《证券市场周刊》：股市下半年攻略

　　发行将明显加快，超级大盘股的队伍进一步膨胀，下半年可能将面临400亿资金规模的新股扩容压力

　　社保基金入市、QFII进场和开放式基金扩容之外，其他机构资金也将通过各种渠道大举进入A股市场

　　缺少“价值”的庄股将全线崩溃，资金供求的变化将加速股价向“价值”靠拢的步伐

　　因SARS搅局和经济政策不协调，下半年GDP增长有较大的变数，在通胀与通缩间徘徊

　　股市监管政策将延续上半年的思路，即减少行政干预，加快制度建设力度，完善各项法规

　　中报总体状况将较为乐观，据预测，中期1184家上市公司每家公司净利润平均数同比增长37%

　　本刊记者 吴晓兵

　　上--资金篇

　　在4月中旬举行的“海内外权威机构评点中国资本市场高峰论坛”上，国家信息中心发展研究部副主任徐宏源对证券市场发表前瞻性看法，认为在股市的结构性调整中，二级市场运行将从单一的资金推动型向价值资金混合推动型过渡。

　　回首上半年行情，资金和价值作为驱动指数“战车”向上的两个“车轮”，发挥着极其重要的作用。而当指数前进的步伐受阻时，十分有必要检视一下这两个轮子的“机械性能”是否依然良好。

　　需求：扩容加油航母慑人

　　发行在加速，航母排起队，下半年可能将面临400亿资金规模的新股扩容压力

　　进入6月，新股发行由此前的每周一家增加到两家，显示扩容正在提速。同时新股的打包发行也如箭在弦。

　　由于新一届证监会处于交接后的过渡期，上半年股市政策呈现少有的真空状态，扩容节奏也放缓许多。虽然就发行家数来说，今年前六个月与去年同期大致相同，但新股发行市盈率、发行价格、流通股本都有较大幅度下降，因此融资规模远小于去年。截至5月底，26家IPO和增发公司的新股流通股本平均为7208万股。数据表明，2003年前六个月A股股票发行(包括IPO和增发)融资额较2000年～2002年同期出现了大幅下降。扩容提速似是不得不为，即使要达到融资额较低的1999年的水平，下半年也将面临400亿资金规模的新股扩容压力。

　　此外，下半年扩容的一个显著特点是即将上市的超级大盘股较多。市场普遍预期，华夏银行会在7月份发行10亿股新股，而长江电力、南方航空也要在下半年上市融资，碰巧这两家公司的新股发行数量同样都是10亿股。

　　目前深沪两市流通股本超过10亿的股票仅有六家，分别为中国联通、中国石化、宝钢股份、招商银行、申华控股和深发展A。这样，下半年加盟的华夏银行、长江电力、南方航空一上市就将跻身流通股本“十大”股票之列，超级大盘股的队伍进一步膨胀。

　　国泰君安证券研究所张欣认为，从以往经验看，扩容规模在几千万股、筹资数亿时，市场的承受能力较强；但是当一次扩容行为，其规模在数亿股，筹资额达数十亿时，对于市场的影响很大。如果下半年大盘股发行的节奏有所加快，势必会使市场再次面临严峻考验。

　　股市博弈论专家陈浩教授指出，在1997年和2000年融资规模两次迈上新台阶、大量资金被抽取后，市场都以调整来迫使扩容的速度减缓，进行自我保护。在休养生息一到两年后，股市才能承载新一轮的融资压力。若根据以往融资额与股指高度正相关的规律，则2003年指数收盘情况堪忧。

　　供给：增量资金纷至沓来

　　扩容势猛，谁堪抵挡，机构投资者挺身而出。社保基金入市、QFII进场和开放式基金扩容之外，其他机构资金也试图通过各种渠道进入A股市场

　　“超常规发展机构投资者”的思路一经提出，就成了管理层加大股市资金供给的“不二法门”。而今年以来，大型机构投资者也确实如约而至，股市资金结构发生了巨大变化。

　　万众瞩目的社保基金入市、QFII进场和开放式基金扩容之外，其他机构资金也试图通过各种渠道进入A股市场：

　　保险资金直接入市问题正在研究当中。日前，保监会财会部主任马学平表示，继放宽保险公司投资企业债比例和范围后，保监会还将推出一些适合保险资金特点的投资渠道，如保险资金投资国家重点基础设施建设、直接投资股票市场、境外投资等。

