中国证券市场夏季投资报告——债券篇

　　不确定因素增多 市场面临结构性调整

　　亚洲证券研究

　　无论从可转债的发行条款变化来看，还是从新债的发行情况来看，创新仍然是过去第二季度乃至上半年债市的主基调。

　　影响利率乃至债市走向的因素在第三季度和今后的一段时间内将显得越来越错踪复杂，这决定债市在今后一段时间内将加大震荡。

　　面临着债市可能出现的周期性调整和结构性调整，在投资策略上选好时点和品种至关重要，浮息债券、中短期债券在抗风险方面有一定的优势，而转债市场上的套利活动对机构投资者仍有相当的吸引力。

　　一、国债高位震荡，企债强劲上升

　　第二季度交易所国债市场的走势呈冲高回落、高位震荡之势，这和第一季度国债市场呈单边上扬的走势形成了鲜明的对比。上交所国债指数在第一季度收盘于1166.13点的基础上，第二季度继续呈上攻态势，但在四月份于1175.20点受到空方的打压，在1168点得到支撑后，多头再度发起上攻，6月份在1173.94点附近，再度受到空方的打压，全季国债收盘指数报收于1170.74点，但该收盘指数仍较第一季度上扬0.395%，较去年上涨1.47%。

　　从国债市场4月份和6月份两次回落情况来看，原因也不一，4月份的回落很大程度上是受到技术面的影响，而6月份的回落则很大程度上是受到了整顿回购市场等外在性因素影响。因此，相对于4月份较为平缓的回落而言，6月份债市的回落以急跌的方式来完成，指数一度下探1169.06点，而急跌最终酿成了尾市的反弹。

　　由于受新债上市的影响，尽管国债指数在第二季度总体上扬，但是从个券情况来看，个券走势几乎全线告跌。其中，以除息品种和短期品种跌幅较大，如96国债(6)、02国债(03)和90国债(8)等。

　　相对于国债市场多头势头明显放缓的情况，在企债和可转债市场上，多头的上攻势头异常凶猛，几乎呈单边上行势头。但企债的平均年收益率优势已在缩小。其平均收益率为3.37%，扣除20%的个人所得税后为2.69%，扣除33%的企业所得税为2.26%，而国债的平均收益率为2.68%，3月底的国债市场收益率水平为2.61%。《保险公司投资企业债券管理暂行办法》的出台对企债市场是一大利好。

