国债回购酝酿“温和变法” 结构性调整可能缓推

　　国债回购制度的变革还在探讨之中，由于事关重大，最后还要上报证监会决定。“目前的重点是风险的控制，结构性调整在近期实现的可能性不大。”

　　□本刊实习记者 张金芳

　　上交所有意“温和变法”

　　一位不愿意透露姓名的消息灵通人士告诉记者：上海证券交易所正在对国债回购制度“温和变法”。之所以称为“温和”，是因为考虑到目前国债回购的交易数量巨大，一旦大刀阔斧的进行改革，势必引起市场震荡，因此，上交所拟在近期采取一些渐进式的改革措施，逐步解决国债回购制度存在的问题。

　　据该人士透露，上交所在近期有可能实行的改革措施主要包括两个方面的内容：第一，改变现在标准券折算率每个季度公布一次的制度，以后将每个月调整一次标准券的折算率，并由交易所向市场公布；第二，根据国债回购期限的长短，设定一定的风险系数和，根据不同的风险系数对标准券的折算率进行相应调整，对一些风险较大、期限较长的国债品种降低标准券的折算率，这样会使国债回购的成本加大，一些有意挪用的机构在考虑到资金成本问题后，有可能选择知难而退。

　　另据记者了解，有关方面考虑清算制度的变革可能会采用循序渐进的方式。对今后新发行的债券，可能会折算成标准券后直接清算到账户；对现存的债券仍然按照原有的席位清算方法处理，但要加强对席位上的风险监管。

　　有知情人士对记者表示，国债回购制度的变革还在探讨之中，由于事关重大，最后还要上报证监会决定。“目前的重点是风险的控制，结构性调整在近期实现的可能性不大。”

　　结算风险推动变革

　　一位国有商业银行的人士指出：“富友证券挪用客户39亿国债资金的事件，使国债回购的制度缺陷暴露无遗。这种缺陷一方面表现在清算制度上，另一方面表现在标准券及其折算率上。而标准券及其折算率设计方面的缺陷容易使交易所对结算风险难以抵抗。”

　　“国债现券价格在很大程度上影响到标准券的折算率。目前的国债回购市场上，某些机构完全有可能人为地推高国债现券的交易价格，这样就可以提高标准券折算率，融入更多的资金。如果这些机构用融入的资金买入国债，再进行抵押，如此循环往复，就会积累大量的回购余额。如果回购到期时，这些机构不能按时归还资金本息，那么交易所必然对这些国债进行变现。这时，交易所会发现这些国债的价格已经虚增。这部分虚增的价格就会成为交易所的结算风险。”

　　该人士向记者举例说明：如010213券，是2002年发行的20年期的长期国债品种，它的票面利率是2.6%，债券实际价值不足95元。但有一段时间，它的价格上升到面值附近，并且按照一比一的折算率折算标准券。虽然富友证券持有该国债的市场传言无从考证，但至少类似的国债券种最有可能给交易所带来结算风险。

　　有市场人士认为，富友证券事件带给交易所的结算风险是这次变革的内在动力。

　　难解回购资金谜题

　　一家著名证券公司固定收益部的研究人员告诉记者：“目前在交易所托管的国债总量约有3000亿元，其中国债回购余额大约有1000亿元。在这部分国债回购余额中大约有80%-90%是正常的资金融通。国债资金被挪用的数量可能在100亿左右。”

　　该人士认为，对于国债回购资金的去向，也要根据具体情况来分析。一部分通过国债回购来的资金进行了无风险套利，如申购新股、申购企业债和可转换债等，这是正常的资金运用，无可厚非。当然，如果客户在委托国债投资时限定了资金运用的途径和范围，一旦券商将回购来的资金投向股票市场，必然是违反了委托合同的违法行为。

　　是否可以根据交易所公布的国债回购交易量数据，通过编制一系列的公式，估算出国债回购资金的可能挪用数量？记者就这个问题对某券商一位从事国债自营业务的资深人士进行了采访。

　　该人士认为：“从理论上说，这一点是有可能实现的。但是，在实践中，这种估算要运用金融工程学的知识，进行一系列极为复杂的运算，难度极大。举一个简单的例子，在三天的国债回购品种中，如果中间跨了休息日，计算起来就复杂了许多，而这种情况在操作中又极为常见。”

　　该人士进一步指出，由于国债回购交易量巨大，简单的估算有可能产生较大的误差。“如果估算数字过大，难免有耸人听闻之嫌。而估算数字过小，又无法引起市场足够的重视。”该人士认为，数字并不重要，重要的是积极采取措施降低风险。