证券法修改可能融化坚冰 对冲基金在向中国敲门

　　从物理学博士到做对冲基金，上海证券交易所副总经理刘啸东说“像我们这种真正搞对冲基金的人，每一笔都很小，不是像索罗斯那样……1992年索罗斯打压英磅，我是跟着他走的，也获利了，但我没有他那种承受风险的能力，在他压到最低之前就出来了。”

　　文/《中国企业家》记者 丁伟

　　一个幽灵，一个藏匿于魔瓶中的幽灵正在中国的股市的边缘徘徊。

　　这个幽灵就是对冲基金(Hedge Fund)。2003年6月，有关《证券法》修改的内部消息传来—其中多处涉及允许“做空”、银行资金可以入市、恢复“T+0”交易等敏感内容，似乎为这个幽灵开启了一道“破冰之旅”。一个最直白的后果可能是：曾经在亚洲金融危机中兴风作浪的乔治·索罗斯会到中国股市一展身手吗？

　　索罗斯的量子基金(Quantum Fund)曾经与老虎基金(Tiger Fund)、奥马伽基金(Omega Fund)以及约翰·麦利威瑟(此人在下文还有出现)的长期资本管理公司(LTCM)齐称国际四大对冲基金巨头。

　　作为一种投资方式，对冲基金(即“风险对冲过的基金”)在全球主要的金融市场都有活跃的身影。但在中国，它是被禁锢的“幽灵”。2003年6月6日，上海证券交易所副总经理刘啸东对《中国企业家》杂志说，“这还不是因为人民币不能自由兑换的问题，中国现在的机制不行，包括市场不能卖空、没有股指期货等问题，甚至法律上都不允许对冲基金的存在。”在遐想《证券法》修改是否会促使对冲基金产生之前，应该先问一下对冲基金对中国有什么样的意义。而要说清楚对冲基金是怎么一回事，必须触及商业世界中掺杂着人性因素的奇妙逻辑。

　　在中国对冲的可能性

　　2003年春节，麦利威瑟神秘地出现在上海，约了刘啸东见面。刘1999年底回国效力之前，曾在华尔街操盘对冲基金10年，当然听说过这个一度呼风唤雨、极具争议性的人物。麦利威瑟向他询问了中国证券市场的一些情况，“也探讨了在中国有没有对冲的可能性。”

　　说来也算跟中国有缘。1998年8月，在LTCM结束辉煌前的一个月，麦利威瑟正在中国旅游。四年来，LTCM一直是华尔街艳羡的对象，其年度回报率高达40%以上，积累了令人瞠目结舌的1000亿美元资产。哪知有一天大势突然不妙，深藏于理论文章的小体字中的假设开始瓦解，以致最后被清盘。不过麦利威瑟很快东山再起，又成立了一家对冲基金公司。

　　6月6日，刘啸东在上交所办公室对《中国企业家》记者说，“大家对于对冲基金有一定的误解，当你真正有了对冲基金，就会知道它所带来的优势。”按照基本的定义，对冲基金就是要避险，它利用股票、债券、外汇、期货、股指等几乎所有的金融工具实买空卖、风险对冲。或者说，对冲基金之所以存在，就是因为市场并不总是有效的。索罗斯也正是看到了这种缺陷和投机机会。因此对冲基金在客观上成了一种改善机制。

　　尽管像非洲丛林中的野生动物一样多，但对冲基金并不是“洪水猛兽”。5月份接受《中国企业家》杂志采访时，中国交通银行香港分行资金部首席交易员张卫中说，“新加坡、香港等地都对对冲基金持开放态度。很多对冲基金在一定的范围内做正常的对冲，其操作方式是利用金融衍生工具，来追求绝对的回报。作为市场的一种中性反应，对冲基金让投资者多了一种选择。”

　　不过，由于融合了复杂的投资理论和操作技巧，高风险、高收益的对冲基金一直被视为高度神秘和专业的领域。即使在发源地美国，对冲基金也是一个难题。美国证券交易委员会(SEC)对这个据称规模已达6000亿美元的产业进行了一年的调查，决定纳入监管。SEC主席威廉·唐纳森引用了美国国防部长拉姆斯菲尔德的一句名言：“我们无法了解我们不知道的事情。”