　　表1：沪深两市主要券种情况表

　　国债名称价格

　　代码02.12.31 03.03.31 03.06.31半年涨跌幅(%)第二季度涨跌幅(%) 03.03.31 03.06.31 %

　　96国债(6) 000696 130.61 128.85 127.4 -2.458 -1.125 2.356 2.144 --

　　96国债(8) 000896 105.84 103.9 102.22 -3.420 -1.617 1.768 1.813 2.545

　　97国债(4) 009704 130.5 129.95 128.9 -1.226 -0.808 2.538 2.422 -4.571

　　99国债(5) 009905 102.5 103.23 102.94 0.429 -0.281 2.49 2.52 1.205

　　99国债(8) 009908 103.47 103.28 103 -0.454 -0.271 2.738 2.766 1.023

　　20国债(4) 010004 101.66 102.8 101.95 0.285 -0.827 -

　　20国债(10)010010 100.79 100.85 100.09 -0.695 -0.754 -

　　21国债(3) 010103 102.6 103.08 102.48 -0.117 -0.582 2.611 2.709 3.753

　　21国债(7) 010107 112.6 114.19 113.36 0.675 -0.727 3.229 3.275 1.425

　　21国债(10)010110 100.59 100.94 100.2 -0.388 -0.733 2.822 2.92 3.473

　　21国债(12)010112 101.41 101.63 101.07 -0.335 -0.551 2.831 2.901 2.473

　　21国债(15)010115 101.7 101.66 101.32 -0.374 -0.334 2.68 2.733 1.978

　　02国债(3) 010203 99.04 99.6 98.54 -0.505 -1.064 2.589 2.726 5.292

　　02国债(10)010210 99.5 98.74 98 -1.508 -0.749 2.602 2.745 5.496

　　02国债(13)010213 99.54 100 99.06 -0.482 -0.940 2.599 2.678 3.040

　　02国债(14)010214 100.11 100.34 100.21 0.100 -0.130 2.567 2.594 1.052

　　02国债(15)010215 100.9 101.33 101.31 0.406 -0.020 2.705 2.7 -0.185

　　03国债(1) 010301 100 100 0.000 2.658 2.658 0.000

　　03国债(3) 010303 101.94 3.265

　　99宝钢债　120001 103.25 105.48 105.89 2.557 0.389 2.692 2.833 5.238

　　01中移 动 120101 103.28 106.5 104.73 1.404 -1.662 -

　　01三峡　　120102 108.66 111.87 114.78 5.632 2.601 4.24 4.078 -3.821

　　02三峡　　120201 108.75 110.8 1.885 4.277 4.21 -1.567

　　02中移(5) 120202 102.37 103.79 1.387 3.136

　　02中移(15)120203 105.66 107.52 1.760 4.077

　　02苏交通　120204 - 106.94 4.092

　　02渝城投　120205 - 106.87 3.747

　　02金茂债　120288 104.36 3.727

　　98三峡(8) 129805 109.6 112.2 113.26 3.339 0.945 3.089 3.032 -1.845

　　98中铁(1) 129806 130.87 132.15 133.15 1.742 0.757 2.69 2.492 -7.361

　　98中铁(2) 129901 112.8 114.26 115.08 2.021 0.718 2.68 2.635 -1.679

　　98中铁(3) 129902 107.53 109.94 111.06 3.283 1.019 3.149 3.103 -1.461

　　99三峡　　129903 102.65 106.49 107.81 5.027 1.240 -

　　98中信(7) 129904 109.52 112.15 107.21 -2.109 -4.405 2.899 2.941 1.449

　　98石油债　129905 105.76 107.7 109.36 3.404 1.541 3.224 3.023 -6.234

　　01三峡(10)111015 100.38 104.46 107.45 7.043 2.862 3.33 -100.000

　　01广核　　111016 104.1 106 1.825

　　02电网(3) 111017 103.55 104.87 1.275

　　02电网(15)111018 109.8 108.51 -1.175

　　表2：转债及其基础股票价格变动表(2003.03.31-06.30)