　　今年2月，《企业年金基金投资管理办法》起草完毕，进入征求意见阶段，而这部分存在投资运营需要的资金早已纳入了一些机构的视野之中。在去年8月保利大厦举行的一次金融研讨会上，一些基金管理公司高层人士专门就这个议题进行过交流。

　　虽然银证合作集合性受托理财业务被暂停，但正如证监会发布的有关通知中所表述的，集合性受托理财业务上的创新本身有着其内在的市场需求，因此监管部门正在加紧制订相关政策。

　　证券信托产品也层出不穷。作为信托公司的一项重要业务，证券信托产品一经推出就受到欢迎，尤其是经济发达地区的投资者更是趋之若骛。记者在沿海某省一家信托公司的网站上看到，该公司上半年已经完成了数个信托计划，除了房地产公司贷款、电站公司贷款、汽车城股权投资和电力公司股权收购等项目外，格外引人注目的是一个名为“价值型证券组合投资资金”的信托计划(见表三)，该项目募集期提前7天结束，募集资金4931万元，已进入运行。而公司去年11月募集的一份“突出成长型证券组合投资资金信托计划”中期报告显示，相对于期初的8013万元，期末信托计划资产总值已经达到8757万元，资产收益率9.29%。

　　造成机构增量资金“大兵压境”的根本原因，还是外围资金过于充沛。财富证券研发中心丁传明表示，近年来累计货币发行量巨大，社会资金充裕。5月末，全部金融机构(含外资机构)本外币各项存款余额为20.13万亿元，首次突破20万亿元大关，同比增长21.9%。而企业存款增长幅度高于经济增长幅度，表明当前企业资金状况总体宽松。丁传明认为，货币市场资金供应充沛导致股市外围存在大量的潜在购买力，股市连跌两年之后，许多机构在权衡不同领域投资的机会成本之后，愿意在适当位置入场。并且从资金的性质上讲，这些机构都属于长线投资者，所以他们的入市无疑是长期利好。

　　场内：存量资金彻底洗牌

　　缺少了“价值”这个轮子的庄股无法继续行驶、纷纷抛锚。资金供求的变化将加速股价向“价值”靠拢的步伐

　　正当投资者为即将到来的增量资金所鼓舞时，场内传来了不和谐音：多家庄股接连跳水，资金链断裂之声不绝于耳。西南证券研发中心张刚认为，一些机构之所以没能“扛”过熊市的最后阶段，究其原因是他们已经不能适应当前的市场环境。徐宏源的价值资金混合推动论如今一语成谶，缺少了“价值”这个轮子的庄股无法继续行驶、纷纷抛锚。

　　渤海证券研究所陆飙认为，股市投资者结构的变化起到了根本作用。在“超常规发展机构投资者”的旗帜下，以开放式基金为代表的大型机构迅速扩张实力、占领市场。而包括中小机构和个人在内的其他投资者被彻底边缘化。陆飙说，证券市场其实就是一个讲故事的地方，谁的故事讲得好，“票房”自然就高。投资者一旦相信了“价值”的故事而把“庄家”抛到一边，庄股的大限也就到了。

　　开放式基金等大型机构凭借其强大研发能力和大量低成本资金，同时挥动“价值”、“资金”两柄大斧，将一段“蓝筹股传奇”演绎得淋漓尽致。而在这个局部牛市当中，伴随着中小投资者的边缘化，大批不被主流资金看好的股票也被边缘化，成为“死股”。于是出现了“个股20%超过指数、80%落后指数”和“投资者20%赚钱、80%亏损”的两个“二八定律”。个人投资者以及大量私募基金感到难以获利、无法适应当前股市，因此选择离场。这时候如果再遇到短期银根抽紧，更是雪上加霜。这样看来，庄股的无奈跳水也就不足为怪了。撇开道德因素不谈，这一幕实在悲壮，而市场的残酷性也再一次得到体现。

　　金龙投资周延表示，现在个人投资者面临着前所未有的严峻挑战。瑞银华宝中国研究部主管张化桥直言，“完全不相信技术分析”，“这跟算命先生看相没有太大的区别”。而这种被张化桥称作“算命”的分析方法却恰恰是绝大多数个人投资者唯一的“核心竞争力”！在QFII、社保、开放式基金所推动的，摧枯拉朽般的投资理念大变革当中，本来就处于资金劣势、又缺乏对价值的专业判断能力的个人投资者焉能不败？

