全面辨正看待QFII 不能裹足不前也不必盲目迷信

　　对于QFII既不能裹足不前也不必盲目迷信，既应寄予希望也要务实清醒，这是我们应有的态度

　　作者：王连洲

　　瑞士银行在我国证券市场账户的开立，标志着外资直接参与中国资本市场已从规制准 备正式步入实质运作阶段。但对于QFII进入中国资本市场，到底能带来什么影响和作用，各方的预期并不十分明朗，认识上还存在着一定的差距，行动上还有一定的保留。

　　机遇

　　部分意见偏重于QFII进入内地证券市场所具正面作用的分析，认为QFII制度的实施，一是无疑可以直接带来资金，增加市场的资金支撑力，为活跃中国证券市场将作出积极贡献；二是借助外力可以推动我国金融产品的研究、创新和发展；三是合格的境外机构投资者将带来比较成熟的投资理念，从而引导资金流向，促进资源的有效配置，这也正是目前市场重视QFII的主要原因。近两年以来，市场一直处于一个新旧理念及新旧盈利模式转换的不断探寻之中，在此过程中，QFII所带来的国际化将起到关键作用。QFII将在一定程度上引导投资理念的渐进式变化，而这种变化将导致市场出现结构性的调整和价值评估体系的重新建立；四是QFII介入后，新兴证券市场中的投资者对披露信息的预期将发生变化，会促进信息披露进一步规范化及作用深化，从而改变投资行为并提升市场效率；五是有利于促进上市公司价值提升以及其他市场参与者，包括监管者相关水平的提高，从而提高整个市场运行的效率和质量；六是QFII制度的建立运行，将搭建一个中国资本市场与全球资本市场对话的桥梁；七是随着QFII的大规模介入，相关的金融证券服务行业会面临更多的业务机遇。除了扩充证监会、银监会和交易所的监管职能外，将为证券公司和商业银行带来经纪业务和托管业务机会。其中托管银行作为检验与核对外资的专门机构，将进一步拓展商业银行的中间业务。

　　此外，从海外已经实行QFII制度的发展中国家和地区的证券市场表现来看，认为QFII的引入至少还将在以下几个方面对我国证券市场产生积极影响：一是将有助于逐步提升机构投资者的比重。事实证明，韩国和台湾实行QFII后机构投资者在交易中所占比重都呈现逐步上升的良好态势；二是境外资金支持的力度将逐步加大。相关资料显示，台湾股市1994年以前境外投资机构持股市值占总市值的比重不到2%，1998年起超过4%，截至2002年8月已超过18%。三是有助于推进内地证券市场国际化进程。这其中包括完善上市公司法人治理结构、股权结构等诸多问题。在此尤其值得一提的是MSCI指数。该指数是摩根斯坦利资本国际公司所编制的全球证券指数，范围涵盖全球，为欧美基金经理人对全球股票市场投资的重要参考指数。MSCI指数所组成的股票，大都是股市中的大型股票，隐含着业绩与财务稳定的意味。据了解，超过90%的美国机构投资者的国际投资部分是以MSCI系列指数为基准。因此，QFII进入我国证券市场后，有助于推动和密切沪深两市的A股与该指数的连接，进而入选该指数。

　　磨合

　　以上是部分意见对QFII制度所作的偏重于积极方面的理解，但也有不少意见对QFII的作用和影响的理解比较冷静和谨慎。这些意见认为，实施QFII政策的作用和影响需要在一个比较长期的趋势中才能反映出来，何况任何事物都有其利弊的两面性。如果以一种急功近利的眼光去看待它们的作用，或者抱有不切实际的幻想，反而有可能会影响监管者、投资者对市场的正确判断。

　　一是资金进入规模以及何时进入需要有个磨合过程。据报道，德意志银行关于QFII的分析报告中指出，就投资额度而言，虽然中国尚未宣布QFII机制下的投资上限，但估计最初规定的投资总额为10亿至20亿美元，每家合格境外机构投资者的投资额度为5000万至2.5亿美元。这10亿至20亿美元仅占中国5400亿美元总市值的0.2%-0.4%，占目前2600多亿美元外汇储备的不到1%。瑞银华宝亦透露首期投资大概为5000万美元，开始投资A股市场的资金量还不足全球投资总和的万分之一。因此，QFII初期的投资只是象征性或试探性的。另外，增量资金入市需要时间。据报道，QFII中入市意愿最强的瑞银华宝有关人士表示，公司原考虑在获得投资额度后第一时间入市，不过目前资金未到位，所以还未入场操作。据该人士解释，资金未到位的原因是，这些投资资金主要不是已经在手的资金，而是从其客户中募得的资金，所以会有一个过程。而同属第一批的野村证券到目前为止尚未确定委托人，因而入市恐怕也得等待时间。可见，QFII的资金投入有一个较长的过程，基本不会对短期市场走势起到重大影响。

