业内人士热评指数基金 好时候还是应该谨慎

　　本报记者 张东臣

　　“如果从理念和方法上严格来考察，博时裕富是中国市场上第一只按照现代指数管理模式运作的指数基金”，陈亮这样对记者说。目前正在发行的博时裕富指数基金是继华安180、天同180和融通100之后又一只指数基金，陈亮任该基金的基金经理。

　　陈亮在接受中国经济时报记者采访时表示，指数策略无疑已成为全球范围内的主流投资策略之一。我国指数基金虽然刚刚起步，但是指数化投资和管理已经在业内酝酿和试验了很长时间。博时发行指数基金是基于对中国经济和证券市场长期发展趋势的良好预期。同发达国家相比，尽管我国目前的市场环境尚存在一定差距，但我国证券市场短短十几年的时间所取得的成就也是惊人的。回顾一下历史就可以看到，在中国证券市场上奉行指数投资也可以为投资者提供良好的回报。

　　指数基金1970年代初诞生于美国，到1990年代获得巨大发展。1994-1996年，美国市场上91%的股票基金收益增长率低于标准普尔500指数增长率，是指数基金最为成功的三年。据《华尔街日报》报道，在1987-1997年这十年间，投资于指数基金的共同基金货币量增长了100多倍，达到650亿美元，增长率是全面扩张的基金业整体的18倍之多。

　　陈亮介绍说，指数基金在发达国家已经有30多年的历史。到目前为止，全球有大约20%-30%的资产进行指数化管理，尤其是机构投资者非常青睐指数投资。股票投资要比债券投资风险高，因此投资者的要求回报率也较高。从更为现实的意义上来看，经济长期会增长，上市公司会盈利并分红，同时证券市场还有资源优化配置的功能，好的公司留下来，差的公司淘汰出局，指数长期走高也就具备了经济基础(当然短期波动可能会比较大)。

　　指数基金的理论基础是建立在有效市场学说基础上的随机漫步理论。这一理论认为股市具有不可预测性，市场上大多数投资者(包括专家)都不能战胜市场。因此，指数化投资主张被动性跟踪指数投资，即对标的基准指数进行一揽子复制式投资，或者购买基准指数中的部分成分股，通过对标的基准指数的抽样或者优化，以期获得与基准指数相近的收益率。

　　中信证券研究部主管罗林博士在接受中国经济时报采访时说，大量研究和实践的结果表明，指数化投资虽然消极却不失为一种有效的投资策略。例如，从1983年到1997年的15年中，美国指数基金的表现超过了85%的非指数基金。虽然有些积极管理基金可以战胜市场，但是它们的数量很少，而且并不能持续战胜市场。根据“有效市场”理论，那些战胜市场的基金一定程度上是靠运气，而不是靠有效的资产选择。因此，要想提前预测哪些积极管理基金能战胜市场也是非常困难的。

　　由于指数基金进行广泛地分散投资，任何单个股票的波动都不会对指数基金的整体表现造成太大的影响。同时，指数基金所追踪的指数一般都具有较长的历史可以追踪，因此，在一定程度上指数基金的风险是可以预测的。这符合养老基金、保险基金等对风险要求较高的机构投资者的投资需要。美国最初购买指数基金的就是养老基金等机构投资者，目前美国35%的养老基金是进行指数化投资的，且有逐年增加的趋势。

　　指数基金另一个最突出的优势是费用低廉，由于指数基金采取持有策略，不经常换股，管理费用和交易费用远远低于积极管理基金，而且大部分指数基金是不收取销售服务费用的。这些费用差异累计可以比积极管理基金低1%-3%，对基金收益有很大影响。此外，指数基金所交纳的资本利得税(在美国等发达国家中，资本利得属于所得纳税的范围)很少，加上复利效应，延迟纳税会给投资者带来很多好处，尤其在累积多年以后，这种效应就会愈加突出。

　　银河证券基金研究与评价中心杜书明博士还进一步强调指出，指数基金的优点还在于它的管理相对更加简单、透明，可以有效避免基金经理道德风险。

　　在谈到我国指数基金的发展时，罗林认为，指数基金的存在与发展，是证券市场发展到一定阶段的必然趋势和有效选择。我国股票总市值目前已达到4万多亿元，流通市值13000多亿元，拥有投资基金近百只，基金规模逾千亿，已具备发展指数基金的规模。美国追踪标准普尔500的指数基金总额达到纽交所股票市值的10%左右。由于我国单只基金规模偏小，因此市场容纳30个左右的指数基金应该没有问题。研究表明，我国经济增长率与股票市场收益率具有明显的正相关关系。近年来指数基金在美国大行其道，主要原因是因为美国经济保持较好增长，美股回报可观。我国经济将长期稳定增长，为我国股票市场的长期向好提供充足的基本动力，进行指数化投资可以通过保持与股票市场同步增长而获取中国经济长期稳定增长的动力，为指数基金发展创造了条件。此外，基金业的发展壮大也已为指数基金的发展提供了技术和人才的充分准备。

　　根据对基金二季度投资组合的最新统计，基金重仓持有的前20只股票市值增长占到了两市股票总市值增长的48.37%。这是否意味着在中国股市集中投资的策略优于分散投资的策略？主动型投资因采取了集中投资的策略而在相当一段时间内回报率将超过指数型基金？对此，罗林博士认为，集中投资可能在短期内超过市场平均收益，但长期来看，只有很少数基金能够超过市场，扣除交易成本后，大多数基金收益低于市场。

　　记者还发现，在基金重仓的前20只股票中，沪市的14只股票全部为180指数成分股，深市的6只股票则全部为深100指数成分股。这是否意味着积极型投资基金与消极型指数基金实现了殊途同归呢？对此，罗林解释说，凡是成为基金重仓股的往往都是流通市值比较大的股票，而这样的股票又往往是成分指数所选择的样本。与基金重仓股相比，指数基金选择的样本范围更大，而且是按照市场本身的权重配置持股的比例。从目前来看，基金的持仓缺乏分散性，非系统的风险很大，而且众多基金持仓接近，有的是在较低的价格买入，体现了价值发现，有的后买入的却是跟风，成本较高。将来一旦市场环境、行业周期发生变化，大家争相卖出，股价会出现较大下跌，没在高位及时卖出的基金又可能会蒙受更多损失。因此，长期来看，这些基金的平均收益仍会低于指数涨幅。

　　尽管我国股市总体向上，但牛市中间也会有熊市。研究表明，中国市场系统性风险比美国的大，系统性风险所占总风险的比例大约有65%-70%。那么投资者是否可以通过选择不同时机对指数基金进行买入、赎回，以回避指数下跌的风险呢？对此，基金经理陈亮指出，指数基金是通过承担系统性风险来获得收益的产品，指数基金本身无法避免指数下跌的风险。投资者可以通过在适当时机赎回来避免指数下跌所带来的损失，但时机选择是很难把握的。如果投资者对时机的选择有相当的心得体会，是可以通过这种方法获得更高收益的。历史实证研究告诉我们，这样操作事实上风险也很大，尤其是过于短期的操作。因此，指数基金的投资者应更为偏好长期持有。

　　也有专家指出，我国证券市场不仅效率较低，而且缺乏有效的避险机制。上市公司的股权结构中存在着大量的非流通股份，而且我国的指数基金不能通过做空机制来回避指数下跌的风险。由于指数基金完全承受系统性风险，系统性风险得不到缓解，指数基金发展就存在隐忧。另外，我国证券市场的涨跌停板制度和流动性不足等缺陷给基金跟踪指数增加了困难，使交易成本升高。