政策面因素左右债市行情 下半年风险大于机会

　　如果央行在操作策略上不做出重大调整，未来几个月市场资金仍存在一定压力。总体来看，下半年风险大于机会且较难把握，在操作上不宜以长期持有为目标

　　□中信证券固定收益部

　　近期人行出于防范和化解金融风险的考虑，出台了一系列调控政策，对债券市场的投 资环境、资金供给状况产生一定影响。从而引起债市部分品种收益率水平波动，由此带来的机会与风险值得关注。

　　央行操作力度决定市场资金状况

　　今年1至5月份资金面处于一种较为宽松的状态，然而随着央行操作力度加大，资金供给状况已经发生了变化。截至目前央行票据发行总量超出2000亿，并增设票据为双边报价品种。市场资金成本不断提高，近期回购利率平均水平由1个月前的1.98%升至2.27%附近。

　　本周央行票据发行量由300亿降至200亿，净回笼资金40亿，较上周力度显著减弱，与票据发行量可能加大的市场预期有相当距离。央行做出这样的调整大概出于两种考虑：其一，不希望市场回购利率在短期内上升过快；其二，担心短期票据发行量过大、票据利率上升过快造成市场利率结构不合理的负面影响。因此，央行有可能将票据发行量维持在每周200-300亿之间，根据需要随时调整，以保持市场利率的稳定，近期回购利率将大致稳定在2.25%—2.30%之间。发行票据这种货币调控手段对央行而言实施较为主动，估计该策略短期内不会产生改变，只是在执行力度上会根据需要随时调节。以目前票据发行的速度计算，7至9月新增发行量约在2600-3900亿之间；国债、金融债发行合计约3000亿；而同期正回购与票据到期资金之和为3060亿。由此可以看出，如果央行在操作策略上不做出重大调整，未来几个月内市场资金仍存在一定压力。

　　查处违规机构引发市场动荡

　　前一阶段针对资金入市方面的利好消息不断，可股票市场却出现下跌；交易所国债品种的价格调整，也由中长期品种逐步扩大到各个期限的品种。出现这种情况的原因之一，就是查处违规机构对整个证券市场产生了影响。

　　在机构违规行为中与债券市场联系较大的有以下几种情况：其一，利用国债回购资金在股票市场从事违规交易，受到查处后无法偿还客户资金只能在现券市场卖券，由于金额较大引起某只品种的价格波动；其二，一些机构与某些从事非法金融业务的单位或人员有牵连，在金融整顿中被查处面临资金链断裂的问题，被迫在市场中做出平仓的决定；其三，通过种种手段变相挪用客户保证金，后运作失败只能通过卖券偿还。有关部门正加紧对券商的国债回购业务进行调查，据悉已经有了初步结论。如果此次行动最终仅以处罚个别券商而收场，对市场而言就只具有短期震慑作用；而一旦由此引起现行国债回购制度的变化，那对整个资金供给乃至交易模式都会产生一定影响。

　　注意把握市场节奏的变化

　　债券市场下半年收益率变化将主要由以下几方面因素决定：第一，宏观经济数据对投资人心理预期的影响；第二，央行票据发行数量对市场资金面的整体影响情况；第三，金融整顿对违规机构的具体打击力度；第四，现行回购制度、招标形式发生变化的可能性；第五，股票市场的运行状况、新股发行方式等等。综合来看，下半年收益率水平有逐步抬升的趋势。收益率大体运行方式为阶梯式走高，间或有力度不强的逆向波动；总体来看，下半年风险大于机会且较难把握。在操作上不宜以长期持有为目标(特别是交易所市场)，应利用市场短期快速调整，部分品种收益率被错误定位的机会，搏取短差。在目前的形势下注意市场节奏的变化，对于操作而言就显得十分重要。近期国债品种收益率变动呈以下态势：上周受利空因素打击时，整体收益率水平速度上升，市场内恐慌气氛严重。而本周政策面相对稳定，央行并没有马上扩大票据发行量，媒体上也不时有语气较温和的文章出现以维护市场的稳定，在这种形势下，部分品种出现一定幅度反弹。

　　从以往惯例分析，金融整顿在执行过程中容易出现矫枉过正的情况，但其中往往蕴藏一定机会。投资人值得关注三类品种：第一，跨市场品种。作为培养市场基准利率的品种，在本次调整过程中受到明显打压，该类品种今后走势能否趋于稳定，对其他品种有参照作用；第二，受政策影响较大的交易所中长期国债品种。这类券近期受到冲击较大，且他们的表现对市场有引导性，有可能先于市场止跌带动反弹；第三，问题券。特指受查处的机构大量持有并急于兑现的品种，这类券近期受非正常情况影响，价格容易偏离，可能隐藏一定机会。在操作上可注意两点：一方面，在品种价格剧烈波动时期，不同市场间套利机会可能加大，应保持关注；另一方面，国债调整对其他品种的影响。金融债与国债(银行间市场)可比性较强，当银行间市场内国债品种出现调整，应密切关注同期限金融债品种走向；另外，企业债由于投资群体与国债有所差异且受到一定利好因素的支持，因此受冲击相对较小，但由于前期部分品种涨幅很大，应注意与国债收益率拉近后连带调整的情况发生。