汉唐证券 丁蕙 朱莉娟
桂冠转债昨日上市，使近来就比较热闹的转债市场又添一新军。该券开盘104元，10分钟后就迅速跌到103.6元，由于大量抛盘的出现，卖压逐渐加重，致其昨日走出单边下跌走势，尾盘收于103元，全天成交2.98亿元，换手率37.28%，涨幅3%。虽说QFII的入市对股市有不小的影响力，但近日股市的反弹也仅仅是投资者信心恢复的过程，因而桂冠电力股价的盘
跌走势也给该券首日上市价带来相当压力，场外资金介入并不充分，与龙电转债首日换手率38.5%相当，而且从昨日盘中其他个券的放量下跌，说明其中也有部分存量资金转移到该转债。总的来说，市场似乎对目前该券定位偏高认识趋同。
从条款上看，桂冠转债并没有创新之处，但引人注目的是，在到期偿还方面给与了投资者更多的优惠，转债到期后，公司将按面值108%的价格赎回所有未转股的转债，因此，如果持有桂冠转债到期，投资者每年分别可以获得1.1%、1.3%、1.7%、2.1%、10.5%的利息，平均年利率达到3.34%，大大提升了转债的纯债券价值。按目前5年期企业债(广核债)3.28%的收益率水平折现，桂冠转债的纯债券价值约为92.67元。而其转换价值为89.2元(按7月14日收盘价)，因此从理论上来说，桂冠的转债价格不低于其转换价值和纯债券价值两者中的最大者，即92.67元。另外，我们根据二叉树模型计算方法，得出7月14日桂冠转债的理论价值为106.4元。但桂冠转债其它对股性保护的条款，如初始溢价幅度和转股价格修正条款都比较一般，不及今年发行的钢钒、雅戈、丰原、龙电和山鹰转债，因此相对而言桂冠转债的纯债券价值较高，但对股性的保护不足。
今年以来，由于股市和国债都没有大的行情，充裕的投资资金纷纷流向企业债和可转债寻求投资机会，因此从民生转债发行开始，可转债市场受到热捧，市场短期投机行为导致了可转转债市场整体价格的上移。而目前来看，转债市场走势都在逐步恢复理性，市场对股市下半年出现大行情预期不大，而对央行紧缩银根和交易所国债交易制度改革的预期也使下半年资金面情况存在很大的不确定性，这对于整个投资市场存在一定的负面影响。但由于宏观经济不确定性减小，国债市场下半年大行情缺乏基本面支持，国债市场投资机会的减小也会使资金加大对企业债和可转债的关注，可转债由于其股权结合的投资特征，如果配合股市的行情，可能会再次受到投资者追捧。但从首日桂冠转债上市后的定价在103元看，比其转换价格溢价15%，且抛盘踊跃，因此短期看上涨空间不大。
从其股票看，桂冠电力短期可能受益于电力股电力紧缺概念的追捧，但新建项目投产前缺乏盈利增长潜力，股价表现可能会比较平稳，而转债设计也使其更类似于一只普通企业债，通过股价变化获得的投资机会不多。另外，桂冠转债一年后才可以进行转股，进入转股期晚，转债在锁定期内的表现与股票关联性相对不大，受益于股价上涨有限，所以后市桂冠转债博取短差收益的机会将较小。
