佳通外资第一拍购桦林大放财技 三焦点引人关注

　　ST桦林命运变迁

　　本报特约撰稿 周彦霖

　　桦林轮胎(600182，简称�漇T桦林)，黑龙江省牡丹江市所属上市公司，主营轮胎生产与销售，1999年上市。2001、2002年连续两年严重亏损，每股收益分别为-0.514元、-0.714 元。2002年年末，�漇T桦林银行贷款总额为9.58亿元，其中逾期贷款额为5.12亿元。2003年第一季度�漇T桦林继续亏损，总额高达-7793万元。2003年4月28日起被实行特别处理，2003年5月8日起股票交易实行退市风险警示特别处理。2003年7月13日，新加坡佳通轮胎(中国)投资有限公司，以不足1亿元的代价通过拍卖取得�漇T桦林44.43%股权的购买权。

　　1.拍卖起因

　　本次拍卖的股权是桦林集团持有的�漇T桦林15107万股国有法人股。桦林集团在�漇T桦林上市不久，即以其持有的�漇T桦林股份作质押，向中信实业银行借贷9541.8578万元，质押期限为1999年8月24日至2002年8月19日。由于2001年未能按期偿还借款，桦林集团被中信提起诉讼至北京市第二中级人民法院，但桦林集团依然未按判决主动履约，以致2001年年末曾被中信申请强制执行。

　　桦林集团的财务危机严重影响了�漇T桦林的经营，重组扭亏已迫在眉睫。2003年年初，中信实业银行以桦林集团未按约偿还到期借款本息为由，提起诉讼至北京市第二中级人民法院，北京市二中院决定依法对其质押股权进行司法裁决，桦林集团依然未能按法院要求以协议方式转让15107万股股权，在委托评估后，于2003年6月5日委托北京瑞平拍卖行有限公司对该股权进行拍卖。

　　2.竞拍始末

　　自2003年6月18日起，�漇T桦林的股权经过三次拍卖方才卖出，其经历大致如下。

　　按照《关于上市公司国有股被人民法院冻结拍卖有关问题的通知》及《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》的规定，股权拍卖保留价由具有证券从业资格的评估机构评估确定，拍卖可以进行三次，每次拍卖价格最高下浮10%，如经三次拍卖仍不能成交时，人民法院应当将所拍卖的股权按第三次拍卖的保留价折价抵偿给债权人。�漇T桦林国有股权拍卖历经两次流拍后，拍卖价格也连续两次下调了10%。佳通轮胎以0.648元的最低价获得�漇T桦林股权，该价格仅为2002年年底经审计的每股净资产的62%，2003年一季未经审计的每股净资产的80%。

　　至此，通过司法拍卖入主上市公司的首家外企浮出水面。对于佳通轮胎来说，如果相关监管部门顺利批准该起大股东股权变更案，可谓轻松购得�漇T桦林的控股权，而且由于佳通轮胎持股比例超出25%，�漇T桦林还将申请变更为外商投资股份有限公司。

　　尽管股权变更批准与过户的法律手续还在操作之中，但一切都在按即将入主的大股东的意愿往前推进，包括新一届董事会的提名董事全部为佳通轮胎的班底，以及本届董事会通过的大规模“以资抵债、资债重组”的决议等。

　　重组的作用有多大

　　本报特约撰稿 温锋

　　2003年7月13日，也就是拍卖成功当天，桦林集团、佳通轮胎及牡丹江市人民政府即共同签订了“并购重组协议”�煾眯�议拟对�漇T桦林的债务、资产与其他事宜做出相关重组安排，7月16日的董事会通过了重组协议。从其股权转让与复杂重组安排所呈现的没有缝隙的时间节奏与默契来看，各方事前的筹划安排相当缜密。其主要的重组安排及其影响简评如图：

　　交易一：

　　原大股东以资抵债

　　桦林集团拟以其机修分厂、热电分厂的资产和面积约58.99万平方米的国有土地使用权抵偿桦林集团所欠�漇T桦林的债务。在这场重组中，�漇T桦林的账面相关资产的形态由债权资产变为辅助生产分厂及土地使用权，这些资产是�漇T桦林生产所必需的，有助于改善其资产质量状况并减少对原大股东的依赖，但对改善业绩的影响可能不大。