　　在增量资金纷至沓来与部分存量资金黯然离场同时发生的背景下，个股涨跌的背后仿佛都有“价值”在招手，资金供求的变化只是加速了股价向“价值”靠拢的步伐。

　　而从短期来看，基金持仓结构的雷同对行情发展相当不利。“资金”与“价值”，正如一个硬币的两面，脱离了价值的资金推动步履蹒跚，没有了资金的价值发现也难以为继。本刊不久前进行的一项调查显示，多数基金经理认为，缺乏增量资金推动是蓝筹股行情无法继续展开的主要原因。当所有基金都重仓蓝筹股，没有了空头也就等于没有了新多头，虽然中长期可以期待增量资金源源流入，但补不了短期的窟窿，一旦遇到清查国债回购这一类资金面的系统风险，调整自然不可避免。

　　不过，蓝筹股的调整与庄股崩溃显然不可同日而语。银河证券研究中心吴祖尧认为，下半年股价结构调整会继续深化，将主要表现为价值型股票价格的相对稳定和其它股票围绕价值型股票调整比价关系。

　　下--价值篇

　　宏观：非典搅局美景难再

　　专家认为，由于惯性作用，二季度的GDP还不会太差，而三、四季度就更低一些。SARS对于GDP的影响将在明年一季度表现得最明显，与没有SARS相比，可能下降5个百分点

　　虽然短期资金状况欠佳，但只要坚持“超常规发展机构投资者”的策略，增量资金似乎不用发愁。至于这些新机构愿不愿意进场，就要看这个市场有没有“价值”了。

　　在外资机构看来，虽几经努力，但中国上市公司的治理结构依然乏善可陈。真正值得“下注”的，是中国宏观经济的快速增长。用高盛(亚洲)董事总经理胡祖六的话来说：“与其说看好中国资本市场，不如说看好中国经济长远发展的前景”。一家处于高速成长行业的公司等于是身子恰好坐在金矿上，即使管理层平庸也同样能够取得上佳的业绩。对于多属国有企业的A股来说，宏观经济好坏对于其“价值”的重要性不言而喻。

　　早在数月前，面对2003年开局强劲增长的经济数据，北大中国经济研究中心宋国青教授认为，由于真实经济、企业利润、货币供给彼此之间的良性互动，再加上美元温和贬值的绝佳外部条件，中国经济有可能进入了新一轮的快速增长。其主要表现为：

　　――连续三年GDP高增长；

　　――工业增长平均每年20%；

　　――包括进、出口的外贸和外商投资高增长；

　　――民间投资高涨；

　　――出现较低的通货膨胀，CPI平均每年3%；

　　――由于利率仍然维持在低位，将会出现实际利率为0的情况；

　　――城市化加速，房、车、路持续发展；

　　――对周边地区经济有拉动作用，整个亚洲将因此受益；

　　――农产品价格看涨，涨幅逐渐加速；

　　――贫富差别进一步扩大。

　　关于增长的原因，宋国青认为主要来自于“惯性”，即经济走好以后自我强化的自循环特征。

　　但随后发生的SARS改变了一切。在采访中，宋国青一再强调不能低估SARS对中国经济的影响：原本强劲的惯性推动已经减弱，预计的GDP增长数据不得不调低。

　　SARS对经济的作用是全面和持久的。即期消费的影响主要体现在餐饮、旅游等行业；由于收入减少，居民边际储蓄倾向上升，将在中期影响消费需求。随之而来的结果是走出通缩的可能性变得渺茫。不过投资和外贸所受影响现在看还不显著。

　　在时间上，宋国青认为，由于惯性作用，二季度的GDP还不会太差，而三、四季度就更低一些。SARS对于GDP的影响将在明年一季度表现得最明显，与没有SARS相比，可能下降5个百分点。

　　6月初，国家信息中心经济预测部一份报告预测，受SARS影响，今年二季度GDP增长约8.3%，增速比一季度降低1.6个百分点；二季度社会消费品零售总额增幅比一季度降低2.1个百分点，并导致经济增长下降0.95个百分点，成为二季度经济减速的主因；虽然固定资产投资增长有所回落，但仍处于较高增长区间，成为拉动经济的主要因素；二季度外贸出口不会明显滑坡，但SARS对三、四季度甚至明年的出口都有较大的滞后影响。

