纪念“全流通”--反思一年前国有股减持大讨论

　　转眼间，“国有股减持”叫停已经一年了。一年前，牵动社会各界的“国有股减持”大讨论，场面宏大，热烈壮观，各种真知灼见至今余音在耳。但此后的一年间，无论是政府还是证券市场，都刻意回避“国有股减持”以及延伸出的“全流通”问题，“全流通”的讨论日渐有气无力。然而，“全流通”却象驱之不去的“幽灵”，时时游荡在股市，弄得股市不得安宁。今天，在“国有股减持”叫停一年之时，我们不妨静下心来反思一下，一年前我们的大讨论的闪光点究竟在哪，为什么没有最终的结果。也许通过这一年的沉思，我们能够添 加一些新的思想去冲破一年前似乎不可逾越的高墙。

　　“国有股减持”大讨论虽然以叫停而告终，但参与讨论的社会各界得出了两点非常重要而争议较少的结论：

　　1、解决股市问题的根本是尽快“全流通”。2001年6月12日国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，引起市场强烈反响，其中最引起大家反对的一点在于该国有股减持方案在众多非流通股类别中只选择了国有股率先流通，而对其他非流通股没有涉及，使人们觉得有一种不公平感。通过“大讨论”，人们越来越认识到大部分股权不流通，是中国证券市场出现一系列问题的祸根。无论中国股市如何发展，“全流通”是中国证券市场不可绕开的鸿沟，国有股如果想通过证券市场减持，必须所有非流通股全部流通，个别非流通股类别率先流通的渐进方案是行不通的。这一年来我们看到非流通股的规模继续增大，不流通带来的问题越来越严重，更证实了当时“大讨论”的这一重要结论，同时大家也越来越认识到解决“全流通”问题的紧迫性，可引用吴敬琏教授一段话形容这种情形：“由于制度‘路径依赖’的特性，在错误的路径上走得逾远，退出的成本就逾高，甚至会锁定在这个路径之中，一旦锁定，就会象诺斯所说，除非经过巨大的社会震荡，就很难退出了”。

　　2、解决“全流通”问题必须给流通股东以补偿。“国有股减持”大讨论初期，针对是否给“流通股补偿”分成鲜明的两派：一派认为不流通股与流通股在国家各项法律上是“同股同权”，非流通股流通是天经地义的，无需补偿；一派认为流通股股东投资股票都是建立在“非流通股”不流通的基础之上的，一旦非流通股无偿流通，这一股市的基本规则发生变化，必须对流通股因基本规则改变造成的损失给予补偿。两种观点，各有道理，一派合法，一派合情，最终的讨论中国特色“情”派取得了完全的胜利，即为了证券市场的发展，任何“全流通”方案必须给流通股以补偿。2002年1月26日中国证监会公布的国有股减持方案阶段性成果中，基本原则第三条“补偿流通股股东，保护投资者权益”，体现了官方对这一结论的默许。

　　在得出这两个基本结论以后，“国有股减持”大讨论后期逐步演变成了设计“全流通补偿方案”的讨论，但是这个讨论最终将争论的焦点放在国有股应如何定价上，进而市场走向一边倒，主流声音纷纷要求国有股必须以净资产甚至净资产以下定价、出售、缩股，对这些方案带来的“同股同权”的法律基础丧失，上市公司控制权将发生重大变化问题尽皆漠视，而当中国证监会公布公布阶段性成果的主流方案中强调市场定价、股东大会表决的方式时，市场为之震惊，进而股市大跌，最终整个“大讨论”以失败而告终。现在看来，我们当时在讨论时把问题想的太简单了。

　　当时“大讨论”圈定的“全流通补偿”问题涉及三个当事者：1、受补偿者――“流通股股东”；2、提供补偿者――“非流通股股东”；3、补偿价格的裁决者。

　　1、受补偿者“流通股股东”是单个主体，内部利益一致，他们最终的诉求是通过“全流通”给自己尽可能多的补偿，在当时股市已经大跌的背景下，最好将已经被套的损失也一并弥补。

　　2、提供补偿者“非流通股股东”则有不同的类别，利益取向也不尽一致。可划分为三类：第一类是纯国有股股东，他们完全受中央政府控制，没有利益诉求的自主权；第二类是私有非流通股股东，他们完全从经济利益角度考虑“全流通”方案，他们中相当一部分人开始是从“同股同权”的角度投资非流通股的，如果全流通方案使他们付出的代价过高，他们会拿起“同股同权”这条法律规定断然加以反对，甚至拒绝流通。第三类是介于此二类之间具有半国有性质的中间股东，他们对“全流通”方案除了经济考虑之外，还涉及国有资产管理体制问题，如果“全流通”方案迫使他们失去对上市公司的控股权或该方案造成的国管体制变化使他们利益受损时，他们也会在很大程度上左右政府的决策，阻止“全流通”的实施。正因为非流通股股东的复杂性，不难理解为什么开始在《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中只选择了可控制的国家股进行流通，而不考虑其他种类的非流通股。

