一个国有股减持思路：风险共担＋股权转债权

　　党国英

　　大家都知道国有股减持改革非搞不可，但因为这项改革对股市影响巨大，找不到一个好的可行的办法。改革迟早要到来，迟改不如早改。达摩克利斯剑悬在股市头上，不利于证券业的发展。过去问题的根子可能是改革的指导思想不对头，也可能是改革建议者所持的立场不够“中立”。本文提出一个改革思路供有关方面参考。

　　改革前提：区别风险厌恶者和风险偏好者

　　那些主张依市场价格将国有股投放到股市的人士有一个简单想法，认为股市是有风险的，国家实行国有股减持造成的风险应该由股民承担。这个看法有两个问题：

　　第一，股市当然有风险，但因为国有股减持造成的风险并不完全是股市内的系统风险，这个风险全部由股民来承担是讲不通的。

　　第二，股民买股票并非都是要冒大风险而追求风险收益的。一部分股民的确是为了投资收益，从他们的股市行为就可以看出来。也有一部分股民是喜好风险的，也可以从他们购买ST类股票看出来。第一部分股民不应该承受国有股减持所造成的风险，当然也不应该享受这项改革所带来的收益。

　　所以，要区别两种股民：风险厌恶者和风险偏好者。

　　区别的办法是把由银行利率计算出的市盈率作为标准市盈率，凡以股票成本价确定的市盈率(以下简称“成本价市盈率”)低于标准市盈率的股民，应是风险厌恶者；凡股票成本价市盈率高于标准市盈率的，则是风险偏好者。例如，银行利息率是2.5%，则标准40。如果一个股民持有的某种股票的成本价是8元，公司每股收益是0.4元，则以成本价确定的20倍，低于标准市盈率，那么这个股民是风险厌恶者。

　　有的股民持有多种股票，有的股票上表现为风险厌恶，有的股票表现为风险偏好，这没关系，不影响后面提到的改革操作办法。

　　改革办法

　　在区别两类股民的前提下，进行下述改革操作：

　　第一，国有股直接进入市场，股价随行就市。

　　第二，在宣布改革之日，股民的股票价值额冻结为债权，在一段时间里(例如三年)股民可以按照改革办法确定“债券价格”向公司要求变现，但如果变现不利，也可以放弃变现，进入流通。

　　第三，按照改革之日的银行利率确定“标准市盈率”。

　　第四，分三种情况确定“变现债权价格”：

　　第一种情况——成本价市盈率小于标准市盈率。这种情况下，以实际市盈率作为股权转债权的标准，也即按实际股票市值将股权转为债权。如果实际市盈率小于成本价市盈率，则以成本价市盈率为基准确定股权转债权的数额。例如，标准市盈率是40，每股收益是0.4元，股票成本价是10元，即成本价市盈率是25；但股票市场价格是8元，也即实际市盈率是20，那么，必须按每股10元的价格将股权转为债权。

　　第二种情况——成本价市盈率高于标准市盈率。这种情况下，股民多是风险偏好者。公司可以按照标准市盈率来计算股权转为债权的数额，对于股民由此发生的亏损，由公司和股民个人各承担50%。例如，标准市盈率为40，每股收益仍为0.4元，股票成本价是20元，即成本价市盈率是50，那么，公司将每股股票按16元转为债权，对股民每股发生的4元亏损，公司补偿2元。

　　第三种情况——如果公司处于亏损状态，但在股民购入股票之时公司是赢利的，则继续按照前面两种情况实行股权转债权，只是标准市盈率按照股民购入股票时的赢利情况来计算(银行利率按照改革之日计算)。

　　第四种情况——公司是亏损的，且股民在购入股票之时公司也没有赢利，则按照股票成本价的半数转为债权。

　　在第三、第四种情况下，如果股民的债权索取使公司不能承受，即发生公司资不抵债的情况，则公司进入破产清偿程序，把股民债权列入第一债权人序列。这一点的实行，可能需要特殊立法。

　　在债权三年有效期里，如果公司股价上涨，高于股民持股的成本价，股民可以放弃债权，恢复股权，进入市场交易，并将永不转为债权。公司可以用抽签办法确定还债时间，但最长不能超过三年。

　　此方案的好处

　　这个方案的最大好处，是保持了股市的基本稳定，股市根本不可能发生“崩盘”的情况。估计在改革之初，股市指数可能有所降低，但无非是大量股票的市盈率低于标准市盈率，这正是我们乐意看到的。

　　这个方案也使股民的利益受到保护。至于那些以过高市盈率买入股票的股民，甚至买入ST股票的股民，他们应该承担一部分风险，因为他们入市行为本身就意味着冒风险。再说，这个改革方案本身并没有增加他们的风险。但愿改革以后的股价如他们所愿，使他们得到风险收入。

　　这个方案还有另外的好处，就是国有资产不至于按照某个“拍脑门”的价格无端划给现有股民，有利于保证社会公正。经过一段时间过渡，市场会给国有资产定出一个合理的价格。

　　这个方案不会过多增加企业的“偿债”负担。例如股价在“标准市盈率”之内，股民一般不会提出偿债要求。另外提出偿债要求的股民，他们的持股量也占不到公司总股本的太大比例，不至于影响企业经营。少数公司的日子会难过，乃至加快倒闭，这是应该的，这类企业早一天倒闭，则中国的股市早一天繁荣。

　　这个方案出台后，股市并不一定马上进入“大熊”市，因为国有股的持股人不一定愿意马上卖掉自己的股票。国家可以规范国有股出售行为。

　　(作者单位：中国社会科学院农村发展研究所）