　　该报告称，SARS对中国经济的冲击不会改变经济扩张的基本趋势，中国经济仍处于较快的增长区间。

　　对于2003年开局宏观经济的出色表现，中国国情与发展研究所研究员清议有完全不同的解释。他认为，2001年末到2002年初正好是GDP增长率走出谷底，一季度同比的高增长是建立在去年一季度较低数据基础上的，而后边三个季度GDP同比将逐渐走低。

　　清议表示，从宏观经济的前瞻指标来看，美元汇率在去年年初达到高点，此后一路走低；同期石油价格大幅上涨。而石油等前瞻性资产价格的上涨才是中国经济出现2003年初“波峰”的真正原因。

　　目前，伊拉克战后重建刚刚启动，而美欧关系还有待缓和，这使得油价仍然维持在高位，但迟早会下跌。而油价的调整也就意味着中国经济增长率将从年初的高点回落。

　　另外，美国的经济政策对全球经济(包括中国经济)有着举足轻重的影响力。清议认为，布什政府在伊拉克战争完成对油价的打压之后，极可能重归强势美元政策，清议称之为“二次强势美元”，一旦美元汇率从年初低点反弹，将对中国的出口产生重大影响。

　　总之，清议的看法是，从美元汇率和石油价格两个前瞻指标来看，2003年一季度9.9%的高增长率只是一次短期的向上波动，并且已经因为SARS的发生而提前结束。所谓“新一轮增长”根本不存在。

　　清议同时是一位具有很高专业水准的财务分析师。他从银行业上市公司资产状况和宝钢股份与同类企业相比异常的产品毛利率判断，目前一些热门行业上市公司的业绩增长难以持久。

　　政策：通胀通缩左右徘徊

　　经济政策不协调，如同“二八月，乱穿衣”，造成货币猛增而消费需求依然停滞不前，亟待管理层理顺

　　正是由于对宏观经济形势判断上的严重分歧，导致了经济政策的不协调，宋国青教授把这叫做“二八月，乱穿衣”。

　　一方面通缩的阴影依然存在，特别是随着石油价格回落以及SARS对总需求的冲击，CPI环比可能还会进一步下降。

　　为此，6月4日召开的国务院常务会议提出，要有针对性地采取措施，努力保持经济增长势头。其中包括积极扩大内需，从投资和消费两个方面促进经济增长。在建项目要加快进度，已经批准的项目要尽早开工，同时要制定促进消费的政策，积极培育新的消费增长点；尽快完善出口退税办法，千方百计扩大出口，努力改善投资环境。

　　另一方面，年初以来货币增幅居高不下，5月末广义货币M2余额为19.95万亿元，同比增长20.2%，超过一季度GDP和CPI增长之和9.8个百分点，是1997年8月份以来的最高值。快速增长的银行信贷引发了人们对经济过热的担忧，而近期房地产行业暴露的一些问题表明疏于控制的银行贷款可能是造成经济泡沫的原因之一。

　　对于可能发生的信贷风险，货币当局很早就有所警觉。3月份以来，央行频频发行短期票据，实行正回购操作，以冲减由于外汇占款增长造成的央行基础货币投放增长。但是，正如宋国青所说，“公开市场操作对调节有效的货币数量基本上没有什么用处”。于是，央行开始考虑使用更严厉的收缩措施。此前发布的5月份金融运行报告提出，央行将选择适当时机调整存款准备金率。据测算，法定存款准备金率提高1个百分点，M2的供应量将减少约8800亿，占M2总量的4.4%。作为货币政策中的一剂猛药，提高法定存款准备金率势必对金融市场上的资金供给产生重大的负面影响。同时，针对部分地区出现的房地产泡沫，央行于6月13日发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，向重点行业开刀。北京师范大学金融中心主任钟伟博士认为，央行近期一系列收缩银根的举措，与其说是为了缩小货币供应量，不如说是在为预防通胀做准备。

　　对于货币投放、GDP增长与企业效益、消费需求之间的巨大反差，原中银国际研究部主管何绰越分析认为，由于大量银行贷款始终在实业以外循环，大量资金沉淀在短期投资项目上，企业往往只会发生资产负债表的不断膨胀，而这种“资产负债表式增长”并不体现为经济的实际回报，即无法反映到企业的损益表当中。缺乏约束的银行贷款导致的资产负债表膨胀最为符合企业利益，然而却无法转化为实际收益，于是才会出现货币猛增而消费需求依然停滞不前的局面。这两者又对宏观经济政策发出了完全相反的信号：到底是通胀，还是通缩？

