要约收购南钢草草收场 成商、江淮结局将会如何

　　上海证券研发中心 王岸欣

　　开我国股市要约收购先河的南钢股份(600282)收购在7月12日期满，7月15日公司发布公告，公布了收购结果。公司称：在一个月的收购期内，根据预受要约结果，公司股东无人接受公司发出的收购要约。这样第一宗要约收购就以“零预受、零撤回”而草草收场。

　　但对于随后成商集团(600828)和江淮动力(000816)两家公司将要进行的要约收购，笔者认为，因为原先拟订的要约收购价格已和目前市价相差无几，最新成商收盘价为7.52元，江淮收盘价为6.49元。在市场低迷的情况下，这样的价格已经有可能引起实质性的流通股收购。

　　过低价格--零收购主因

　　南钢股份于6月12日发布要约收购公告，收购标的为南京钢铁股份有限公司240万股法人股以及14400万股流通股，合计占南钢股份已发行股份总数的29.05%。收购者为公司上级南钢集团的合资子公司——南京钢铁联合有限公司，收购的起因是由于南钢集团将持有的南钢股份70.95%国有股股权作为对南钢联合的增资而触发了要约收购义务。收购中对挂牌交易股份的要约收购价格为5.86元／股，而南钢股份在6月11日停牌前的收盘价为8.74元，比其挂牌交易股份5.86元的收购价高出了49.15%，事实上不会有任何一个流通股东会向南钢联合按收购价出让股份，其二级市场上的要约收购其实行同虚设。

　　南钢联合利用了现行的《上市公司收购管理办法》中虽规定挂牌股份和非挂牌股份分别定价，但没有明确规定挂牌股份收购价必须与其市场价挂钩的漏洞，制定了一个相当低廉的收购价，因此在事实上免除了二级市场上要约收购的义务。对上市公司而言，它在2002年度还制定了一个1.2亿股的增发计划，本身对资金也相当渴求，不可能事隔一年就定一个和市场价很接近的收购价，回购那1.44亿股流通股份。虽然本次要约收购有些名不副实，但作为证券市场的第一次，它仍然意义重大，标志着市场机制在不断走向成熟。

　　股权分裂--重大障碍

　　就国外的要约收购而言，由于绝大多数上市公司股份是全流通的，要约收购往往是一场激烈的股权争夺战，收购价通常比市场价要高，出现要约收购的公司一般都会导致股价大涨。

　　而在我国，由于股权分裂的客观现实存在，要求要约收购必须实行分别定价，而流通股的收购价必须高于非流通股，这就使要约收购的情形变得相当复杂。一个主要的问题是，非流通股份相对流通股份在比例上占据优势，一般收购方只要拿到非流通股份就已经可以控股公司。以本次收购为例，南钢集团将全部国有股注入南钢联合，就使后者一举成为第一大股东。既然收购方用低价收购非流通股就已经可以达成收购目的，那当然就不愿花高价去买流通股了。历次资本运作方总是要申请要约收购豁免，乃至本次南钢过低的收购价导致零收购都是为了逃避收购义务，其动机便种因于股权分裂的现实。

　　如果要约收购机制不能有所改进，那么要约收购就永远只是针对非流通股的收购而已，合理的要约收购价不能产生，流通股东就享受不到要约收购的实惠。

　　成商集团、江淮动力--可望实质收购

　　继南钢之后，又有两家上市公司在进行要约收购的实践，一是成商集团(600828)、二是江淮动力(000816)。成商集团大股东在去年7月19日将65.38%(1.3亿股)的国有股转让给四川迪康集团，由此引发要约收购；江淮动力则是因为其大股东江苏江动集团被重庆东银实业收购，而使其62.64%(1.9亿股)的国有股全部成为重庆东银间接资产，引发要约收购。

　　按照《上市公司收购管理办法》的规定，挂牌股份的要约收购价应是过去前30个交易日平均收盘价的90%。根据这一规定，成商集团4月15日设定的要约收购价为7.04元，而收购公告公布后第一个交易日4月17日的收盘价为8.83元。江淮动力的要约收购价为6.05元，而消息披露时6月18日的收盘价为7.31元。这两家公司和南钢股份一样，都是在公告披露后即出现股价大涨，迅速拉大了收购价和市场价的距离。

　　目前两家公司的要约收购均在等待证监会批复，由于是初次试行要约收购这一制度。管理层显然在有意识地放慢节奏，静观南钢股份要约收购在市场引起的反应再作定夺，这种谨慎的做法值得赞许。笔者认为，成商和江淮两家公司的要约收购最终仍会实行下去，只是原先拟订的要约收购价格已和目前市价相差无几，最新成商收盘价为7.52元，江淮收盘价为6.49元，在市场低迷的情况下，这样的价格已经有可能引起实质性的流通股收购。在将来正式进行要约收购时，有可能会对收购价作一定调整。

　　南钢股份零要约收购另有一项重大意义，就是打消了其他公司惧怕丧失公众公司资格的心理。既然拥有28.57%流通股份的南钢到最后一股都没收上来，仍然保留了公众公司的资格，那么拥有25.15%流通股的成商集团和拥有37.36%流通股的江淮动力也不必有什么顾虑。在国外时有发生的，上市公司吃尽流通股份而丧失公众公司资格，被迫在股市上摘牌的现象想来不会在我国股市上发生。这样也为以后上市公司广开要约收购之门，促进资产重组奠定了基础。