发股承销意欲变法 保荐人责任制度有望年内出台

　　从国外的经验看，保荐人制度在创业板市场中发展更为迅速。英、美、德等国的创业板市场实践表明，这一制度在提高上市公司质量、保护投资者合法权益等方面效果相当明显

　　本刊记者王凯

　　业界酝酿已久的发股承销保荐人制度渐行渐近，一场围绕券商投行业务的变法正在悄 然进行，这一原本在创业板上讨论的课题，经过一段时间尘封之后，再度被主板市场提到议事日程。据本刊最新消息，2003年7月4日，中国证监会召集国内10余家大型券商主管投行业务的高层会聚北京，再次就实施保荐人制度征求意见，商讨细节。有市场人士大胆预计，年内该项政策就有望正式推出。事实上，半年前就有报道称，在由证监会代国务院起草的有关《股票发行上市管理条例(征求意见稿)》中，已经明确提出了要增加券商保荐人责任制度。当时的意见稿规定，公司申请首次发行股票，应当由主承销商进行保荐并承担保荐责任。保荐的期限为公司发行上市期间、股票上市当年会计年度余下的时间及其后的两个会计年度。

　　核心在于责任

　　其实在这方面，香港作为成熟的资本市场，已经走在了前面。2003年5月31日，香港交易所和香港证监会(SFC)联合发布了《关于保荐人和独立财务顾问监管规则的咨询文件》，建议在主板和创业板实行统一的上市保荐人制度，以提高投资银行业和各专业性中介机构的执业水平，提高整个证券市场的诚信水平。从国外的经验看，保荐人制度在创业板市场中发展更为迅速。英、美、德等国的创业板市场实践表明，这一制度在提高上市公司质量、保护投资者合法权益等方面效果相当明显。在资本市场国际化进程不断加快的背景下，这似乎让人感觉到国内实施保荐人制度的脚步同样越来越近。

　　据了解，按照业内的说法，保荐人是依照法律规定，为上市公司申请上市承担推荐职责并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司。而保荐人制度是指，由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。在公司上市后的规定时间限制，保荐人需继续协助公司建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划中所提标，并对上市公司的信息披露负上连带责任。据有关业内人士介绍，保荐人制度的核心就是界定保荐人的责任，即明确对其的约束力，包括上市辅导责任、发行上市指导责任、规范制作上市文本责任、指导上市公司真实、完整、及时和准确地披露信息责任、与证监会和交易所及时沟通责任、指导上市公司建立规范的法人治理结构责任等等。

　　专家指出，我国推行保荐人制度，通过作为投资银行的券商来选择有生命力的公司并与之共生，这在我国目前选择机制尚不完善，法律法规尚不健全的情况下，应该是一种很好的选择，同时保荐人制度必将对券商投行业务产生深远的影响。社科院金融研究所副所长王国刚强调，引入保荐人制度的积极意义在于，一方面可以提升上市公司质量，解决以前保荐责任的缺失问题；另一方面也可以促进券商优胜劣汰，保荐人制度可以把公司发行和上市后的持续诚信表现与相关中介机构执业质量的考核紧密联系起来。

　　取代通道制？

　　其实，保荐人制度的提出是目前实施的通道制呼唤创新的结果。而通道制自实施以来，一直受到业内的指摘。从2001年4月开始正式实施的新股发行核准制，一度被视为是新股发行走向市场化的标志性转变。但在事实上，监管部门至今也没有放弃对新股发行计划的调控，只不过手中掌握的筹码已经从以前的上市额度变成了现在的券商通道。最明显的一点，通道制使承销业务的规模化发展受到限制。据有关资料显示，从2002年全年来看，共发行股票118家，而在全国124家证券公司中，有60多家具有股票承销业务资格，50多家具有主承销业务资格，全行业通道约为240多条。业内专家计算，如果考虑时间加权因素，全行业通道数以200条计，则2002年全行业平均通道周转率为59%左右，这意味着一个项目占用通道的时间平均在1.5年以上。

　　另一个实现情况是，即便通道最多的券商，也只有8条，这就形成了券商承销业务的瓶颈。据了解，从2002年投行业实际运行情况来看，由于通道的限制，各大券商的承销业务不得不进行较大幅度的收缩，券商投行纷纷裁员减薪，投行专业人员也因此流失严重。事实上，通道作为券商的垄断资源，直接导致了承销市场从买方市场成为卖方市场。部分竞争力低下的券商可以在事前未进行充分尽职调查的情况下，凭借通道资源获得了一些承销项目，还出现了所谓“倒卖通道”的现象。而一些具备足够的市场开拓能力和项目运作能力的券商，由于通道数量所限，被迫忍痛割爱，放弃一些质地优良但规模比较小的项目，使得大券商投行业务规模化发展受到阻碍，也在客观上造成了小企业的融资困难。

