三大因素抑制投资热情 债券市场面临严重失血

　　刚刚过去的一个月，债券市场的参与者经历了痛苦的下跌过程。货币政策和监管制度上的诸多不确定因素本来就造成困惑，再加之由股票市场的问题所引发的连带恐慌，导致一个月以来债券市场整体下挫，各种版本的传闻广为流传，债券市场在可遇见到的未来将走向何方？为此本刊采访了以国债投资见长的湘财证券固定收益部专家张南森先生。

　　记者：6月以来国债市场受各种突发事件的影响，由横盘转入急跌，投资者对此深感焦 虑，请您分析一下造成这种走势的深层原因。

　　张：我们认为，造成债市下跌的原因有三个：第一，央行“择机调整存款准备金率”的警示释放“资金收缩”信号；第二，管理层对国债回购的摸底，疑为国债回购交易结算托管制度可能有变，国债投资热情将受打击；第三，股票发行新模式正在酝酿，部分比例的资金申购可能恢复，债券市场将面临“严重失血”的风险。

　　记者：看来市场恐慌不是空穴来风，那么“国债回购”因素的背后到底是什么在起作用，能否透露一些有关内容？

　　张：当时有关国债回购交易结算托管可能有变的传闻日盛，在富友证券国债回购问题暴露之后，有关部门已经向证券公司发出了摸底国债回购的通知，要求上报国债回购明细，以及加强对回购大户的监管等等，市场由此揣测国债二级托管将改为一级托管。如果国债回购的相关制度果真如此改变的话，对债券投资将产生重大影响，当前的资产委托理财很大程度上都是通过国债回购融资再转投资来进行的，国债回购的二级清算和托管也为证券市场的资金需求方和债券提供方提供了类似“借券融资”的可能，国债回购托管清算制度的改变将完全排除机构通过国债回购挪用资金的可能，也使委托理财中国债投资的幌子变得不那么重要，这一切都将使国债投资的热情大为减少。

　　记者：许多机构投资者国债回购方面的业务占很大比重，近来市场传闻所造成的压力不断增加。您认为回购制度改动的可能性有多大？

　　张：我个人认为，国债回购变法近期可能不会出台，但政策的风吹草动影响深远。虽然眼下只是管理层对国债回购进行摸底调查，真正实施起来还有很多历史问题需要解决，也要考量推出时机的适当性问题，在未来一段时间内恐怕不会有实质性的措施出台，但在当前债券市场恐慌性气氛浓烈的情况下，债券市场政策的风吹草动，都将成为压断骆驼的一根稻草，影响深远，债券市场风险不可不防。

　　记者：据传，证券交易所正在酝酿的股票发行新模式，即引入一种全新的发行模式——打包上市，对此请谈谈您的看法。

　　张：根据新的发行方式，对小盘股进行“打包”发行，即以筹资金额为依据，将几只单个筹资额不大的新股捆绑在一起同时发行。发行前进行公示，说明发行家数及筹资总额；在大盘股方面，仍然实行单独发行。在申购方式上除了市值配售外，还将恢复一定比例的资金申购方式。申购方式的这种回归将使债券市场面临“严重失血”的风险，在以前市场资金申购方式时，股票一级市场曾经沉淀了5000亿元左右规模的申购资金，在实施100%市值配售政策后，投资于一级市场资金纷纷转向债券、实业等其他投资方向。恢复一定比例的资金申购将使债券市场资金回流股票一级市场，债券市场面临“严重失血”的风险，债券市场雪上加霜。

　　我们认为，股票申购方式的改变只是时机问题，债券资金分流将是可以预期的。囿于当前的股市环境，管理层在近期推行这种股票发行新模式的可能性不是很大，但是，这种股票发行方式的改变应该是可以预期的，只是推出时机选择的问题。一旦股市行情出现好转，可能正是新措施推行之时，随着资金申购的部分恢复，债券市场将面临进一步下挫的风险。

　　记者：您认为央行调整存款准备金率的可能性大吗？这种对传闻的预期，将以怎样的方式影响市场投资心态？

　　张：我们认为，央行将采取比较可行的温和的措施以控制货币过快增长。存款准备金率的调整可谓是一贴“猛药”，存款准备金率的微弱提高都将导致货币供应量的剧烈变动，导致贷款的全面萎缩，证券市场也会因为失血而急挫，预计央行可能会谨慎从事，央行发出调高准备金率的信号，将更多体现为窗口指导意义，即信号大于实际。在当前环境下，预计央行将采取比较温和可行的措施以控制货币供应过快增长，在公开市场加大力度，通过发行票据回笼资金。尽管央行调控手段可能是温和的，但当前市场上“紧缩银根”的预期已经开始形成，并且短期内无法改变这种局面，债券市场走势不容乐观。

　　记者：最后我们还是要回到市场操作上来，许多投资者对本刊与X工作室共同开辟的在线答疑栏目十分关注，您是该栏目的主笔，投资者很关心下一步的操作策略，请您谈一下本月的债市的操作建议？

　　张：感谢读者对X工作室的支持和关注。这里有两个观点可以交流，供大家参考：

　　一、在目前政策面不明朗的情况下，债券市场很难大有作为，在一段时间的下跌后，债券市场将呈现震荡整理格局，对于一些流动性较好、近期超跌的券种可能有反弹的机会，但期望不能太高；

　　二、可以考虑在本月下旬适当增加浮动利率品种的仓位，5月份的CPI出现了回落，估计6月份的CPI将维持5月份的水平，但CPI的回升可能是不可逆转的，虽然现在通货膨胀预期出现的时间可能将推后，但终将在不远的将来到来，可以考虑近期浮息券深跌时适当吸纳，以回应CPI的这种变动趋势。

　　记者李玉颖