小荷才露尖尖角：发展完善转债市场的几点看法

　　2003年转债市场一改颓态,发行节奏加快、价格快速上扬、中签率屡创新低,转债再次成为了市场热点。境外转债市场的历史经验表明,可转换债券市场的产生、发展到成熟都不是一个一帆风顺的过程。作为一个新兴的转债市场,国内市场虽然蕴含了巨大的发展潜力,但与成熟市场相比,在投资群体、市场环境、配套工具等诸多方面仍存在着较大的差异,价格的上升也掩盖了市场存在的一些缺陷与不足。

　　国内市场:小荷才露尖尖角

　　作为一种衍生金融工具,可转债具有天生的独特优势:发行人可降低财务费用、合理避税并可延缓摊薄效应；投资人可锁定投资风险,并分享股票价格上涨的好处。90年代初可转债即吸引了众多中国企业的目光,以深宝安为代表的几家公司赴海外发行可转债,但因种种原因这些转债均以转股失败而告终；1998-2000年,国内市场上共发行了总规模60.5亿元的5只可转换债券,此时转债肩负了扶植国企的重任,市场对转债的认识亦不足,转债的发行与交易均带有较多的中国特色。

　　随着2001年《上市公司发行可转换公司债券实施办法》的颁布实施,国内可转换债券的发行开始走上正轨。但因发行时机及转债的相关认识不足,新规则下13倍超额申购的阳光转债上市即跌破面值,以后的几只转债亦纷纷跌破面值。缺少赚钱效应的转债市场,发行速度缓慢,转债交易稀少。2002年共有5家上市公司发行了可转换公司债券,发行总规模41.5亿元,转债上市首日平均亏损1.06%,最后两只转债包销比率越来越大。

　　面对低迷的转债市场,国家证券主管部门、发行人、投资银行家和其他市场人士共同努力,从提高转债债性与股性两方面修改可转换债券条款,并加大转债方面的宣传。投资者对转债的热情自钢钒转债开始慢慢恢复,该转债成为首只未跌破面值的转债。在钢钒、民生转债的赚钱效应下,市场对转债发行的热情与日俱涨,转债交头日渐活跃。2003年1-5月共有5只可转换债券发行,已达2002年全年的发行家数。发行金额为76.6亿元,为去年全年的184.58%,并仍有多家公司的可转换债券亟待发行,综合转债的特性和世界转债市场发展的历史我们有理由相信2003年仅是转债市场大发展的一个开始。

　　我国可转债相关法律及市场因素对可转债的限制

　　国家相关部门在拟定可转换公司债券方面的法规时,从保护投资者利益、维护转债市场平稳发展的角度出发,对可转债发行条件制定了较高标准。该条例对规范发展我国转债市场无疑起了很大作用,但综合境外转债市场与我国大陆证券市场投资结构进行考虑,从长远来看在一定程度上限定了转债市场的发展,我们这里就选择其中的一些条款做一下分析。

　　1、转债发行人需满足较高的收益指标

　　境外转债市场的发行人既有稳定收益的蓝筹类公司,也有高收益高风险的各类公司,相应的转债中有偏债性和偏股性(归为垃圾债券)的两大类转债,这就可满足不同类型投资者的需求,增加了转债市场的参与者,在一定程度上活跃了转债市场。我国转债条例要求拟发行人最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低,但是不得低于7%。对比我国目前五年期定期存款利率仅为2.79%,收益指标较高。再加上我国转债承销同样采取通道制,这两个因素就使得我国新转债条例下的转债发行人几乎全部为蓝筹类上市公司,减少了可发行转债的群体,也减少了因转债发行人的差异性带来的吸引力。

　　2、转债存续期较短

　　翻看境外可转债市场的统计数据可以发现,境外转债的存续期限非常灵活,大多是定一个相对较长的存续期并结合一个若干时期后的无条件回售条款。这样做的好处是因时间延长而增加了转债的内在价值,增加了投资者的选择余地,拓展了期权市场定价的灵活性。而《上市公司发行可转换公司债券实施办法》中规定,可转换公司债券的期限最短为三年,最长为五年。该规定可以说在一定程度上与我国企业经营的一般情况和市场情况吻合,但降低了转债的市场灵活性。

　　3、担保要求高

　　境外可转债市场有较为完善的信用体系,转债票面利率可因发行人的信用评级而产生较大变化。《上市公司发行可转换公司债券实施办法》中规定,担保应采取全额担保；担保方式可采取保证、抵押和质押,其中以保证方式提供担保的应为连带责任担保,结合对发行人收益率的要求和券商通道制的要求,目前上报转债的发行人群体就相对小得多了。

　　4、投资机构群体范围受限

　　目前,仍然存在着一些持有大量资金却不能投资可转换债券的投资机构(如保险公司),而这类机构却往往对可转换债券具有浓厚的兴趣。这类机构与一般套利性机构有不同的操作目标与操作风格,转债市场缺少他们是一种缺憾。

　　5、转债市场配套不足

　　我国已经开设了转债市场,但信用体系尚不完善,回购机制及期权市场尚未推出,这些都给不同投资者在转债市场中规避风险及创新设置了障碍,阻碍了转债市场的发展。信用体系不完善使得我国转债的票面利率差异化显著降低,转债票面利率大小与转债发行人的实际情况关联度不高；而另一方面由于可转换债券投资者基本为机构投资者,单一机构的持仓量通常较大,在可转债变现上所面临的困难大大降低了其自身的内在价值,而回购机制可在相当程度上解决该问题；期权市场的推出可推进市场对转债期权价值的认识,促进转债的合理定价。

　　兴业证券 刘劲/林饶刚/刘秋芬