　　在2002年主承销商家数排名中，广发证券以主承销8家股票业绩名列榜首，而2001年名列榜首是国泰君安，当年其主承销股票达19家。2002年，前6名证券公司承销了32家，占总数的38%，而且还出现了历年所没有的5家证券公司分别承销6家、8家券商分别承销5家公司的“齐步走”现象。因此，鉴于通道制存在的种种弊端，市场人士预计，保荐人制度有望取代通道制，成为约束券商投行业务的新的措施。

　　券商新的“紧箍咒”

　　保荐人制度对企业发行股票融资以及当前的市场影响并不是太大，但直接关系到的是券商的自身利益，有人将之比喻为继通道制之后，套在各家证券公司头上的又一“紧箍咒”。其实让大多数券商犯难的是，施行保荐人制度后，券商要对上市公司信息披露的真实性负责，要求券商“认真审阅公司拟公告的披露文件，确信其符合有关信息披露的规定”。然而这对于从事投行业务的券商来说难度非常之大，同时这意味着今后在公司股票发行承销中证券公司承担的责任将大大增加。在香港，如果监管部门认为保荐人违背或者没有履行其由上市规则规定的职责或义务，相应的处罚是比较严格的。具体办法从私下书面批评，公开书面批评，公开书面谴责，把违规人员暂时列入监管部门所设的黑名单，将保荐人的保荐资格暂停一段时间，一直到取消保荐人的保荐资格。同样，此前国内有关《股票发行上市管理条例(征求意见稿)》中规定，主承销商如果没有履行保荐责任，将不得不面临“严厉处罚”———没收违法所得并处以罚款，直至取消相关业务资格。可见，保荐人制度加大了券商的经营风险，保荐人选择项目公司失败或者没有做好保荐工作，上市公司倘若出现问题，保荐人势必要承担连带责任。有关专家指出，这对保荐人的信誉是一个很大的挑战，一方面保荐人资格的延续会由于保荐人受到处罚而受到影响；另一方面保荐出现失误会给投资者带来损失，保荐人的业务能力、专业水平和职业道德将受怀疑，市场形象将被严重破坏。

　　兴业证券投资银行总经理助理刘劲林表示，保荐人制度对股票投资人来说无疑是利好因素，但对证券公司来说未必如此：如果券商有足够的、良好的项目储备，那么保荐人制度显然对其是有好处的，但如果项目质量一般或者券商自身难于把握，将给投行业务带来相当大的风险。因为承销项目不再是“一锤子”买卖，券商对于项目的把握，不仅是要关注其有无违法违规行为，还要关注企业生产经营的竞争力如何，“要管它两年，甚至三年。由于风险共担的原因，没谱的项目可能就真的不敢推了。”

　　操作难题

　　采访中记者了解到，不少专业人士认为，实施保荐人制度，无异于券商投行业务的变法，“不仅要扶上马，还必须送一程，”但从我国目前的现实政策环境、市场环境出发，还不具备实行保荐人制度的现实条件，具体操作上还存在不少障碍。国信证券投行部的程先生举了一个例子：“比如说信息披露不真实的问题，如果上市公司出现这种情况，责任谁来追究？如何认定责任？国外发达资本市场的做法是由投资者依照有关明确的法律法规起诉保荐人，以此来承担相应的责任，而我国没有与之相配套的法律法规。”

　　另外有专业人士提出，国外公司设立大多采取注册制的办法，达到一定条件即可以上市，而我国上市公司采取的是从先前“额度审批制”到现在“核准制”，核心是需要获得以证监会牵头的专家委员会，即“发审会”的通过。那么这样就带来一个结果，如果上市公司出现违法违规方面的问题，责任究竟该如何分配，发审会是否要承担责任，承担多少责任？假使全责任部归咎于保荐人，那么证监会的审核又意义何在？上海投行界有关人士抱怨，保荐人制度促使券商对项目企业不再是简单包装，但因为现在上市公司往往是先公告后审查，券商根本没有这个权力去审查公司的公告，同时券商由于自身人力原因，难以做到去关注上市公司的每一个信息披露，何况目前上市公司各种各样的资本运作手法已经让人眼花缭乱，券商实在是心有余而力不足。业内人士强调，除了券商之外，会计师、律师也应该对发行人负责，而不能将发行责任完全集中于券商。任何与证券市场相关的的中介机构都应该承担起净化市场，提升上市公司质量的作用。北京证券董事长卢克群曾经对媒体表示，保荐人制度的不合理性显而易见，这种制度将券商与上市企业捆绑在一起，无疑加大了券商的风险。

　　从2002年6月26日起，中国证监会要求实施券商发行通道“发行完毕后才算空出通道，过发审会的不算空出通道”的做法，这样一来，大部分券商出现了可用通道数为负的情况，一时间热闹的发行部门可罗雀。由于发行节奏较慢，通道制下仍然存在大量过会公司企业积压等待发行的问题。业内人士指出，对于这个问题，保荐人制度同样难以使之改观。

　　对此，有观点甚至认为，如果目前情况下硬推保荐人制度，后续问题肯定不少，既审核，又保荐，难免会出现责任不清，相互推委的局面，也就不可能成为真正意义的保荐人制度，同时向登记制的过渡也绝对不会一蹴而就。