刘纪鹏：国有股不应超越市场监管

　　本报记者 李庆华

　　短暂的沉寂之后，上市公司的国有股问题又成为近日市场关注的焦点。上周末及本周一的股市大跌，原因即被归结为仅仅处于传闻中的国有股减持的重新启动。周二，国资委有关负责人出面澄清，称国有股流通目前还没有时间表，所谓“三三对等减持法”只是毫无根据的猜测。

　　当此之时，身在旋涡中心的国资委的一举一动都牵动了市场的敏感神经。证监会似乎被遗忘了。首都经贸大学公司研究中心主任、著名股份制专家刘纪鹏日前在接受中国经济时报记者采访时则提出，国家股的股东不应超越证券市场的监管，在国有股出路的问题上，证监会应首先从全流通的角度拿出一个针对各类股东的一致的政策性意见。

　　证监会应把国有股减持纳入总体协调的盘子

　　股权分裂问题是目前中国资本市场面临的最大难题，在股权必然要全流通的预期下，如何从分裂状态过渡到全流通的状态，是困惑监管者、投资人及有关各方的一道难题。刘纪鹏认为，目前在国有股减持及出路的问题上，有关各方陷入了一个误区，就是把国家股减持与全流通混为一谈，认为二者是一回事，用国家股减持取代全流通，并且认为国家股减持是国资委的事。由于人们普遍把国家股减持和全流通当作一回事，以至于在全流通问题上国资委成了焦点，而证监会则成了配角。

　　刘纪鹏表示，全流通与国有股减持是两个命题，全流通是纲，国家股减持是目，二者次序不能颠倒。全流通解决的是中国资本市场的普遍性问题，是中国资本市场与国际规范对接绕不过的一道坎。国家股减持只是全流通背景条件下各类股东中一类股东的特殊性问题。因此，必须在全流通的前提下考虑国家股减持的问题。国家股不应作为一种特殊的股权结构而超越证券市场的监管。

　　刘纪鹏认为，从国家股减持来说，国有股股东只不过是在自己持有的股份是否出让和以何种方式出让时作出的一个选择，但其选择的转让方式还必须考虑到对全流通的影响，与其他非流通股股东的选择一样，要符合整个资本市场的监管；从全流通来说，以证监会为主推进的全流通，不仅要考虑到非流通的国家股减持所带来的流通，而且要考虑到非国有股的法人股如何从非流通状态过渡到流通。二者是不能划等号的。国家股提出减持，就和其他法人股东提出要流通一样，证监会必须纳入其总体协调的盘子，既不能就此把这一问题完全推给国资委，也不能在这一问题上替国家股作主。他认为，之所以产生这一误区，主要是因为股权分裂状态下非流通股中大部分都是国家股，而其减持会影响到整个市场的全流通。

　　现有减持政策相互矛盾，没有考虑到对市场、投资人以及流通股股东利益的影响

　　刘纪鹏认为，关于国有股减持和转让，我国现有的一系列政策相互间不乏矛盾之处，由此导致市场困惑并引发争议。这些政策的症结点在于：政策制定仅从单方面出发，没有系统全面的考虑和规划，没有或很少考虑到国有股减持对市场、投资人或者流通股股东的利益所造成的近期与长远的负面影响。他认为，从去年11月允许非流通的国家股向外商协议转让，到此后不断出现的协议转让、南京新百到产权交易中心挂牌被叫停以及最近外商通过司法拍卖的方式以低于每股净资产的价格受让桦林股份，这一系列现象都说明现有政策的不系统性。人们为此陷入很大困惑：在产权中心挂牌公开业务操作，一次性竞价转让，不行；在拍卖中心拍卖就可以。产权中心竞价转让的性质与拍卖中心的拍卖有何异同？这些都缺乏必要的令人信服的政策解释。

　　去年11月，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发出《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，向外商转让国有股工作重新启动，但是如何保证转让过程公开透明，如何确立转让价格？缺乏具体细则。刘纪鹏认为，相比而言，前不久被证监会叫停的南京新百的挂牌转让作为阳光操作实际上是一个进步，“如果说这种公开业务阳光操作被叫停，那么更落后的私下协议转让为什么不叫停？”

　　在某种意义上，目前的政策只允许协议向外商转让却不允许产权交易中心竞价转让，只允许私下交易不允许公开转让。在刘纪鹏看来，既然国资委改革的一个重大前提就是要把目前国有股转让过程中存在的幕后交易、私下交易作为阳光交易和公开业务操作，那么走出这一步的南京产权中心的公开业务操作也不失为一次按这一思路进行的尝试。他认为，既然可以向外商协议转让国有股，在转让价格无从确立的情况下，南京搞出产权交易中心应该是协议转让的进一步落实操作。既然股份转让都必须在交易所进行，那么向外商协议转让为什么就可以不在交易所进行？

