政资分离是国有股减持根本 新定价机制可望催熟

　　国泰君安证券研究所周克瑜／文

　　尽管到目前为止，国资管理体制改革还存在诸多悬念，但有一点是可以肯定的，就是构建中央与地方分别履行出资人职责的分级管理体系。

　　近期的种种迹象表明，我国国资改革的步伐开始明显加快。继不久前发布了《企业国 有资产监督管理暂行条例》之后，与之相配套的各项具体实施办法和政策措施，包括《企业国有资产授权经营管理办法》、《企业国有产权转让暂行办法》、《企业国有资产产权纠纷调处办法》、《企业国有资产经营业绩考核暂行办法》、《产权交易管理办法》和《上市公司国有股转让暂行办法》等，也正在由国资委有关部门起草、制定，相信不久就将陆续出台。

　　国资管理体制的新突破

　　新的国资管理体制与过去相比，至少将在以下几方面取得突破：第一，对从行政管理向产权管理的转变，各级国资委只代表政府履行出资人职责，从而有助于政企的彻底分离；第二，结束多头管理状况，有助于效率的提高和有关激励约束机制的建立；第三，将从根本上解决国企“所有者缺位”的问题，从而有助于消除国企的“内部人控制”等不良现象；第四，由“分级管理”向“分级行使产权”的转变，将大大调动地方政府的理财积极性，并有助于形成多元化的产权格局和建立规范的法人治理结构。

　　由于目前我国证券市场的上市公司70%以上都是国有控股，因此，上述突破也将体现在上市公司这一层面上，促进上市公司运作机制进一步优化和股权结构进一步改善。

　　民营经济和外资并购将成持续热点

　　在上市公司层面，国有股权转让也明显提速。据统计，仅2003年1月至3月，就有39家上市公司获准国有股转让，尚处于待批状态的拟转让国有股权的上市公司还有20多家。可以预见，随着改革的深入推进，上市公司国有股权的转让还会继续升温，资产重组有望再掀高潮。

　　在新一轮上市公司重组高潮中，民营企业已经成为受让国有股和参与国有控股上市公司整合的生力军。据不完全统计，近一年来上市公司的股权转让，有60%左右的民企成为受让方。

　　另外，随着外资并购相关政策法规体系的不断完善以及QFII政策的正式启动，外资参与国有资本的战略重组也将是大势所趋。基于对民营经济成长性和外资并购的良好预期，二级市场上民营经济和外资并购板块也将成为持续性热点。

　　国有股转让定价趋于理性

　　尽管上市公司的国有股转让有升温趋势，但转让过程中的定价问题却一直备受市场争议。

　　据统计，截至目前的转让案例中，绝大多数仅仅是按照略高于每股净资产价值转让的，其中还有甚至低于净资产价值的转让价格。显然，这种价格与当初国有股在二级市场减持的市场价相去甚远，受到市场非议也当在情理之中。

　　更让市场担忧的是，由于目前国有股转让大多采用场外协议转让方式，那么在国有资产所有者缺位没有得到根本解决，同时国有股协议转让定价尚存在法律空白的情况下，其中隐藏的道德风险和寻租空间也并非完全是一种空穴来风。

　　随着国资管理体制改革日益深化，尤其是国有资产所有者缺位得到根本性解决以后，地方政府作为出资人将享有完整的出资人权益，包括处置权和收益权等。这样，受利益关系驱使，地方政府在谈判过程中就可能表现出较强的议价动机，并想办法提高自己的议价能力，从而使国有股转让定价趋于理性。

　　同时，由于全国人大财经委已经起草完成《国有资产法草案》，并有望年内出台，而其他一些相关配套法规的制定也在进行之中，因此可以预期，随着这些法律法规的完善和陆续出台，原来市场所担心的道德风险疑虑也会逐步减弱。

　　可以肯定的是，一旦国有股转让的定价和道德风险问题得到有效解决，则对投资者信心的维护和证券市场的稳定发展大有裨益。

　　当然，在短期内法律法规相对滞后的背景下，有关市场主体在国有股转让问题上继续寻租的可能性还不能完全排除。这可能也是财政部暂停MBO的原因之一。

　　政资分离是解决国有股减持的根本

　　目前国有股减持和流通问题的暂时搁置显然并非长久之计，从根本上说，减持与流通始终是我国证券市场走向规范化和国际化过程中绕不过去的一个“坎”。因此，当国资委成立并成为一个专司国有资产管理职能的部门以后，这一困扰投资者多年的市场难题也就一并移交给了它。这无疑是一种极大的挑战。

　　回顾两年多来国有股减持的风雨历程，这一问题没有得到有效解决。表面上看来是利益之争没有找到平衡点，但更深一层的体制根源应该是政府作为公共政策的制定者与国有资产所有者之间的角色冲突，即政资不分。

　　可以认为，只有这个体制根源的问题解决了，政府才有可能站在一个相对超脱的位置，充分考虑各方的利益，并找到利益的平衡点。而国资委的设立和国资管理体制改革要达到的目标之一，就是逐步实现政资分离。

　　另外，上面提到的今后国有股转让定价可能趋于理性化的预期，在客观上也将为以后国有股全流通创造有利条件。因为一个更加理性的转让价格，可能会最大限度地降低将来非流通股转化为流通股时对市场造成的冲击。

　　但与此同时，短期内重新启动国有股减持与全流通方案的可能性不大。因为既然国有股减持与流通问题的最终有效解决是和国资管理体制改革的成败紧密联系在一起的，而国资管理体制改革又不可能一蹴而就。

　　因此，短期内提出任何有关国有股减持和全流通的动案都将显得不合时宜。更何况，随着国有股向民营企业转让、向外资转让以及管理层收购的深入开展，已经使这个问题变得比以前更为复杂。

　　笔者认为，重新启动国有股减持乃至全流通方案，至少也将是1-2年以后的事情，甚至更长。