　　转债名称转债价格基础股票价格有效转股价

　　3.31 6.30 % 3.31 6.30 %有效转股价收盘价和有效转股价的差额

　　机场转债107.35 108.88 1.425 10.66 10.58 -0.750 10 0.58

　　民生转债105.41 121.8 15.55 11.95 9.97 -16.569 10 -0.03

　　水运转债99.17 100.21 1.049 11.1 10.73 -3.333 12.09 -1.36

　　雅戈转债- 110.98 10.02 9.68 0.34

　　阳光转债102.03 104.98 2.891 9.55 9.81 2.723 9.13 0.68

　　龙电转债- 105.8 7.23 7.43 -0.2

　　万科转债100.74 105 4.229 5.805 5.82 0.258 5.905 -0.085

　　茂练转债126 118.95 -5.6

　　钢钒转债104.69 116.93 11.69 6.42 6.68 4.050 5.8 0.88

　　铜都转债- 107.08 7.28 6.9 0.38

　　燕京转债98.41 99.55 1.158 9.11 8.01 -12.075 10.59 -2.58

　　丰原转债- 103.95 7.9 8.13 -0.23

　　丝绸转债(2) 99.08 99.15 0.071 6.64 5.78 -12.952 8.78 -3

　　企债市场的活跃不仅是因为有较好的收益性，而且，由于企债回购的开设、大量企债的发行，丰富了企债的流动性。

　　表3：企债发展概况

　　对比指标　　　上海2003.01-06上海2002.01-06增减深圳2003.01-06

　　挂牌数量(只)　　16　　　　11　　　　45　4

　　现货成交额(亿元) 175　　　　27　　　　　548　　28

　　回购成交额(亿元) 824　　　　　　-　　　　- 0.27

　　托管数量(亿元)254　　　　　127　　　　　100　　60

　　发行数量(亿元)382　　　　　226　　　　69　　85

　　资料来源：《中国证券报》2003年7月12日

　　二、上半年可转债市场火爆，可转债的投资价值凸现，这和发行可转债上市公司在转债发行条款上不断创新，提高其纯债券价值和期权价格相关。

　　今年以来，可转债市场由冷变热，其中原因有许多方面，但可转债条款的创新是其中的重要原因，可转债条款的创新提升了可转债的债性和股性，因此而提升了债券的投资价值。而且，从近几家的新债的发行条款来看，这一趋势仍在持续，值得我们密切关注。

　　可转债条款的近期创新活动主要表现为以下几个方面：

　　一是在自动向下修正条款方面，除了保留一般的修正条款外，新增了“转股价时点自动向下条款”。如最近发行的“龙电转债”便有此条款。它称，该债发行首日起满半年、一年和二年半之日，若前30个交易日A股收盘价的算术平均值与(1+初始转股溢价比率)的乘积低于当时生效转股价的98%，该乘积便自动成为修正后的转股价。

　　此条款的创新简化了向下修正转股价格的程序，同时也增加了向下修正转股的机会。

　　但是，实际上不太可能发生上述情况。而往往当在上述时点前期，其A股价格会受到市场的高度关注。

　　二是回售条款方面，除了保留原有的回售条款以外，新增了“时点回售条款”。龙电转债不仅规定了“转股价时点自动向下条款”，而且，还规定了时点回售条款。它称，转债发行后在满3年和满5年之日的前3个交易日，可按面值的105.52%和面值的109.5%进行回售。回售条款在原来条件回售的基础上增加时点回售条款保证了该转债有较高的稳定性收益，将受到包括保险公司和QFII在内的机构投资者的欢迎。

　　三是在赎回条款方面，对赎回价格按照时段进行了不同的规定。如铜都铜业规定，当每计息年首次出现其A股股价连续20个交易日高于当期转股价130%时，发行人每计息年有一次权利在第2、3、4、5年分别按面值的103%、102.4%、101.8%、101.2%(均含计息年利息)赎回全部或50%未转股的可转债。而以往发行的可转债赎回条款均为在赎回期内按统一价格赎回。这一条款和以往可转债按统一价赎回相比，更体现了可转债作为看涨期权的时间价值，这对发行人和股东是有利的。

　　四是在回售价格上，也按照时段作了不同的规定。如铜都铜业转债在附加回售条款中，对第1年到第5年发生的回售，其回售价格分别作了面值的101.2%、面值的103%、面值的104%和面值的106%的规定，这在一定程度上也提高可转债的吸引力。

　　五是利率分段计息条款。以往发行的可转债其票面利率每年均是固定的，但从今年开始，票面利率随着年限递增，其始作俑者为新钢钒转债，其利率1到5年为1.5%、1.8%、2.1%、2.4%和2.7%；雅戈尔转债1到3年的利率分别为1%、1.8%和2.5%；丰原生化转债的票面利率1到5年分别为1.8%、2.0%、2.2%、2.4%、和2.5%。票面利率的递增增加了转债的债性，增强了转债的吸引力。

　　六是在利息方面，还增加了利率的补偿条款。这在今年的可转债发行条款中也是种创新。这方面的始作俑者也是新钢钒。新钢钒规定，如一直持有可转债，可获利息补偿。除此以外，雅戈尔转债和丰原生化转债均有此方面的规定。