　　购买非流通股是一块肥肉，但目前除了外商可以协议受让之外，中国人受让非流通股尚无合法渠道。虽然政策上没有开口子，事实上民营企业通过协议转让受让国家股的现象一直存在。此外就是通过司法程序，但这往往在事先就形成了默契，花落谁手事先就被确定了。这次新加坡外商以9789.336万的价格受让ST桦林15107万股的股权，受让单价为每股0.648元，低于每股净资产。拍卖过程中没有任何其他机构举牌。刘纪鹏说，这个价格为什么不能首先配给市场？“这个价格应该首先大声问一问现在持有桦林股份的流通股股东”，从公司法的角度，现有股东也有优先受让权。

　　据他分析，桦林股份转让只照顾了国家股股东作为类别股东的特殊考虑，没有兼顾到整个流通股市场的综合性反应。由于历史原因形成的中国股市的股权分裂状态和畸形的股价所带来的风险，主要是流通股股东在承担，那么，在解决流通问题的时候，应该考虑把非流通股从不流通转入流通这种性质的转化所释放出来的巨大的收益补偿给流通股股东，而不是被一个第三者得到。其实，流通股股东越来越认识到，国家股减持在在场外协议进行表面上是怕在场内转让导致大盘下跌，是照顾了流通股股东自身利益的考虑，但实际上，流通股股东所关注的全流通问题不仅没有得到解决，而且会使这一问题在今后解决时复杂化，使把国家股减持和流通结合起来并给流通股股东进行政策性补偿的希望越来越渺茫。

　　目前的关键在于，解决问题的次序被颠倒了：国家股的减持和协议转让应该被纳入全流通的大背景中来，中国股民的利益只有在全流通的大背景条件下才有可能被照顾、被考虑。在刘纪鹏看来，从全流通角度考虑，股份只有两类：非流通股和流通股，要把非流通股的各类股东作为一类股东看待，采用一样的政策，在转入流通的时候都应该对流通股股东所受的影响给与考虑和补偿。因此，不应排除国家股在场内以补偿性的价格向流通股股东减持并转为流通股的方式。否则，随着国家股协议转让的加速，全流通的问题并没有得到解决，而在转让过程中由于所有者的更换，将使得未来解决全流通时情形更加复杂。

　　证监会应该超脱于某一类股东之上去制定解决股权分裂的全流通方案，不应对国有股采用特殊政策

　　刘纪鹏表示，就今后的发展而言，中国证监会应该超脱于某一类股东之上去制定解决股权分裂的全流通方案，只不过在这一方案中把国家股股东作为最大数量的非流通股持有者和国资委协商，而不应对国有股采用比非流动的其他法人股和外资股更特殊的政策。

　　刘纪鹏认为，国家股确定以何种方式进行转让，直接影响资本市场的总体水平和对流通股股价的冲击程度，因此国家股的减持和未来的非流通股转入可流通要综合起来考虑。在这一过程中，证监会应该是裁判员，国资委作为国有资产的出资人(股东)，实际上是国家队的教练员，裁判对教练员也应该进行约束，以使比赛公开公正地进行。对教练员在场上的违规，裁判员不应简单地“默认”，必要时甚至可制止教练员某些妨碍比赛公开进行的做法。在资本市场的全流通问题上，国家股的减持问题就属于涉及到了其他比赛方或者说流通股股东利益的问题，证监会应该站在比国资委更高的角度上以裁判的身份对任何由于国资委确立的国家股减持方式可能会对流通股股东和市场总体价格有不利影响的方式给予调整。

　　他认为，不论是在产权中心竞价转让还是拍卖转让，都比简单地向外商协议转让这种私下交易更进一步。问题是，上述三种方式都未考虑到流通股股东的利益以及对市场近期和长远必将要解决的全流通问题时的影响和示范作用。

　　在国有股的问题上，证监会考虑整个市场和流通股股东的利益，国资委考虑退出的问题，二者的思维方式和角度不同。国资委的今天的打法必须符合今后全流通时的市场规则。刘纪鹏认为，应将全流通作为纲提出全面系统的框架，让国资委在框架之内和其他性质的非流通股东一样进行转让和流通。但现在人们还没有看到这样的框架，似乎国家股减持就可以超越于其他非流通股和全流通问题。而且在转让过程中规则又不统一，比如可以协议向外商转让，可以在拍卖中心拍卖，但不能够在产权交易中心挂牌转让。他认为，从保护中小投资人的利益、维护流通股股东利益及维持市场稳定的角度出发，国资委即将出台的《上市公司国有股转让暂行办法》应该纳入到证监会解决全流通问题的系统规划中。从证监会的角度来说，也不应在国资委推出《暂行办法》时袖手旁观而应把其纳入解决中国资本市场结构问题的全流通的总体规划。他认为，全流通与国家股减持不是一个命题，但又必须分清纲目、统筹解决，这样才能在证监会的主持下制定出全面、系统、规范的逐步由股权分裂转化到全流通的指导性原则和意见。这样做也可避免国资委陷入权力诱惑的陷阱，导致成立伊始就处于被动。