货币政策对债市影响微妙 企业债是否机会再现

　　今年以来，企业债市场一直维持了强势，每一次哪怕是微小的向下调整，事后都被证明是很好的买入时机，企业债的这次调整是否会机会重演呢？

　　中信证券债券销售交易部

　　今年上半年，我国所面临的经济环境可谓惊心动魄，从伊拉克战争爆发引发的全球经 济不确定性，再到“非典”给中国经济带来的伤害。但事实证明，中国经济再一次经受住了严峻的考验，顽强地保持了高速增长。根据国家统计局公布的资料，中国上半年GDP增长达到8.2%。但在经济高速增长的同时，一些矛盾和问题也相伴而生，尤其是上半年的贷款增长惊人，这不能不引起人们对信贷风险加剧的担心。

　　央行紧缩和整顿的政策

　　由于货币供应及信贷的增长大大超出了央行的调控目标，基于稳健货币政策的基本原则，央行立即采取了有力的措施。一方面通过公开市场操作大力回笼基础货币，另一方面加大贷款检查，出台了新的房地产信贷政策。

　　央行的这种以紧缩和整顿为主的政策虽然不乏支持者，但受到的市场质疑同样也不少，从央行的房贷新政到“5号令”的反洗钱措施莫不如是。近来，对央行收紧银根的努力提出质疑的舆论，更是大量见诸报端。但综合各方面的情况，我们认为，尽管争论还会继续，但没有理由认为央行会改变其多年一贯坚持的思路，央行仍会坚持稳健的货币政策，而且由于银监会的成立，央行执行货币政策的独立性在制度上得到了加强。更为重要的是，今年的经济增长达到既定的7%的目标是有相当保证的，因此，央行执行货币政策会有较之往年更为充分的施展空间。

　　日前，央行行长周小川发出了迄今为止最明确的信号。他表示，经验表明，从货币供应量的过度增长到出现通胀，至少有半年时间的时滞；而当通胀压力转移到资产，如房地产、股票及其他投资价格上，形成资产“泡沫”，其时滞可能更长，危害也更大。因此，及时预防和有效治理通货膨胀，保持币值稳定，关键在于中央银行要增强货币政策和金融宏观调控的前瞻性和科学性，对可能出现的通货膨胀做出“提前量”的正确的判断，而不是等到已经明显出现通胀时才采取措施。他同时指出，中央银行要善于根据经济金融运行规律，运用经济货币理论，借鉴国际经验，并通过创造性的劳动，对经济形势和趋势做出及时准确的分析判断，并采取有效调控措施。同时，要正确有效地实施金融宏观调控，要求中央银行的干部职工要胆识兼备，还要有真正从最广大人民群众利益出发，敢于坚持真理、做出决断和承担责任的勇气。从这个讲话中可以看出，央行的态度已经十分明确了，剩下的就是实行的问题了。

　　长期国债出现连跌

　　本周国债市场整体仍维持了一段时间以来的平衡市，市场对央行的表态反应甚微，基准券种010214、010215和010303在周四和周五还出现了走强的迹象。但投资者不应对央行的表态掉以轻心，因为一来央行的政策具有长期性，二来市场已经出现了某些细微的变化，就像随风飘来的一丝雨意，这种变化就体现在长期国债上。

　　本周，交易所长期国债010107和010303连跌4天，只在周五出现了轻微反弹，由于长期国债价格波动幅度大，所以在这两只券上持仓较重的机构，在操作手法上一般都会打出一定的提前量，这和周主席的“提前量”似乎有点不谋而合，因为长期以来长期券一直都是先市场而动。虽然这个规律不能说每次都灵验，但从长期券身上，多少可以在一定程度上看出市场未来一段时间的走势。说到这又想起了一件事，去年年底各家机构对今年债市纷纷进行了预测，无一例外地提出长期债收益率有上升的危险，建议不要持有。但今年已经过半，到今天这个时点，如果年初持有长期债，现在应该说是最优的选择，收益水平要远远高于国债指数，因为长期债不但利息收入高，价格的上涨幅度也是各券中最高的。在这件事上，市场的规律再一次被验证——市场的大共识极有可能就是大的错误。

　　企业债迎来新的机会？

　　本周的另一件大事发生在企业债市场。目前为止期限最长的企业债品种，03三峡债开始发行。本期债券期限30年，票面利率4.86%，种种迹象显示将再一次面临热销的局面。伴随着本期债券的发行，交易所企业债出现了一波向下的调整，并且在高位出现了大规模的换手，可能是部分机构需要腾出资金购买新债的缘故，同时也不排除有机构在这个区域实现了前期的盈利。

　　今年以来，企业债市场一直维持了强势，每一次哪怕是微小的向下调整，事后都被证明是很好的买入时机，许多人都纳闷企业债为什么就是跌不下来，我们认为，主要原因有以下几个：首先，最根本的原因是企业债的收益率水平大大高于国债和金融债，加之近年股市持续低迷，放眼整个金融市场，很难找到如此高收益率的金融产品进行替代。虽然其有税收因素，但部分机构可以合理避税；其次，随着保险公司投资企业债的比例逐步放开，供求缺口进一步扩大，对资金运用压力大同时又缺乏投资渠道的保险公司而言，持有企业债是目前条件下的收益率最高的选择，所以，即使企业债收益率不断下降，仍具备很强的吸引力；第三，随着企业债流动性的增强，部分投机机构也开始关注这个市场，国债市场通过回购套做的手法被有效地复制。由于企业债收益率高，套做的空间更大，这对企业债走势构成了强大的支撑。

　　现在摆在我们面前的问题是，企业债的这次调整，是否又像以往那样是一次买入时机呢？