　　转债的债性增加，不仅对转债持有人有利，而且，也对A股股东有力，因为其鼓励转债持有人长期持有转债，减缓了转债转股时对股权的稀释。

　　七是在可转债价格调整方面，除有通常的条件转股的条款外，有的转债还规定了强制性转股条款。多数转债的条款规定，当满足了某种条件时，董事会有权行使调转股价的权力。而新钢钒则规定当满足了某种条件时，董事会必须行使调整转股价的权力，这在很大程度上提高了保护广大投资者的力度。

　　除上述几点，不少转债在转债溢价幅度的确定方面出现了下调的倾向，在票面利率和利率补偿率上又出现上浮倾向，以吸引投资者。

　　可转债条款方面的创新才刚刚开始，随着金融体制的创新、证券市场格局的变化、利率市场化进程的加快，可转债的创新仍会层出不穷，可转债市场也将因此充满活力。

　　三、可转债成为上市公司再融资的重要手段

　　长期以来，配股和增发新股是上市公司再融资的主要手段。但今年来，由于可转债行情的火爆，上市公司已将可转债作为重要的融资手段。

　　表4：2003年上半年和2002年上市公司再融资股情况表

　　2003年2002年

　　　　　　融资量(亿)比重(%)融资量(亿)比重(%)

　　配股　　21.72　6.73　　53.71　　7.29

　　增发　　38.59　　11.96 164.68　　　22.35

　　可转债　99　　30.69　　41.5　　　　5.63

　　四、从交易所新债上市情况来看，企债上市品种明显多于国债，而企债中，可转债品种又占明显大头。

　　表5：第二季度新债上市情况

　　品种　　　数量(亿)性质

　　03国债(1) 350　　　7年期国债，利率2.66%

　　03国债(3) 260　　　20年期国债，利率3.4%(半年付息)

　　江苏交通　9.13　　　15年期企债，利率4.51%

　　02渝城投　　15　　　10年期企债，利率4.32%

　　02金茂债　2.65　　　10年期企债，利率4.22%

　　雅戈尔转债11.9　　　3年期企债，利率1%

　　龙电转债　8　　　15年期企债，利率1.5%

　　铜都转债7.6　　　5年期企债，利率1.2%

　　丰原转债　5　　　5年期企债

　　五、在一级市场上，创新活动不断，受到市场的高度关注。主要表现在以下几个方面：

　　(一)对老债券进行增发。债券增发以前只在政策性金融债发行的过程中出现过。如2002年3月，国家开发行曾对30年期金融债进行过增发。但5月19日，财政部对03国债(1)进行增发350亿。增发完成后，03国债(1)的发行量达700亿，由于既是跨市品种，又是债市的大盘股而受到市场的关注。

　　(二)在发行方式中，再次引入美式招标。在03国债(1)的增发中，为了改善荷兰式招标中空头的不利地位，引入了美国式招标，进行多重价位中标。

　　(三)在发行方式上，引入了新的发式。

　　根据第五期国债的发行方式，财政部规定6月20日招投标，6月23日计息，6月23日到27日债券过户，而发行缴款日却定在9月23日。这种发行方式实质上是即期的债券所有权的转移和一个远期的资金清算，使交易的票的不在同一时间完成交换，形成一个非标准化的远期交易合约。

　　六、央行在公开市场上，为了对冲M2增速过快，持续采取回笼货币手段，但在方式上由原来的正回购转向发行央行票据。且票据收益率呈明显的上扬趋势，6个月票据的收益率已从4月份的2.198%上升到7月初的2.389%。

　　表6：2003年公开市场操作回顾

　　时间回购现券

　　品种操作利率(%)招标量(亿元)溢价(bp)品种价格(元)收益率(%)招标量(亿元)年限溢价(bp)

