茂炼转债前途未卜 跨境上市请勿忘投资者利益

　　如果转债发行公司满足了上市条件却因为大股东或董事会的意愿而不能上市，这个风险应该不在投资者承担范围之内

　　两地上市往往会伴有各种形式的法律和利益冲突，因此，在可转债发行公司整合之初，就应当对海外上市给内地转债投资者带来的额外风险予以特别关注

　　陈艳 陈志刚

　　茂炼转债(125302)是茂炼股份发行的在深交所上市的可转换公司债券，从1999年7月28日开始计息，2004年7月27日到期。由于茂炼股份的最大股东———中国石化的一定行为和利害关系，关于茂炼股份是否能发行以及是否应该申请发行A股以转换债券的问题，市场对此一直沸沸扬扬。

　　事实上，之所以出现这种情况，客观原因在于茂炼母公司在香港联交所上市所作的承诺。2000年，茂炼股份整合入中石化，成为其控股子公司，中国石化在香港获上市。根据香港联交所证券上市规则《第15项应用指引》，中石化作为发行人和茂炼股份的母公司，当时作出承诺，在最初上市后的三年内不拆分上市。这样，一直到2003年10月之后茂炼股份才可能有机会发行A股。

　　而更深层次的原因则在于中石化整体资本运作的考虑。当初中石化海外上市时，就曾因为其主要资产为13家A股和H股上市公司的控制权，更像一个投资型公司而受到基金经理的质疑。为了解决这个问题，中石化目前很明确的资源整合策略就是有选择性地转让旗下的上市公司净“壳”，同时收购其核心资产以打通产业链。在此大背景下，茂炼上市有可能违背了中国石化大的战略方向。

　　投资者风险

　　在这次茂炼转债风波中，我们认为，可转债投资者的风险被不当增加了。

　　首先，中国石化作为H股的发行人在香港上市所作的承诺，一定程度上有损转债持有人的利益。首先，转债持有人提前转股能够有效降低股票价格的时间风险。债券发行人的母公司在香港联交所作出的承诺必然会推迟发行A股的时间，加大投资者的风险。显然，对内地可转债持有人来说，这不是在投资之初所能预见到的。

　　其次是茂炼股份发行新股的门槛被抬高。投资者预期可转债能否换股的风险主要来于两个方面：发行人是否具备新股发行资格和证监会能否批准。而在茂炼股份并入中石化系后，其发新股不仅要受前两个因素的制约，根据《第15项应用指引》的规定，还必须满足其他条件，如被分拆的公司要独立于母公司，一定情况下还必须得到母公司股东的批准。这样就抬高了内地可转债公司发行新股的门槛。在茂炼转债一事中，就可能出现中国石化的股东不同意发行茂炼股份发行A股，这根据香港法律是可能是合法的，但是在内地，这样做会引起茂炼股份的违约责任。

　　另一层风险是如果茂炼股份如果在今年10月份以后还无上市之举动，将使投资者付出额外的投资成本。在目前中国内地可转债券市场上，转股价值一定是高于回售价格的。转债投资者在当初投资之时，就有这样的投资预期，即希望此发行公司到时可以满足上市条件，实现上市，从而得以转股。所以，投资者应当为自己的投资承担的风险是公司可能不能满足上市条件发行难以成功。但是，如果公司满足了上市条件却因为大股东或董事会的意愿而不能上市，这个风险应该不是在投资者的承担范围之内的。

　　额外风险

　　两地上市往往会伴有各种形式的法律和利益冲突，因此，在可转债公司被整合之初，就应当充分考虑到不同投资者的利益，对境外上市给内地转债投资者带来的额外风险予以特别关注，并提供一些切实可行的降低风险的措施，以保护可转债持有人的利益，同时加强两地相关法律的协调。但这些都非一蹴而就的，需要在实践中不断地摸索和完善。

　　其实，转债发行公司可能不作为行为带来的风险是可以控制的。虽然中国内地目前以可转换债券为调整对象的法律法规，如国务院证券委员会1997年发布的《可转换公司债券管理暂行办法》并没有明确这个问题。但是根据《合同法》的一般原理，发行公司应当对其转债投资者承担违约责任。如在本次事件中，如果茂名石化是符合上市条件的，但因为其他原因，如大股东基于自身战略考虑，不支持其申请上市，则我们应考虑一下茂名石化在其中的角色和责任问题。

　　发行公司和投资者之间是债权债务关系，向广大投资者发布的债券募集说明书是要约邀请，其条款构成了格式合同条款。投资者和发行公司对债券募集说明书的理解是有歧义的：投资者理解发行公司在满足上市条件时，有申请上市的作为义务；发行公司以法律没有明确规定当作自己不作为的理由。根据《合同法》的相关规定：“对格式条款的理解发生争议的，应当按照通常理解予以解释。对格式条款有两种以上解释的，应当作出不利于提供格式条款一方的解释。”所以，应当作出不利于发行公司的解释，要求发行公司履行申请上市的义务，否则应承担违约责任，以保护广大债权人的利益。

　　补偿办法

　　茂炼股份的上市目前处于一个两难境地：上市会影响到中石化的整体战略，不上市又会承担一定的责任，对中石化的声誉也会产生负面影响。在转债持有人借助法律援助，寻求尽快上市的途径之外，在现有的市场条件之下，可以考虑探索上市之外的其他补偿办法。

　　第一种方案是中石化向茂炼转债持有人定向发行A股。这个方案在理论上是可行的，况且由于目前中石化A股价格超过H股价格两倍有余，对H股流通股东有利，通常情况下不会遭到反对。当然如何确定对价比例可能比较复杂。

　　第二种方案是借鉴QDII的思路，成立一个封闭式基金，中石化向这个基金定向增发H股，茂炼转债持有人将持有的债券向这个基金申请转换成中石化H股。这个方案在实践中存在的不足是：1、由于H股和A股的价差较大，以H股的市价为基础计算的转股价格会比较低，会侵害中石化A股股东的利益，需要和A股股东充分沟通；2、债转股以及买卖H股时牵涉到的外汇管制问题，但这个风险是可控的。