凭借资金实力自己推动的结果。如果说在本轮行情中的基金表现与以往有何不同的话，那就是基金以前所未有的力度主导了行情的发展，成为本轮行情的绝对主力。虽然自1999年5.19行情以来，基金已经成为每一次行情的主角，但除基金以外，还有券商、私募基金、各类企业等众多的主角以及广大的群众演员参与，基金并不是惟一的主角，行情有很高的参与性，而今年上半年的行情却在基金的集中投资、缩容炒作下变为只有基金一个演员的独角戏，而且观众寥寥。

　　是价值投资还是高位套牢

　　比较2003年6月末和2002年6月末的基金持仓组合，可以看到，时隔一年，基金的重仓股组合几乎没有大的改变，现在基金重仓持有的所谓价值型股票，早在一年前就已经是基金的重仓股了。如果说这显示了基金极具先见之明，在一年前就已经提前建好仓，为今年的价值投资行情做好了准备，显然太过夸张。合理的解释是，基金的价值投资完全是高位被套，仓位调整困难下的无奈之举。

　　2002年6.24行情启动，基金全线踏空，由于对行情预期过高，为了能够在最短的时间里建仓，基金对有一定业绩支撑的超大盘股大面积扫盘，持股比重迅速上升到64.31%的高位，但股市并未继续上升，而是很快转入持续半年的大调整中。在此次的见顶行情中，基金的处境较之此前的历次见顶行情更为艰难，这从基金此后的持股比重变动中可以清楚看到。2002年6月，股市见顶，而到9月末，基金的仓位依然维持在62.29%的高位，不像2001年6月股市见顶，到9月末，基金仓位已经迅速下降到43.82%的历史低位，表明在2001年的见顶时，基金持仓还有很大灵活性，持股有一定账面盈利，有较大的杀跌减仓空间，而在2002年6月的见顶中，由于建仓成本过高，基金全线套牢，难以对仓位进行大幅度调整。

　　由于2002年第四季度股市下跌的趋势更为明显，基金被迫开始加大减仓力度，仓位由62%下降到53%。此阶段，基金的持仓比重持续下降，而前10大重仓股占基金股票市值的比重却逐步上升，表明减仓主要以相对容易减持的非重仓股为主。但这并不意味着基金看好重仓股的投资价值，愿意长期持有，而是由于重仓股仓位过重，一时难以大幅度减持而已。

　　从2002年6月到12月的基金重仓股变动中可以看到，在第四季度末被减持乃至剔除的重仓股基本都是建仓时间较早，成本相对较低，有一定盈利的股票，如被大幅减持的国电电力、上港集箱、外运发展、申能股份、中兴通讯等都是第三季度就有的重仓股，而在6.24行情中大幅增仓的股票，由于成本太高，难以下手割肉，基本都被保留下来，如招商银行、宝钢股份、上海机场等。2003年行情好转，在2002年年底刚刚被减仓的国电电力、外运发展、申能股份、中兴通讯又都在高位被重新增仓，再次成为基金的重仓股，更说明基金对重仓股的选择依据不是因为投资价值高，而是投资成本太高，一时难以割舍罢了，现在被冠以价值投资的名义，完全是歪打正着。

　　以集中投资之名行集中操纵之实

　　在基金的中期投资组合中，最受市场关注的是基金的持股高度集中，不仅单个基金的持股集中，而且整体基金的持仓也高度集中，绝大部分资金集中在数十只股票上，基金持股惊人一致。这被认为是基金选择价值型个股，主动采取的集中投资策略，并被抬高到引导市场理性投资，推动市场价值型投资理念的高度。而实际上，基金在今年行情中采取的集中投资策略，并不是一种主动的选择，而完全是在极端被动状态下的惟一选择。由于对6.24行情判断失误，基金严重被套，到2002年底，基金已经处于极度被动的状态当中，资产严重缩水，除了几只债券基金和新发行的开放式基金，基金净值全面跌入1元面值以下，基金的投资运作遭到前所未有的批评。而此时，市场局势仍旧恶劣，继续减仓已经割到肉里，减无可减；消极等待，无疑束手待毙；继续分散投资，更是死路一条。面对这样的局面，基金只能重回网络股时代的资金推动老路，收缩战线，以价值投资的名义，将资金高度集中于原有重仓股上，合力推动重仓股的上涨，自己救自己。

　　集中投资并不是一件坏事，但问题是现在基金的集中投资已经发展到非常不合理的地步，虽然以今年中期组合看，按基金重仓股占基金股票市值的比重计算的基金持股集中度还没有达到历史高位，但基金持股占重仓股流通市值的比重之高，却是前所未有的，如基金在华能国际、盐田港中的持股已经占到流通股的52.98%和46.11%，基金重仓股的庄股化迹象日益突出。虽然还不能将基金集中投资、集体锁仓的共谋行为称之为操纵，但实际上基金的行为已经起到操纵股价的作用。

　　是继续僵持还是打破僵局

　　本轮基金行情发展到现在，开始面临两个问题，一是基金的持仓比重已经上升到高位，同时相当部分基金在重仓股中的持股比例已经达到规定上限，继续将资金往重仓股上集中，不仅后续资金不足，而且受到持股比例的限制；二是患难好共，富贵难分享，基金重仓股大多有丰厚获利，已经进入基金博弈格局，谁也不愿继续独立推动股价上涨，让别人获利了结。于是目前市场已经明显陷入僵局。如果真是完全意义上的价值投资，问题到不是很大，大家长期看好，共同锁仓，平衡状态将长期维持，但事实是基金所谓的集中价值投资策略只是一种处于极度被动状态下的无奈选择，一旦环境改善，能否继续锁定这些所谓的价值型个股，并不是一件确定的事情。一旦有人试图获利出局，必然打破目前尚能维持的平衡局面。

　　从目前的市场情况看，率先打破这一僵局的很可能是开放式基金。由于开放式基金面对赎回的压力，必须保持一定的现金储备和较高的股票流动性，合理的持股集中度应该低于封闭式基金。然而6月末，开放式基金的持股集中度达到61.47，比封闭式基金59.90的持股集中度还高，就显然不是合理的正常表现。这一方面是基金在投资策略上过于激进的结果，另一方面也有开放式基金面临的巨大赎回压力，不得不先卖掉流动性较高的非重仓股应付赎回压力，从而导致重仓股比重进一步上升的原因。

　　今年二季度，开放式基金遭遇集中的净赎回，25只开放式基金被净赎回96.88亿份，其中股票投资基金被赎回84.32亿份，债券投资基金被赎回7.56亿份，这25只基金与其首发规模相比，已被净赎回216.64亿元。如华安上证、大成价值等开放式基金，截止到6月30日的基金规模已经较去年底减少了60%。在整体上涨的上半年，开放式基金就有如此大规模的净赎回，如果行情转淡，赎回无疑将更加不可阻挡，开放式基金的减仓对象也必然会从目前的非重仓股逐步转向重仓股。而目前基金重仓股由于涨幅过大，且基金持股比例过高，大部分的成交都不是很活跃，一旦开放式基金开始大规模减持重仓股，流动性风险将十分突出，基金在重仓股上集体锁仓的共谋行为也将迅速瓦解。

　　显然基金的独角戏已经很难继续唱下去，最好的选择可能是由基金自己来打破目前的僵持格局，让出空间，吸引更多的主角，让更多的投资主体有表演的欲望，这场戏才有可能继续唱下去。

　　(作者单位：上海东新国际投资有限公司研究员)