　　2003-1-7 7D逆2.3 50 -2

　　2003-1-14 7D逆2.3 50 1

　　2003-1-21 7D逆2.3 50 4

　　2003-1-28 14D逆2.32 250 7

　　2003-2-11 91D正2.32 100 -11

　　2003-2-18 182D正2.32 260

　　2003-2-25 182D正2.31 150

　　2003-2-27 91D正2.27 150 -4

　　2003-3-4 182D正2.29 180

　　2003-3-6 182D正2.3 200

　　2003-3-13 182D正2.3 200 -2

　　2003-3-11 182D正2.3 100 -2

　　2003-3-18 182D正2.3 100

　　2003-3-20 182D正2.3 100

　　2003-3-25 91D正2.15 100 -14

　　2003-3-27 91D正2.17 80 -12

　　2003-4-1 91D正2.15 60 -4

　　2003-4-3 91D正2.15 50 -4

　　2003-4-8 91D正2.15 50 1

　　2003-4-10 91D正2.15 50 1

　　2003-4-15 91D正2.14 50 -8

　　2003-4-17 91D正2.14 80 -8

　　2003-4-22 91D正2.15 30 -3中央银行票据0301 98.91 2.198 50 6个月

　　2003-4-24 91D正2.15 50 -3

　　2003-4-29中央银行票据0302 99.46 2.1777 100 3个月2

　　2003-5-6中央银行票据0303 99.46 2.154 100 3个月0

　　2003-5-13中央银行票据0304 99.45 2.1941 100 3个月4

　　中央银行票据0305 98.88 2.2469 100 6个月4

　　2003-5-20中央银行票据0306 99.46 2.154 100 3个月-4

　　中央银行票据0307 98.91 2.186 100 6个月-5

　　2003-5-27中央银行票据0308 99.45 2.1941 100 3个月3

　　中央银行票据0309 97.71 2.3437 200 1年

　　2003-6-3中央银行票据0310 99.45 2.1941 100 3个月-1

　　中央银行票据0311 97.73 2.3227 100 1年-2

　　2003-6-10中央银行票据0312 99.44 2.2343 100 3个月-3

　　中央银行票据0313 98.88 2.2592 100 6个月3

　　2003-6-17中央银行票据0314 99.43 2.2744 100 3个月1

　　中央银行票据0315 98.87 2.2796 200 6个月1

　　2003-6-24中央银行票据0316 99.42 2.3145 100 3个月2

　　中央银行票据0317 98.83 2.3612 200 6个月4

　　2003-7-1中央银行票据0318 99.42 2.3145 100 3个月-12

　　中央银行票据0319 98.81 2.389 100 6个月4

　　注：回购溢价为央行公开市场操作招标利率与前一周银行间回购同品种的平均价之差，现券溢价为央行公开市场操作招标利率与银行间同券种在操作日前最新的收益率收盘价(成交价)之差，票据溢价为央行公开市场操作招标利率与最近一期同期限票据的前一周平均收益率之差。

　　数据来源：中金公司报告

　　七、影响债市走向的不定因素明显增加

　　近两、三年来，债市之所以较为火爆，是和人们对利率走低的预期和资金的推动及债市本身的创新和发展相关联的，但是，从今年的情况来看，特别是从6月份的情况来看，影响债市走向不定的因素明显增加。

　　一是由于物价水平出现回升，人们对升息的预期明显增加，而央行短期票据收益率的提高无疑强化了这种预期。

　　二是由于受外汇存款增加、居民储蓄增加、固定投资加快和工业生产增长加快的影响，造成M2上半年同比增长20.8%，M1增长20.6%，M0增长12.3%，M2的增长率远远超出年初16%的目标。货币供应量出现快速增长，也增强了市场对收紧银根，提高利率的预期，甚至有关方面已发出了提升存款准备金率的警告。

　　三是央行吴晓灵副行长表示央行将逐步放开债券利率的核定，实现债券由市场定价的目标。由于目前市场中资金相对宽松，投资品种，特别是固定收益的投资品种相对紧缺，因此，如放开利率，将导致债券利率产生上浮压力，这将提升二级市场债市收益率水平，影响二级市场债市价格水平。

