下半年股市发展环境分析 箱体整理格局难以打破

　　金信证券研究所 余志群

　　股市发展环境综合评价：短期：☆☆☆中期：☆☆☆☆

　　上半年对高层政策思路和股市政策趋势的判断基本正确，预计下半年不会出现太大变化。SARS对中国经济的影响只是一时，而周正毅事件对市场的影响将持续较长时间，特别是 监管力度加强对下半年市场的资金面影响较大。在扩容问题上还是有很大弹性的，上半年减速事出有因，下半年加快势成必然。

　　下半年股市扩容压力增大，提示对资金的需求将有较大幅度的上升，预计在640亿元左右；倘若社保不增资、保险资金不直接入市，那么市场资金则有些紧张，若社保增资的话，可以确保供需的相对平衡，但难以推动比较大的行情；若保险资金直接入市，那么可以打破供需平衡，推动市场向上拓展空间。

　　从今年下半年的实际情况来看，因为SARS的影响，宏观经济运行环境对股票价值提升的作用到今年第四季度才会再度得以体现，而银监会的清查工作使得防范金融风险再度被引起重视，对证券市场资金面的影响不容忽视；新股发行方式酝酿变革又将大幅度提高对资金的需求。

　　宏观面缺乏亮点、资金面捉襟见肘是下半年市场的主要特征，政策面来看重在想方设法增加市场的资金供给，加快审批QFII、保险资金酝酿直接入市和给券商拓宽融资渠道可能是新的出路。在资金面确实不足的情况下，扩容速度可适当提高，但新股打包发行方式未必会出台。

　　在宏观经济缺乏亮点的时候，企业债券市场的发展和国有股权转让的发展将对股市外围的增量资金将构成一定的资金分流压力。下半年的市场格局决定了市场调整的总基调，若保险资金被允许直接入市，那么在三季度末、四季度初有望形成一波反弹，而1300-1750的箱体整理格局将难以打破。

　　一、对2003年上半年股市政策的回顾

　　1、2003年策略报告股市政策部分主要结论与实际对照

　　上半年对高层政策思路和股市政策趋势的判断基本正确，预计下半年不会出现太大变化。不足之处在于对宏观经济的强劲态势缺乏准备，但在月度报告中对宏观经济的高增长还是给予高度关注。SARS对中国经济的影响只是一时，而周正毅事件对市场的影响将持续较长时间，特别是监管力度加强对下半年市场的资金面影响较大。在扩容问题上还是有很大弹性的，上半年减速事出有因，下半年加快势成必然。

　　二、2003年下半年股市政策环境分析

　　1、对宏观经济形势的判断

　　去年的策略报告对宏观经济运行所处阶段的认识有所不足，今年一季度一些经济指标，如GDP增速高达9.9%、国企利润较去年同期增长两倍、工业品出厂价格指数和生产资料价格指数持续向上都预示着新一轮经济增长周期有望展开。宏观景气的好转对上市公司的业绩影响是相当显著的,受惠于宏观经济的持续向好以及货币供应量的高速增长,上半年钢铁、汽车、能源、石化、银行等行业的利润增长十分突出，直接反映到上市公司的季报业绩上。

　　下半年受SARS的影响，经济增速有所回落，其不利影响将在二、三季度上市公司的报表中集中体现出来，对于全年以及未来几年经济的发展趋势，判断如下：

　　基于上述判断，对宏观经济长期趋势的好转我们充满信心，只是因为SARS的影响，高增长的时间被推后了。今年二、三季度受SARS影响较重的相关行业上市公司的业绩将不如人意，消费受到较大影响，反映到上市公司报表中四季度才可能出现强劲的反弹。这样，宏观经济运行环境对股票价值提升的作用到今年第四季度才会再度有所体现。

　　结论：对宏观经济长期趋势的好转我们充满信心，从宏观经济对价值型行情的支持作用来看，今年下半年三季度末、四季度初若形成新的价值推动型行情可以得到宏观面的配合。

　　2、下半年市场资金供求状况的分析

　　1)资金需求

　　由上表可见，今年上半年市场的资金需求不仅比去年下半年为低，而且低于去年同期的水平，也低于我们预测的平均水准，其中可转换债券的比例大幅提高，意味着新股发行规模得到了控制。下半年预期扩容压力将会增大，提示对资金的需求将有较大幅度的上升。