　　业内人士早就呼吁，规模已达5900亿美元的中国证券市场，理应引入多样化的金融衍生工具，同时尽快放开利率制度与国际市场接轨，在未来20年使中国拥有世界上最为发达的金融体系之一。国内不允许抛空，但不排除一些境外的对冲基金以其理念、分析等与国内基金结合，只要在规定的控股比例内。

　　SARS期间对冲基金在行动

　　但偏见不可避免，当年量子基金、老虎基金等“金融大鳄”攻击香港联系汇率制一战仍历历在目。对冲基金被指责为一些地区金融风暴的罪魁祸首，从事的是“不道德的交易”。

　　因为SARS，原定于4月的亚洲选择投资管理高峰会、5月的世界对冲基金会议都取消了，对冲基金经理才不纸上谈兵呢，SARS对经济的影响以及港府财政赤字问题正引发了新一轮的炒作机会。一时间香港股票市场沽压沉重，蓝筹股齐跌，港币一年期的掉期(港元与美元之间的利差)从220点一路冲到365点，恒生指数则从9500点跌到8300点又升至8900点……似乎又见1997年刀光剑影，报称“鳄影乍现”。

　　对于这次明显的抛空现象，香港财政司司长梁锦松曾在公开场合警告，如果SARS短期内不能控制，港元汇率将受到冲击。而这正是对冲基金的操作机会。在香港有名的“Ben哥讲股”的凯基证券董事邝民彬告诉本刊记者，主要是以量子基金为首的海外宏观(Macro)对冲基金在外汇市场行动。

　　只要有超过10%的波幅，对冲基金就不会放过。其主要做法是在远期市场抛空3个月至1年的港元，令港元远期风险溢价上升，待未来溢价回落，便可平仓套利。一个典型的操作是这样的：从银行借7.8亿港元换为1亿美金，以每月4万港元的资金成本去博港元波动10%即赚取1000万的机会。对冲基金的杠杆比例一般以1千万赚1亿。

　　张卫中认为，从港元的流向看，此次对冲基金与1997年不可同日而语。当时一只基金一天就有下单50亿美元沽空港元的记录，现在所有的资金量也应该不超过十几亿美元。而港元的风险溢价只有300-400，比起曾经最高达到2000点，对大鳄们构不成吸引。除了美资投行代表客户—对冲基金在参与，一些大型蓝筹股自身沽空行为也很厉害；同时在股票、债券以及商品上的对冲也非常抢眼。比如购入医药股，卖空航空、地产、零售等“重灾区”股票。

　　尽管港府本财年赤字将由去年的700亿上升至800亿-900亿港元，但这不会危及香港奉行了19年的联系汇率制度。经过了金融风暴的洗礼，香港高达1140亿美元的外汇储备足以应付各种投机。邝民彬说，“除非引发一场非常恐慌的风波，恒指(结构再怎么不合理)不可能跌得太低。”对冲基金的运作思路更有启发意义。“沽空他们认为被高估了的股票，这对市场的非理性具有抑制作用。”

　　奇妙的对冲世界

　　从物理学博士到做对冲基金，刘啸东曾经工作过的美国Millenniom对冲基金每年交易量要超过几百亿美元。“像我们这种真正搞对冲基金的人，每一笔都很小，不是像索罗斯那样……1992年索罗斯打压英磅，我是跟着他走的，也获利了，但我没有他那种承受风险的能力，在他压到最低之前就出来了。”

　　交易员往往具有两种会摧毁自己的脆弱情感—恐惧和贪婪。这当然是投资的通病，但“不谈主义、只解决问题”的对冲基金能在一定程度上避免。LTCM的约翰·麦利韦瑟率领着一群天资过人的对冲交易员，其中更有两名诺贝尔奖获得者，把投资理论变成了惊人的利润。迈克尔·刘易斯在《说谎者的扑克牌》一书中写道：“麦利韦瑟有一种不露声色的超常本领，他有不可思议的控制力。”

　　不过，LTCM最后还是陨落了。梁定邦曾经评论道：“LTCM的问题是杠杆性和对金融数字模型的信任度……谋事在人，成事在天。”在《营救华尔街》的作者看来，“LTCM的历史可能永远也不会有一个定论，但藉此进入了一个充斥着期权Option、套利、钟形曲线Bell Curves等术语的饶有趣味的世界。”