　　3、补偿价格的裁决者，一般认为是政府。如果假定全流通方案是由流通股和非流通股之间的博弈，很奇怪的是受补偿者和补偿者在这种补偿的博弈中并没有正面的出价权，最终的结果需要一个裁判来裁决，对于这个裁判，大部分讨论者都寄希望于政府，可问题是政府一方面是裁决者，另一方面又作为博弈一方的主要构成者，它无法保持中立。在中国证监会阶段性成果引入的议价机制中，政府似乎想逃避裁判的义务，在中国证监会阶段性成果部分方案中表明要采取特别的议价机制，最终的拍板权依然是政府。再加上这种议价机制比较复杂，不易操作遭到市场的激烈反对。

　　由此可见，问题本身十分复杂，难怪当时没有结果，可时至今日，我们突然发现，“大讨论”的主流声音似乎预先设定了一个假设，即全流通方案的实质：“找到一个非流通股补偿给流通股的公平价格”。

　　但恰恰就是这一假设存在着致命的错误：

　　1、错误的认为，既然要找“公平价格”则考虑价格时，流通股股东和非流通股股东就不再“同股同权”。事实上，非流通股与流通股相比只缺少在两交易所内挂单交易的权利，而法律上的“同股同权”依然存在。在公司基础上，所有股份的收益权、决策权依然是平等的。任何非流通股股东如果不愿意参加“全流通”，他的收益权、决策权依然应该受到保护，这应该是所有“全流通”方案的法律基础；

　　2、错误的认为给流通股股东的补偿“全部由全体非流通股股东承担”。这个错误从两个角度将给流通股股东补偿问题想当然化：1，想当然的认为补偿费全部由非流通股承担；2，想当然的认为承担补偿任务的是全体非流通股。但是，这种“想当然”是不成立的。由于上面所陈述的“同股同权”的法律基础，非流通股股东只能是自愿购买“在两交易所内挂单交易的权利”。政府可以制定一个垄断价格，但并不能逼迫全体非流通股股东分批同时购买，事实上，由于非流通股股东的复杂性，也无法做到步调一致，这样以来非流通股所出的补偿款就不是一个定数，可能也无法补足流通股股东应得的补偿额。

　　由此分析，我们得到了一个很简单的结论，即流通股股东应得补偿≠非流通股股东应付补偿这个结论看似简单，但在当时“大讨论”中，主流方案都是都假设该公式使恒等式。如果不等，非流通股股东应付补偿小于流通股股东应得补偿，那么谁来使其平衡呢？很自然的，不足部分应由政府来补足。为什么呢？有两点很充足的理由：1、既然承认流通股应予补偿的部分是因基本规则的改变造成的，那么规则的制订者理当给予弥补而体现社会公平；2、要想解决股票市场的根本矛盾，实质促进股市健康发展，要由政府给予义不容辞的支持。

　　因此，“全流通”补偿方案的公式应为：

　　流通股股东应得补偿＝愿意流通的非流通股股东所付费用＋政府补贴如此以来，政府要决策两个问题：一是制定一个非流通股股东购买“在两交易所内挂单交易的权利”的垄断价格；二是确定政府部分的补贴额和补贴形式。

　　由于上述两个问题市相互关联的，政府完全可以利用政策进行调控，对于每一个决策点再设计具体的方案。

　　对于第一个决策点来说，政府可以规定非流通股股东购买“在两交易所内挂单交易的权利”的垄断价格是上市公司当时股价的一定比例；可以规定，任何非流通股股东只要股份发生实质转让，必须购买该“权利”实现流通；还可以规定非流通股的流通费由交易所收取，交易所再将这笔费用转赠给流通股股东或上市公司，这样一来就不会出现影响“同股同权”的法律障碍。

　　对于第二个决策点来说，合理的补贴方案最终是保持股市稳定。上述垄断价格如果订的过低，则为了保持股市稳定，政府出的钱就要多，反之定价过高，则非流通股股东想流通的速度就慢，但政府出钱较少；另外选择合理的补贴形式也很重要，考虑到流通股股东的流动性，可以考虑采取直接补贴给上市公司，进而变相补贴流通股股东的办法，同时补贴形式也可多种多样，比如给上市公司或股东减税，采取其他有利于股市稳定的政策等。

　　另外新股全流通法律上没有任何障碍，在“全流通”方案设计达成共识时，也可一并解决。

　　如此以来，“全流通”方案的设计是不是简单一些了呢？如果不是，是不是笔者把问题搞错了，把问题想的太简单了呢，那样可就得继续的沉思了。

　　仅以此文纪念一年前“全流通”的激情。