　　交易二：资产债务重组

　　桦林集团将承担除保留在�漇T桦林本金5亿元的银行债务、1.4亿元应付供应商的款项以及其他应付款3000万元�煱�括但不限于欠职工工资与福利、医药费及股东红利等�犚酝獾娜�部债务�熀�或有负债�牐�以此受让�漇T桦林所有的农用胎分厂的资产以及除保留在�漇T桦林的账面值为8000万元的存货、账面值为7000万元的应收账款及�漇T桦林对桦林集团的应收款项以外的其他流动资产。在这场重组中，�漇T桦林的部分资产和债务同时剥离，实际上系上市公司以资抵债，使得�漇T桦林资产负债率降低，债务压力减轻。

　　其中有两点需注意：其一，银行借款大量留存于上市公司，不利于降低财务费用；其二，剥离应交税金、应付账款等需税务局、债权人同意，由于桦林集团承债能力不佳，会增加相关部门审议通过的难度。

　　交易三：购买商标

　　�漇T桦林拟斥资1000万元，购买桦林集团所有的“桦林”、“红旗”等五项注册商标的所有权�煵⑿砜设肓旨�团拟接收的农用胎分厂无偿使用“桦林”注册商标�熜砜善谙抟荒辍＂漇T桦林需要为购买商标支付一笔现金流，此举从长期经营的角度看，可以摆脱对原大股东的依赖，但对改善业绩依然不会有直接效果。

　　从整体上看，此次资产债务重组除了使�漇T桦林减少6亿元债务和不良资产，直接的财务效应是负债率和财务费用的降低，但置入的资产并不能带来财务上的收益。从长远来说，这些重组将大大减少�漇T桦林对桦林集团的依赖，夯实了重组的基础，但更为实质的重组尚有待推进。

　　三大焦点引人关注

　　本报特约撰稿 吴昊

　　公开拍卖股权在证券市场早已司空见惯，但竞买人以外资身份参与拍卖却鲜有发生，这是外商独资企业——新加坡佳通公司，以拍卖购得�漇T桦林股权成为焦点的重要原因。佳通轮胎获得�漇T桦林控股权是通过法院委托拍卖行拍卖的方式进行，属于人民法院的一种执行措施，而且是在现有相关法律、法规框架之内进行操作，就并购行为本身而言，不存在法律瑕疵，该收购不同于一般的协议转让，且收购主体是外资企业，所以，其收购程序、收购主体及外商进入行业的特殊性值得关注。

　　1.司法拍卖：简化收购程序

　　目前国内上市公司国有法人股的协议转让，需要国资委(在国资委成立之前由财政部审批)的审批，收购方取得国资委的批准文件之后，才能够获得中国证监会对收购的批准并在交易所进行股权过户。在协议收购中，国资委的行为属于法律上的行政审批行为。

　　而佳通轮胎对�漇T桦林收购的最主要法律依据是《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》�熞韵录虺啤杜穆艄娑ā罚牐�通过法院司法拍卖的程序，收购方无需国资委的批准，可以直接向中国证监会申请对收购行为进行批准，因为从法律效力的层面出发，司法行为的效力高于行政行为的效力。行政机关无权干涉司法机关的司法行为，国资委成立后，这一惯例依然要延续，即佳通轮胎对�漇T桦林的收购不需得到国资委的批准，只要拍卖过程符合《拍卖规定》，任何收购方竞拍获得上市公司的国有法人股都是合法的。

　　由于佳通轮胎通过拍卖将持有�漇T桦林44.43%的股权，按照《上市公司收购管理办法》的规定将触发要约收购，同时符合“基于法院裁决申请办理股份转让手续�煹贾率展喝顺钟小⒖刂埔桓錾鲜泄�司已发行股份超过30%”的要约豁免情形，佳通可向中国证监会提出豁免要约收购的申请，如果批复进程缓慢，�漇T桦林重组扭亏的不确定性显然将增强。

　　2.收购主体：资格评判缺位

　　根据《拍卖规定》的相关规定，国有股权竞买人应当具备依法受让国有股权的条件，但对“受让国有股权的条件”没有规定。根据目前的法规，在《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》(以下简称《外商通知》)中，规定“受让上市公司国有股和法人股的外商，应当具有较强的经营管理能力和资金实力，较好的财务状况和信誉，具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力”。由于《外商通知》中对外商受让国有股的规定非常原则，缺乏操作性，所以在实践中基本无法依据其对一家具体的外商进行评判。

　　另外，《外商通知》的初衷也只是针对协议转让的行为而制订的，对法院司法拍卖的指导意义非常有限。所以，佳通轮胎作为收购主体，在目前的法律法规体系内无法推断其不具有受让资格，从“法无明文规定不为违法”的法理原则出发，佳通轮胎作为收购主体不存在法律障碍。