　　2)资金供给

　　从市场有效资金供给的角度来看，证券投资基金、QFII、社保基金和券商增资扩股和受托理财提供了市场稳定的资金供给。

　　上半年稳定的资金供给主要依然依赖于券商委托理财和证券投资基金的持续发展，社保基金虽然宣布入市，但其资金供给并不高；QFII的资金量目前还相当有限，但值得注意的是QFII和社保资金均有不断增长的余地。

　　今年下半年股市扩容提速对资金需求上升，倘若社保不增资、保险资金不直接入市，那么市场资金则有些紧张，原因在于券商因国债回购的管理趋紧而导致部分资金流失，并可能进一步减少委托理财资金。若社保增资的话，可以确保供需的相对平衡，但难以推动比较大的行情；若保险资金直接入市，那么可以打破供需平衡，推动市场向上拓展空间。

　　3)资金分流

　　从资金分流的角度来看，企业债券市场的发展和国有股权转让的发展是分流机构资金的主要方式。统计数据显示，2002年是企业债发行的高峰年，全年累计发行总量达到325亿元，今年监管部门更预计将发行500亿元企业债券；央行副行长吴晓灵讲话认为我国的资本市场中债券市场发育不良，增加直接融资不是鼓励去炒股票，而是希望通过大力发展债券市场来吸引银行存款；保监会也出台了《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，投资比例提高至总资产的20%；今年以来企业债也可以进行回购交易，以上几点已经充分显示企业债市场面临大扩容，500亿元的规模恐怕不止，这会吸引部分股票市场资金撤离股市进入债市，形成分流。

　　近期国有股权转让速度减慢与国资委制定股权合法有序转让的法规有关，一旦法规建立，那么可以预计国有股权转让的步伐将大为加快，并提供股市一级市场很多机会，从而导致部分机构资金从二级市场流向一级市场，形成分流。

　　可以预计在宏观经济缺乏亮点的时候，以上两方面的机会对股市外围的增量资金将构成一定的资金分流压力。

　　3、下半年股市政策预期

　　1)机构改革对证券市场的影响

　　两会以后，遭遇SARS，新一届领导人务实、高效率的处事风格初步展露，其务实、亲民的作风受到各界的欢迎。国务院机构改革受SARS影响稍有延迟，但最近随着SARS受控，工作进程加快，新的部门相继成立，工作已经展开，现将对金融证券市场关联性较大的部门下半年主要工作列表如下：

　　本次政府机构改革的目的是为了转变政府职能，建设行为规范、运转协调、公正透明、廉洁高效的政府，朝着与国际惯例接轨的方向去努力。银监会与国资委的工作进程对下半年的金融证券市场具有直接影响作用。规范金融业发展、防范金融风险是当前金融工作的核心；理顺国有资产管理体制是当前深化国企改革的前提准备；证券市场的发展必须服从于金融改革、国企改革的需要。

　　下半年银监会对银行的摸底清查，特别是对银行表外业务的调查、对上市公司问题担保的清查、证监会对券商国债回购的调查，不仅将使违规流入证券市场的资金逐渐退出，而且影响部分有担保问题的上市公司的业绩，市场潜在风险的显性化对市场中短期趋势有较大影响，长期来看则有利于市场的健康稳定发展。

　　2)影响证券市场未来趋势的主要政策分析

　　比照上表，我们可以看到在股权分割问题难以解决的基本前提下，管理层大力培育证券投资基金、社保基金、QFII等长线资金为主的机构投资者，期望通过这些机构投资者的长线投资行为来引导市场的投资理念、减弱市场调整的力度、拉长市场调整的时间，从而降低股价结构性调整对市场的冲击。在预期全流通的压力下，上市公司股价最终将向其自身的价值回归，这是不可逆转的趋势。

　　(注：股市发展环境综合评价：极差☆；差☆☆；一般☆☆☆；好☆☆☆☆；很好☆☆☆☆☆；短期以月为单位；中期以3-5个月为单位；长期以年为单位)