　　监管：制度建设走向深化

　　股市政策方面，年初大家还在为新一届证监会“无为而治”的监管风格击节称赞，在上涨行情中陶醉于“摆脱”了政策市的喜悦。一旦转为下跌，受伤的投资人又纷纷呼吁政策出手。投资人无法忘情于政策确实情有可原，试问，在中国股市的历史上，有哪一次中级行情或者单日大幅涨跌与政策无关？

　　海通证券研究所金晓斌、唐利民所做一份研究报告显示，中国股市与政策密切相关，从1992年～2000年年初上海股市异常波动的情况来看，政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46%；其次才是市场因素，占21%；扩容占17%；消息占12%；其他占4%。若把扩容也视作政策因素，那么该因素上升到63%。

　　然而，近一年来，监管当局开始将工作重点转向制度建设，行政干预大幅减少。特别是最近，有关证券市场政策变革的步伐明显加快，这主要表现在对《证券法》、《证券投资基金法》等有关法规修改意见的讨论上。而股市本身的涨跌，更多决定于自身运行规律和央行的货币政策。当前，由于清查国债回购以及一些机构、券商的不利传闻使得市场承受了很大压力。陆飙认为，无论银根是否继续收紧，看来最高经济当局对金融秩序整顿的决心已下，银监会等监管部门可能采取一系列的行动来规范市场。

　　尽管近期出台的《企业国有资产监督管理暂行条例》令市场对国有股股权某种形式的流通感到担心，不过张刚认为，国有股不在二级市场减持的政策不会改变。随着QFII、社保等重量级机构加盟A股市场，流通股股东所代表的利益更加广泛化，与管理层谈判的能力也大大加强。投资者没必要继续对国有股问题耿耿于怀，当然，前提是你所拿的股票一定要有“价值”。

　　中报：整体乐观白马突出

　　中报总体状况将较为乐观，基础机械、石油加工及炼焦、运输设备及配件等行业增长居前

　　虽然市场存在短期的系统风险，但投资者对即将披露的中报仍然抱以很高热情，毕竟行业成长股在上半年给大家留下的印象相当深刻。

　　据深圳证券信息公司统计，截至6月19日，深沪两市共有327家公司发布了业绩预告。其中，预计大幅增长的达到了103家，有26家公司预计将实现扭亏。与此同时，预计亏损的公司为115家，预计业绩大幅下滑的为52家。另外，还有13家公司预告半年报业绩尚不能确定。虽然从总体上看，预计增长的公司数字并不占优，但是，钢铁、汽车、工程机械、石油、电力等基础产业类公司占据了其中绝大部分，其业绩增长对上市公司整体业绩的积极影响将相当显著。因此投资者普遍对中报总体状况表示乐观。

　　国泰君安证券研究所瞿永祥所做的一份《2003年中期业绩预测分析报告》显示，2003年中期1184家上市公司的净利润总额将达6303443万元，加权每股收益0.11元，每家公司净利润平均数同比增长37%。其中增长最快的十个行业分别为基础机械、石油加工及炼焦、运输设备及配件、黑色金属、造纸印刷、建材及其它非金属制品、电子元器件、化学原料及化学制品、有色金属和金融服务。瞿永祥认为，从未来几年的发展前景看，黑色金属、金融服务、运输设备及配件等行业有充足的理由看好；港口、有色金属、食品饮料中的乳业等将会较好的表现机会。

　　个股方面，虽然目前还没有一个公认的评价体系作为评判A股上市公司“价值”的依据，不过我们还是可以从与美国股市道琼斯指数成份股的对比中多少认识一下中国股市蓝筹股的相对价值。

　　虽然下半年市场面临许多不确定因素，但基本面上有上市公司业绩增长做支撑，资金面有社保、QFII等重量级机构进场护航，落实在技术面上，多数机构表示上海综合指数仍会在1350-1750点箱体内运行。在对十三家券商的调查中，对高点的预测值在1600-1750之间，其中三家认为高点能够超过1700点，四家认为能够达到1700点；对低点的预测值在1310-1480点之间，其中六家认为低点低于1400点，三家认为能够达到1400点。看来，按照箱体来进行操作是这些机构一致的选择。