再从央行5号令看影响后期走势的四大政策变数

　　变数之一：央行5号令市场临困境

　　□东吴证券北京业务部 黄琳

　　近期市场利空频传，大盘因此积重难返。在诸多利空因素中，央行5号令无疑是一枚重磅炸弹。

　　央行5号令是指中国人民银行4月10日发布的将于9月1日起实施的《人民币银行结算帐户管理办法》，因其是中国人民银行令2003年第5号，故简称5号令。5号令的核心精神是，央行希望通过加强结算帐户的管理，达到“反洗钱"的目的。在此背景下，5号令第35条规定：财政预算外资金、证券交易结算资金、期货交易保证金和信托基金专用存款帐户不得支取现金；第39条规定：个人银行结算帐户用于办理个人转帐收付和现金存取，包括证券交易结算资金和期货交易保证金在内的款项可以转入个人银行结算帐户。5号令还强调，存款人申请开立银行结算账户时，银行应对存款人提交的开户申请资料及开户申请书填写事项的真实性、完整性、合规性进行认真审查，确保存款人以实名开立各类银行结算账户，贯彻“了解你的客户"原则。简言之，为了防止"洗钱"，券商的柜台和结算功能将被取消，股票“实名制"也将真正实行。

　　对于早已告别“暴利时代"，面临生存危机的券商来说，5号令犹如晴天霹雳，券商因此面临二大困境：1、失去客户保证金息差收入。长期以来，证券保证金利差收入在营业部的收入中可以占到1/3-1/2，据不完全统计，全国2600多家营业部，平均每个营业部获得利差收入将近200万元。由于近年来券商收入不断下降，客户保证金息差成为券商收入的重要来源。5号令实施后，券商客户保证金息差收入将消失，券商亏损无疑；2、客户保证金流失。客户资料是券商的重要资源。5号令实施后，原来习惯在证券营业部资金柜台办理资金存取的客户，只能选择银证转账和银证通。而营业部资金柜台取消后，客户资料全部由银行掌握，银行必然加大银证通、开放式基金等金融产品的营销力度，从而减少客户保证金的增量部分。5号令对券商的影响必将使市场资金面吃紧。而“实名制"实行后，股民在银行开立证券交易账户时必须出示真实身份证，庄家不可能再通过“假账户"转移资金或取现。因此，过去入市的部分庄股资金，可能选择撤离股票市场，一些准备进场的违规资金也将望而却步。

　　虽然有媒体报道央行有关人士称5号令对券商主要经纪业务收入的息差收入并无实质影响，但是，我们认为，由于5号令具体实施细则尚未出台，该央行人士所言是否成为现实尚难预料，即使券商并未失去息差收入，5号令仍然可能引起券商保证金的流失及部分庄股资金的撤离，对市场资金面仍将带来严峻考验。不过，由于5号令存在许多具体的操作问题，加上5号令对券商影响巨大，证监会不会坐视不管。因此，我们预测5号令有延期实施或变通的可能，市场将获得喘息的机会，但5号令对市场的利空影响依然存在。无论如何，为了防范金融风险，5号令的实施是绕不过的弯，而银证混业是大势所趋，市场各方应理性应对才是。

　　变数之二：抽紧银根制约股市资金供给

　　□申银万国 桂浩明

　　近一个时期来，央行一直在公开市场业务操作中进行正回购，并且规模还不断扩大。有评论认为，这是央行抽紧银根策略的体现。无独有偶，前一时期央行的一份报告还提出要考虑提高法定银行准备金率的问题。而在最近，人们还看到有研究人员提出，银行的贷款利率在明年可能会调高。这样一来，央行的三大政策工具——公开市场操作、法定准备金率及利率，都先后正式或者非正式登场，其目的无非就是要控制贷款的过快增长，也就是为了抽紧银根。

　　对于为什么现在要抽紧银根，市场各界有着各种不同的认识，一个普遍的看法是，由于今年上半年M1和M2的增长太快，半年内银行贷款的增加量已经接近去年全年的水平，因此加大了金融风险。为了预防通货膨胀，因此有必要对贷款增长过热采取降温措施。在这里，加大正回购力度是为了回笼货币，提出提高准备金率是想发挥窗口指导作用，而对今后利率走势做出预测更是表明了资金价格的运行趋势。尽管现在央行实际在做的还只是加大正回购，但这已经对金融环境产生了重大的影响。

