浅析2003年第五期国债的发行

　　吴闼

　　2003年6月23日财政部发行了2003年第五期国债，由于该期债券的发行条件与以往相比发生了重大变化，引起了业内人士的广泛关注，不少分析人士认为此次发行是市场创新的大手笔。仔细分析这期国债的发行，发现确实不乏新颖之处：第一，发行的缴款期由过去的7天延长到三个月，期间由各承销商按照中标数量向国债登记公司缴纳质押券，而分销期为6月 23日-6月27日，因此承销商不必等到缴款即可分销，似乎具有国债预发行的特征；第二，招标的标的为三个月后国债的含息全价，类似筹资者和承销商之间的远期合约。

　　但是判断金融创新的标准不应当是其表面形式，而是这些新举措所实现的金融功能。恰恰是在这一点上，这些新举措的作用并不明显，因此笔者试图从金融功能的角度入手，谈谈对该期国债发行的看法。

　　首先，抵押债券、延期缴款的发行方式并非国债的预发行。所谓预发行制度，是指在债券发行前，债券承销商预先向市场成员和分销对象卖空债券，债券利率或价格由双方商定；如果预发行的利率与发行人实际发行的中标利率有差距，承销商将以折价或溢价的方式向交易对手售出该期债券，或者在分销债券的同时直接对预发行和实际发行的利差部分进行资金清算。预发行最重要的特征是债券发行之前进行分销，最重要的作用是其价格发现功能。而本期国债却是先招标，再分销，因而谈不上促进价格发现。

　　其次，抵押债券、延期缴款的发行方式也不是一个远期合约。根据此前公布的国债发行计划，财政部将在6月第3周发行3年期国债，所以五期国债并非是提前3个月发行，因此对筹资方来讲不存在预先锁定筹资成本的问题；从承销商角度讲，招标结束承销商即拥有该债券的所有权，与所有权在将来转移的远期交易有本质的区别，事实上不管对此债券在3个月后的价格看涨还是看跌，承销商的行为模式都与不进行延期缴款的行为模式没有差别，因此也就很难起到远期交易的作用。

　　五期国债发行的实质相当于由财政部根据投标结果，先向中标承销商做三个月的逆回购，再利用所得资金购买五期国债，其资金流动的结果与上面的抵押债券、延期缴款是完全一致的。但这其中似乎有三点不同：

　　一是承销商如果真的按照发行通知中所确定的分销参考价格进行分销的话，财政部收取的回购利率是2.32%，明显要高于二级市场的3月期的回购利率2.26%。

　　二是如果是根据投标结果进行回购的话，持有现券数量不足的券商可以通过抵押现券和资金结合的方式进行承购债券，不至于像现在这样可能由于现券不足而影响承销，造成在本期国债上商业银行和券商实际承销地位的不平等。

　　三是由于缴款延迟3个月，影响承销商投标价格的因素增加，结果人为增加了投标的难度，加大了交易成本，而且由于投标之后立即进行分销，发行不确定性的增加会通过分销价格影响二级市场的流通价格，从而妨碍二级市场收益率曲线的合理形成。

　　这期国债的发行也暴露出一些深层次的问题：首先，财政部作为债券一级市场发行人和管理者的职能定位是否有冲突。作为发行人，所关注的是如何在保证发行计划的前提下降低发行成本，而作为管理者，所关注的主要是通过完善发行规则，构建一个规范的发行市场，两种职能的混淆可能会导致国债发行市场上缺少约束机制，从而引发道德风险。在目前市场上资金面宽松的情况下，单纯从降低发行成本的角度轻易的改变发行规则本身就说明了这一问题。可以设想：如果以后财政部考虑到承销商的资金实力都比较雄厚，允许承销商进行无抵押融资购买债券，可能也不会有机构敢为了一笔国债就冒被踢出承销团的危险，但这样做的结果却是埋下风险的隐患。

　　第二，如何进行适当的国库现金管理。作为国家预算部门与特殊的发债主体，财政部的现金收入与支出不可能完全同步，因此客观存在现金管理的需要。但是以五期国债这种通过一级市场进行二级市场操作的方式管理资金有待商榷，首先这种方式会模糊两个市场的界限，增加一级市场投标的不确定性，增加交易成本和发行成本；其次这种方式会降低二级市场的透明度，不利于合理收益率曲线的形成。投标的结果也恰恰证明了这一点：投标前银行间市场上存续期在三年左右的国债有四只：0696、9901、9903、010006，投标前最近的成交数据表明其收益率分别在2.15%、2.20%、2.27%、2.11%，市场平均的平价利率为2.21%，但考虑到央行表示收紧银根的态度可能预示下半年货币供应会偏紧，因此市场分析人士认为在正常情况下，投标结果的收益率水平可能会提升5-10bp左右。即使如此2.41%的投标结果也远高于这一预期，其程度甚至达到了10个bp以上，从发行人降低发行成本的角度考虑，这种方式是否得不偿失呢？

　　第三，发行人如何处理与二级市场的关系。勿庸置疑，发行成本是每个发行人所关注的重要因素，而二级市场的流动性对发行成本又有着非常重要的影响。因此如果发行人可以影响二级市场的发展，就会有动力采取各种措施加强其债券的流动性，然而二级市场的发展也有其客观规律，超越市场现状的措施不但不能起到加强流动性的作用，而且还会极大地损害债券市场的发展，三二七国债期货事件便是前车之鉴，因此如何建立相应的制度以避免类似事件的重现是以后债券市场发展需要深思的问题之一。