　　四是周正毅事件引出的富友证券挪用客户保证金问题，促成了管理层对目前回购市场的整顿和央行5号令的出台，这对目前的债市市场也会带来一定的冲击。

　　这些不确定因素会对第三季度仍至下半年的债市产生一定的影响。

　　一是由于对回购市场进行清理和整顿，财政部原计划推出的开放式国债回购将可能延缓，债市的创新步调将会明显放慢。

　　二是市场对利率走向的预期将更加敏感，多空双方对利率走向分歧加大，债市的震荡也将因此而加大。尽管由于受货币供应量大增、物价回升及央行发行的短期票据收益率上升的影响，利率存在着上升的压力，但是，由于受SARS影响而带来的就业压力，及不少人对目前尚未走出通货紧缩的认识，及人民币汇率面临的上升压力，提高利率和存款准备金率的可能性并不大。这种利率可上可下的态势，会加大下半年债市的震荡。

　　但是，和利率走势带有很大不确定性不同的是，债市的供求关系较为乐观是较为明确的。

　　从第三季度财政部公布的发行计划来看，将在交易所市场上发行期国债，在银行间市场发行3期国债，共1200亿元，且以中短期债券为主。而对商业银行、保险公司证券投资基金、社保基金、证券公司、QFII均会对此构成较强的需求。但是这种需求建立在债券本身具有较好的投资价值的基础上的，而不会是盲目的。

　　表7：已公布下半年国债、国开债发行计划

　　发行时间品种期限规模(亿元)市场

　　7月9日金融债1 200银行间

　　7月第3周国债5银行间

　　7月23日金融债200银行间

　　8月6日金融债100银行间

　　8月20日金融债200银行间

　　8月20日国债7跨市场

　　9月10日金融债200银行间

　　9月17日国债10交易所

　　9月第3周国债3银行间

　　9月24日金融债200银行间

　　10月15日金融债200银行间

　　11月5日金融债100银行间

　　11月19日金融债200银行间

　　11月19日国债7跨市场

　　12月3日金融债100银行间

　　从企债发行计划业看，发行量明显加大。国家发改委相关部门初步确定的今年首批企业债额度共有21家418亿元。若今年的首批企债都能获得批准并在年底前发行，加上去年批准尚未发行的企业债规模，全年的发行总量将达到523亿元。即下半年平均每周的发行量在20亿元左右。

　　从第三季度来看，债市，特别是国债市场基本上处于震荡调整的格局，但是，第三季度乃至第四季度前半部分的震荡调整是为年底的行情作准备。从近年来债市的走势情况来看，基本上呈N型走势，即上半年上扬，年中乃至整个下半年均出现调整回落，然后，到年底再重拾升势。

　　从企业债的情况来看，尽管其在上半年和第二季度中走势较国债强劲得多，但是税后收益率和国债的收益率水平已相当接近，故其在第三季度和下半年面临着震荡和调整，多头上升空间已较为狭窄。

　　从转债市场来看，经过上半年的行情，转债的投资价值已逐步被市场所认识。而转债的进一步走强有赖于其基础股票的价格走强。下半年，转债市场将出现上升势头减缓、各品种走势分化的格局。一些行业前景光明、盈利性好的公司发行的转债将随其基础股价的走强而继续走强，投资者在基础股价和转债价格之间的套利活动仍将持续。第三季度中，有不少转债将进入转股期。

　　第三季度乃至下半年，债市的调整还可能带有一定的结构性色彩，考虑到利率变动及其预期的敏感性，可重点关注和利率变动相关联的浮息品种及受利率影响相对较小的中短期品种；考虑到国债发行远期交易等金融创新的需要及国债指数的失真问题，应重点关注债市中的龙头品种03国债(1)的走向；企债中的龙头品种如“02三峡债”、“02电网15”、“02中移15”和“02渝城投”等也应密切关注；考虑到债市在整个年度将呈N字型走势，对在调整出现较大幅度下跌的个券也应关注。