　　万事总是回到常识。对金融业来说，最基本的一个常识就是市场是有风险的。讲得最多的一个例子则是：在纽约股票交易所买了IBM的股票，你马上问“如果股市下跌，我赔钱的话怎么办？”于是你再把股市拿来短卖，这样就形成了一个对冲基金，保证你的总和还是不赔的。

　　由于市场的错综复杂和交易的千差万别，“很难用一句话来说清楚对冲基金是干什么的，但可以肯定的是跟常规的投资不一样。”这里需要逆向思维，一般人是看股票哪个好，但对冲基金找哪个不好，而且不好的往往比好的更容易找到。这里也有随机性，就像抛硬币一样，总有一个大致的概率正面或反面。这里的相关性鲜明，比如同时买冰激淋和雨伞。

　　当然说白了，这也是一场赌博。比如赌21点，你手上已经拿了16点，再要一张牌成败的可能性有多大？有意思的是，LTCM获诺贝尔奖的教授之一迈伦·斯科尔斯小时候玩过赌博，“但不是为了享受，而是为了理解概率和风险。”这两点正切中对冲基金的要害。与之相印成趣的是，蒙特卡洛的比萨饼大王最终放弃了做债券，回去做本行，他给后人留下了值得纪念的一句话：“这鬼地方的赌博真是没劲，比我们的差远了。”

　　就像中国的证券市场刚刚设立时，人们如饥似渴地研读本杰明·格雷厄姆的证券分析学一样，如今不管是利是弊，对冲基金的降临对国内股市来说都将难以避免。刘啸东说，“专门的对冲基金在中国的现实中是不可能的”，但人们意识到，这个幽灵可以有不同的“化身”，问题是要把它控制在魔瓶中。

　　“一个股市要有人来做，才能保持它的繁荣”

　　《中国企业家》：对冲基金对国内有什么好处或启发？

　　刘啸东：股市有一个原则：不怕有人赔钱，永远会有人赔钱，但是就是怕人人都赔钱，就没有人愿意玩了。对冲基金就是这样一种机制，比如一支股票跌到大家对它没有兴趣，对冲基金就出现了……从而促进了市场的活跃。在目前的法律框架内，上交所正在设计很多金融创新品种，去年下半年推出的交易所交易基金(ETF)——交易时段为封闭式基金、闭市后转为开放式基金，有一点点对冲基金的味道。

　　《中国企业家》：你如何看待SARS期间对冲基金在香港股市的行动？

　　刘啸东：很多东西固定死了是没法解释的(港元联系汇率)……从去年到今年4月以前，因为受美国经济及战争的影响，香港股市跌得很厉害。当有涨、跌现象的时候就会造成我们行话讲的arbitrage(套利)。1997年股市动荡就给香港创造了很多对冲的机会。不过，香港的金融市场还是比较浅的，市值也很小，仅美国的10%-20%，所以任何意义上的对冲基金操作的空间都不大。

　　《中国企业家》：做对冲基金的人有着不一样的世界观、时间观甚至信仰吗？

　　刘啸东：至少做对冲基金的人的投资理念是很不一样的。如果5年前你去学校上金融课，老师告诉你要买，要长期投资……对冲基金从来不说这些。这种观念的变化，就不从投资者的角度来说，产业本身的变化已经非常快了。为什么我觉得对冲基金的前景非常好，它会顺应这种变化而变化。对冲基金有着很大的弹性，它不一定买股市涨或跌，而是买利差或时间以及各种投资组合。对冲基金从来没有股市上经常听到的“套住”的概念。对冲基金永远不会被套住，它在所有的市场里面寻找机会。股市变化的时候它不去追究为什么，投资应该是抓机会，而不是说这样对还是错，你又不是政治家。交易员的一句名言：“加紧干，伙伴们，我们可不是在销售真理！”

　　《中国企业家》：有可能把对冲基金具体的一笔操作写出来吗？

　　刘啸东：很难。一个人之所以在市场上成功，他有一个理念，而且这个理念他一生都不改变，所以打死他也不会跟别人说的。对冲基金是平常看不到的，只对有钱的人服务，从投资人来说，这是一个Club(少数人的俱乐部)。Hedge Fund就像中医一样，中医能看病，但说不清楚为什么；对冲基金可以赚钱，但往往不能对你说为什么。区别在于，中医是说不出来，我们是不能说。