　　而且，按照《外国投资者并购境内企业暂行规定》，收购当事人重组的如果是亏损企业，如果能够保障就业，就可以向外经贸部(现商业部)和国家工商总局申请审查豁免。

　　3.进入行业：符合国家政策

　　根据《外商投资产业指导目录》的规定，在橡胶制品行业中属于限制类的是：斜交轮胎、旧轮胎翻新(子午线轮胎除外)及低性能工业橡胶配件生产。其他橡胶制品对外商没有限制及禁止。而�漇T桦林的主营产品是子午线轮胎，不属于外商限制或禁止进入的行业，所以从行业政策的层面来看，佳通轮胎对�漇T桦林的收购符合国家对外商投资产业的政策指导。

　　佳通会怎么玩

　　本报特约撰稿 邹鸿鸣

　　对于改写退市命运的时间只剩下区区5个半月的�漇T桦林来说，此次收购意味着其在中国资本市场中的命运将完全置于佳通轮胎手中。但佳通的战略需要，以及“保壳”在技术操作上的难度，已使�漇T桦林的多桀命运若隐若现。

　　新加坡佳通集团是大型跨国集团公司，旗下有近100家上市公司和非上市公司，业务遍布全球众多国家和地区。1993年进入中国后，佳通公司在中国的投资规模近100亿元，轮胎行业的投资占了80%，在大陆东、西、南、中部均建立了生产基地，北方地区的布局却不尽如其意。佳通公司董事长吴庆荣曾公开表示“我们早在8年前就想收购桦林”，此次收购得手，可算圆了其一个不小的梦想。

　　然而，在面对“�漇T桦林如今面临暂停上市的风险，佳通入主后将如何挽救”这一问题时，佳通公司董事长吴庆荣只是说：“佳通公司如果能够顺利入主，一定会全力以赴把企业搞好。”或许，短期内的扭亏保壳的重组利益并非为其真正看好，长期做实�漇T桦林，发挥其年产50万套子午线轮胎的生产能力，对佳通更具战略意义。

　　�漇T桦林2001年和2002年亏损分别高达1.6亿元和2.4亿元，而现有的重组方案不可能保证�漇T桦林就此实现盈利，从而摆脱退市命运。同时，也很难相信仅因外资股东的入主，依靠管理水平的提升以及产品质量和产能的提高，短短5个半月就能扭转�漇T桦林巨亏的局面。因此需要继续关注的是，在中国特殊的资本市场环境下，佳通到底会有何后续动作？尤其是在�漇T桦林面临退市的情况下，是否会有后续的足以扭转乾坤的重组？

　　另外，佳通竞拍�漇T桦林这一为市场期待已久的“外资收购”，是否会因为其作为一家新加坡企业所具有的“华人背景”，易于了解和理解种种“中国特色”，最终转变为佳通在中国的资本市场上也玩一把资本运作的腾挪大法——即依靠资产置换和关联交易，先向上市公司输血，实现再融资，不仅圈来巨额资金，而且依靠资产溢价的收益，来弥补自己前一阶段的辛勤付出？

　　我们来看一下技术上的可能性。由于已经披露的重组使得�漇T桦林的资产已相对干净，没有太多不良资产可供佳通用来与其持有的其他资产(如合资企业的股权)进行置换，所以在技术上已存在很大难度。如果佳通下决心将�漇T桦林的资产与自己原有资产进行彻底置换，至少需要6亿-7亿元以上的资产来完成这一工作。考虑到�漇T桦林巨亏的重要原因之一在于企业缺少资金、处于半负荷生产、资产运营效率极低，尚需要佳通立刻输入大量资金以恢复正常生产能力，那么在整个重组过程中，连同未来通过关联交易为上市公司创造利润的代价，佳通可能需要付出10亿元以上的代价。即使保持目前中国资本市场的现状，保持目前的股价水平，在�漇T桦林目前的股本规模和股本结构下，无论经过多少次增发、配股，这一成本都将永远无法得到弥补。

　　基于上述分析，我们认为佳通未来的行动方案可能是不刻意追求在短期内实现上市公司的盈利，尤其是不会通过重组去费力不讨好地“保壳”。

　　但由此带来的后果是，佳通越是将这一收购视作其在中国市场战略布局的一个棋子，这一收购越是体现出“国际特色”，�漇T桦林离退市的边缘就会越近。随之而来的问题则更让人顾虑重重：地方政府、监管层在解决了职工安置以及国有资产盘活问题后，是否还有心思“维护中小投资者”的利益？