　　这里需要讨论的是有关股市的问题。现在，从理论上说银行资金并不能直接进入股市，因此就有人提出央行抽紧银根，压缩商业银行的信贷规模，不至于对股市产生直接的影响。表面看来，也的确是这么回事。但是，实际情况却并非如此。经过几年来的发展，如今机构投资者已经成为股市中的主力，对于这些机构投资者来说，其资金是从哪里来的呢？也许的确是用自有资金入市，但是这些自有资金买了股票，就必然会留下其它地方资金缺口，譬如会减少企业的流动资金。怎么办，流动资金当然是可以向银行贷款的。但是，如果银行贷款收缩，那么为了保证生产、经营的正常进行，首先会压缩，同时也是最容易被压缩的，就是入市的资金。企业资金紧张了，不但影响直接入市的资金量，也制约了它们购买开放式基金、委托券商理财的能力。因此说，央行抽紧银根以后，通过复杂的传导过程，其影响终将会在股市的入市资金中体现出来。

　　问题还在于，如果市场普遍存在调高利率的预期(现在正回购有时采取利率招标的方式进行，实际上也是在诱导利率走向)，那么即便是那些在股市中不因为银行收缩信贷而需要抽回的资金，在这时也可能产生动摇。毕竟，利率的提高，意味着无风险收益的上升，也意味着股市风险的加大，相对投资价值的下降。在这种情况下，这些资金就有可能选择离开。经验证明，在央行抽紧银根的背景下，无论是实业投资还是金融投资，都面临收缩的问题。1993年开始的宏观调控，实际上是在当时条件下的一次强烈的抽紧银根行为，股市因此而出现的大幅下调，很多人至今还是记忆犹新的。

　　当然，现在央行的抽紧银根策略，总体上还是温和的，并且其出发点还是为了防范风险，在操作力度上属于轻度调整。因此，现在还不必对股市资金供应问题看得太悲观，事实上也还存在支持资金入市的某些契机。但是，既然央行抽紧银根的政策已经反映出来，那么对其影响就不能不多加关注，如今的股市仍然是资金推动型的，资金供应格局对行情的影响很大，不能掉以轻心。

　　变数之三：四大行业整肃逆转三大主流板块走势

　　□兴业证券 宋淮松

　　2002年以来，钢铁、汽车、建材以及电解铝重复建设现象严重。一份来自国家信息中心的报告称，目前我国汽车整车制企业已达100多家，全国有27个省生产汽车，17个省生产轿车，23个省已建成轿车生产线，全国汽车产能高达550万辆，轿车产能已达250万辆。已远远高于市场容量。另外，水泥、玻璃投资增长迅猛。其中台资与外资巨头如台湾水泥、台湾亚洲水泥、拉法基等纷纷拉开了投资圈地的步伐。而受钢铁行业高额利润的影响，今年钢铁企业新增投资就高达2000亿，多数新建或扩建的企业产能均在1000亿以上。电解铝投资更是遍地开花，全国已有河南、山西、贵州等9个中西部省区把电解铝作为其重点支持的支柱产业，东方希望一家民营企业在电解铝上的投资就超过200亿。这种重复建设的最终结果必然是行业利润被迅速摊薄，产品之间的价格战难以避免。资源使用浪费或者严重不合理。而这些重复建设的资金大多数又是通过银行贷款方式取得的，故也不排除在未来几年银行的不良贷款会因本次投资过热进一步增加的可能。

　　有鉴于此，国家发改委已多次发文要求整顿几大热门行业。如今年4月底下达了新的汽车产业政策草案。水泥行业则奖罚分明，鼓励有条件的企业建设日产4000多吨以上规模的生产线，限制建设日产2000吨以下规模的生产线，而钢铁行业企业也要将钢铁企业发展纳入到全球化发展的大背景中去。远在去年，国家发改委就下文『关于进一步加强宏观引导促进电解铝行业有序发展的意见的通知』，并明确要求"防止信贷资金用于电解铝项目建设，对未经国家批准的电解铝项目一律不应贷款。"目前看这种较为温和的调控手段所取得的效果甚微。毕竟地方政府需要GDP增长的政绩，这些大项目上马有利于拉动地方经济的增长，解决当地居民的就业问题，并可增加地方税收。而商业银行也需要发放大量的新增贷款，以迅速降低不良资产的比例，达到央行要求或上市标准。在温和调控未果的情况下，不排除国家发改委出台进一步严格甚至严厉调控政策的可能，这有可能影响今年上半年形成的三大主流板块钢铁、汽车以及银行股的良好走势。