　　二是A股市盈率与股权结构的割裂，依然是境外机构投资者涉足内地股市的障碍。

　　目前中国A股市场平均市盈率为35.85倍，而H股和红筹股的平均市盈率仅为12倍，两者之间的落差还较大。与此同时，由于历史的原因，我国上市公司的股权结构分为流通股和非流通股两大部分，具有明显的非规范、非公正和“人为割裂”的特征。目前我国流通股比例仅占1/3，而非流通股比例则占到了2/3。所以在没有解决全流通问题或者解决此问题的政策尚不明朗之前，海外机构投资者不会大规模贸然入市。

　　三是外资的大规模流动，有可能进一步增加内地股市和经济运行波动的复杂性。在引入QFII制度后，内地股市与海外股市之间的关联度会逐渐增大，使得影响内地股市运行的因素变得更加复杂。也就是说，海外股市的波动可能会通过各种途径波及到内地股市，不排除在内地基本经济因素完全正常的情况下，内地股市由于受海外经济因素的影响而出现剧烈波动的可能性。

　　压力

　　在实行QFII制度后，还需要注意，合格境外机构投资者因汇入本金、汇出本金或收益引起外资的大规模流动，有可能会对人民币币值的稳定产生影响。一般来说，合格境外机构投资者的净汇入增加将使本币升值，净汇出增加会使本币贬值。鉴于此，应当对外资的大规模流动可能引起的人民币币值的波动给予高度重视，并在保持外汇平衡时加以充分的考虑。在实行QFII制度的初期，应当对资金的汇入、汇出进行严格的监管，等到QFII制度实施一定时期后，再逐步放宽外汇管制措施。另外，境外机构投资者大规模的集中撤资会对内地股市造成冲击的风险不可不防。实施QFII制度后，在今后相当长的时期内，我国证券市场都将处于海外资金的净流入状态。如果按照每年新增流入50亿美元的速度，那么五年后，内地二级市场的海外资金总额将会达到250亿美元。如果考虑到今后我国对QFII的资格审核条件放宽和对投资总额限制适度放宽等情况，这个数字会更大。即使是按照每次汇出本金不得超过20%的规定，当外部因素发生变化，引起境外机构投资者大规模的集中撤资，将会对内地股市产生巨大的冲击和压力。

　　另外，内地上市公司的素质以及市场存在的缺陷，不一定会很快吊起外国机构投资者的投资胃口和意愿。内地上市公司中普遍存在着不分红或少分红的现象，而且其盈利能力不具有持续性，这无疑会减少外国机构投资者的投资收益，大大降低其投资意愿。我国证券市场的资本利得对外资缺乏足够的吸引力，正是B股市场开放致使外资大举出逃的主要原因。此外，内地证券市场还没有建立做空机制，缺乏相应的对冲金融工具来有效的规避和控制风险。而且我国证券市场的发展很不平衡，主要表现在，尽管股票市场发展迅猛，形成了一定的规模，但是国债、企业债和可转债等债券市场则发展迟缓，规模显得偏小，不适合外国机构投资者进行组合投资，也会影响到外资进入内地证券市场。

　　并且境外机构投资者是为获利而来，其自身道德约束以及我国监管能力将受到挑战。QFII不是“解放军”、不是“救市主”。“天下熙熙，皆为利来”，他们参与我国证券市场投资仍然是一种商业行为，其根本出发点是从中谋取利润，这与目前内地证券市场一般参与者并无差异。从战略的角度来看，中国经济的发展前景是吸引QFII的关键。现在市场在谈论QFII的过程中，比较多的是从资本市场的角度来谈论QFII的投资策略问题。但是，QFII对进入中国所考虑的因素中，关键在于如何分享上市公司在发展过程中的成果和收益，特别是中国经济作为新兴市场经济国家存在着很多的价值增长和价值挖掘的机会。因此，从自身角度而言，QFII不可能为内地投资者买单，而且与这些国际证券市场高手比起来，中国的证券市场包括市场的经营者、参与者和监督者都未免显得有些稚嫩和不成熟，尤其是监管者更面临严峻考验。莫谓言之尚早，但求未雨绸缪。

　　(作者为知名学者、原投资基金法起草工作组组长）