　　今年下半年几大板块增长速度已经出现了快速下滑的趋势。今年二季度以来汽车价格连续走低已大大侵蚀了汽车类上市公司的利润，且轿车产能增长大大超过了需求量的增长，价格战已难以避免。而价格持续走低又有可能促使当期轿车消费推迟实现，投资者均期待着买到价格更加低廉的产品，由此可见，汽车产业发展有可能陷于非良化的循环过程中。而钢铁产业所面临的问题正逐步暴露，钢铁产品价格在今年第二季度已经出现全面回落，价格颓势在第三季度难以有效逆转。且WTO已经裁决美国对进口钢铁产品征收30%的额外关税不合乎世界贸易组织精神。美国302条款有可能会在短期内取消。而作为对等条件，我国也有可能取消对进口钢铁产品所征收的额外关税。目前国际钢铁产品价格低于国内价格，一旦进口关税被取消，进口产品的较低价格必然会进一步牵引我国钢铁产品的价格回落。

　　对于商业银行来说，下半年将面临着央行收缩银根如正回购、票据贴现以及提高存款准备金等政策压力，其信贷规模不可能再度出现大幅度增长。如发改委整顿四大行业严厉举措近期出台，有可能成为压死骆驼的最后一根稻草。三大主流板块股价走势有可能发生根本性逆转。盘跌走势有可能就此一举取代盘升走势。本周股票市场的这一趋势已经有所体现。故投资者应对三大主流板块回调保持高度的警惕。

　　变数之四：扩容加剧导致市场重心逐级下移

　　□广发证券 邸永忠

　　日前沪深股市结束了短暂的多空相持，选择破位向下，导致这一局面出现的主要原因还是来自于短期市场资金面的供需失衡。其表现在以下两个方面：

　　一、新股扩容节奏加剧打破了现有的资金供需平衡。随着南方航空、中原高速以及中金黄金等大盘股的陆续登场亮相，下半年市场扩容压力将远大于上半年。据有关统计资料显示，今年上半年受"非典"疫情的影响，仅发行36只A股，筹资额为184.09亿元，同比减少50.27%，其也预示着下半年的融资额度将会出现较大幅度的回升。以目前获得的数据分析，预计下半年新股首发规模至少达到400亿-500亿元，才能与去年维持接近的水平。若达到这一目标的话，初步测算下半年的扩容规模将有可能是上半年的3倍以上，如果市场要消化近500亿元的新股首发规模，则二级市场相应需要700亿-900亿元的资金来承接。目前我们市场中新设立的各种开放式基金和QFII、社保基金的增量资金，也仅有500亿元上下的规模。其中QFII首批进入市场的资金数量不会超过10亿美元，而社保基金前期投入市场的总量也可能控制在50亿元之内。按照这样的供需对比之后，不难发现目前资金供给仍存在着较大的缺口，未来资金供需面临失衡的潜在压力并未得到较大程度的缓解和改善。此外，对于新股打包发行方式的探讨也将会改变市场的扩容节奏，尤其是当这一发行方式改革无视于市场承受程度而强行推出的话，只会更进一步加快市场重心下移的步伐。

　　二、下半年银根趋紧将制约后续增量资金的供给。尽管重提国有股减持话题并将此传闻在市场中进一步蔓延，经国资委有关发言人出面辟谣后得到一定缓解。然而，自周正毅事件后央行加强监管力度，推出一系列政策举措来看，下半年显现出银根日渐趋紧的局面已是不争的事实。另外，央行5号令的即将于九月一日起正式实施，也将对整个证券市场发展带来很大的影响，尤其对券商经纪业务的利润构成造成较大地冲击。

　　上述政策面的种种变化，将会制约着后续增量资金的供给，从而不仅不利于改善现有因新股扩容造成的资金紧张局面，反而更加剧了场内资金的供需失衡。