国债观察：下半年走势偏淡 中长期券种风险大

　　在经过6月的持续下挫之后，7月起的多个交易日内，国债市场止跌反弹。市场人士认为，促成前期跌势的主要政策因素目前已被市场逐渐消化，7月国债有望企稳，但下半年国债市场资金压力加大，整体走势偏弱，中长期券种面临的市场风险较大。

　　市场恐慌加剧跌势

　　6月以来，一向走势平稳的国债市场开始大幅下调，国债指数连续刷新了单日跌幅纪录，一些10年期、20年期的中长期券种跌幅最大。

　　多位债市研究员对记者称，促成6月国债下跌的因素，与市场对财政货币政策的变化预期有相当关系。这当中有相当大的市场恐慌因素。

　　最近，央行在公布的5月份金融运行报告中，提出我国货币供应增长偏快，表示要加强对信贷的调整，选择适当时机调整存款准备金率。目前，我国法定存款准备金率为6%，截至5月底，商业银行各类存款总额为20.13万亿元。存款准备金率如果上调一个百分点，将会从市场抽走近2000亿元人民币资金。

　　于是，市场普遍预期资金面将会趋紧，利率水平逐步走高，从而导致了债券市场的大幅下跌。

　　另外，国债回购“变法”的传闻亦是造成市场恐慌的主要原因。在富友证券国债回购问题暴露之后，针对机构存在私自挪用托管席位上的客户国债回购融资、造成资金风险的情况，近期有关部门加紧了对机构国债回购的监控，包括要求上报国债回购明细，以及加强对回购大户的监管等等。市场由此揣测有关部门可能公布全新的国债交易规定，实行国债集中托管，进一步严格回购运作，完全排除机构挪用的可能。这一传闻对对资金的冲击力是相当大的。因为，在机构融资中，国债回购融资是最方便最安全的通道。

　　上述传闻造成市场恐慌，大批资金开始撤离，加速了市场的跌势。

　　上调准备金率近期难实行

　　究竟央行会否上调银行存款准备金率呢？多名债市研究员均表示，近期中央银行将继续保持人民币存贷款利率及人民币汇率的稳定，对准备金比率的调整可能近期难以出台。

　　银河证券的研究员宋国祥认为，由于受到非典冲击，近期我国经济增长速度放慢，尤其是消费受到的打击最大。现在非典受到完全控制，经济活动开始逐步恢复正常，在这个时期大幅度紧缩货币政策是不适时的。另外，美国中央银行6月25日下调利率25个基点以预防通货紧缩的发生，这将导致人民币升值压力的进一步扩大。如果紧缩人民币货币政策，这将导致人民币汇率升值的压力更进一步加大。在当前我国失业率高、通货紧缩潜在威胁仍然存在的情况下，人民币升值和紧缩货币政策都是不适时的。日前，中国人民银行货币政策委员会2003年第二季度例会在北京召开，这是国务院任命新一届货币政策委员会组成人员后召开的首次季度例会。会议亦认为应坚持扩大内需的方针，保持货币政策的连续性和稳定性。

　　多名研究员指出，调整法定存款准备金率，一般情况下，必须存在几个对经济金融产生严重影响的因素，如国民经济发展出现过热现象、金融运行中出现严重的通货膨胀或严重的通货紧缩、金融机构出现系统性金融风险等。从目前国民经济金融运行的环境看，以上几个问题都没有出现。惟一令人担心的是上半年银行货币信贷投放速度比较快。从央行公布的1—5月份金融统计数据看，广义货币供应M2增长幅度达20.2%，金融机构贷款投放增加较多，但这主要与为防治非典，各地增加贷款，以及银行系统贷款方式的转变有关。整体而言，上半年金融运行是平稳的。

　　长城证券的分析师余黎黎认为，除非万不得已，央行不会动用上调准备金率这一剂猛药。

　　下半年市场整体偏淡

　　虽然央行采取上调存款准备金率政策的可能性很小，但近日央行已连续采用正回购的方式回笼资金。广发证券的研究员李凤华认为，近期央行货币政策重点在于控制金融风险，对债市资金供应会产生影响。展望后市，央行可能通过发行短期票据进一步加大回笼资金的力度。因此，估计从第三季度起债市资金面会趋于紧张，使下半年债市走势出现弱平衡格局，投资机会将减少。

　　银河证券的魏全球亦分析，不管央行是否调整法定存款准备金，但央行传递出来的政策信号却是明确的，即适度收缩银根。货币供应增长速度的放缓将从源头上减少市场资金的供给，市场利率水平将会继续回升。资金的回笼和利率上涨及其预期所带来的债券收益率的上升，必将导致债券价格的下跌。债券市场下半年行情整体偏淡。

　　7月起，国债市场出现了报复性反弹，前期超跌品种十年期券种02国债(3)和20年期券种21国债(7)等出现较大涨幅。目前，国债多数券种的收益率水平已同年初比较接近，10年期品种甚至高于年初3-4个基点。

　　华夏证券的分析师认为，经历了前段时间的大幅下跌，国债现券目前已逐步止跌回稳。不过，国债的资金面未来可能面临一定压力，投资者应密切关注央行的货币政策对国债市场的影响。

　　李凤华还指出，经过1997年以来的6次降息，当前利率已处于低位，随着经济进一步向好，中期利率看涨，中长期债券的投资风险比较大。另外，近期国债开放式回购的推出，使债市具有一定的做空机制，会强化中长期现券的价值回归趋势，使中长期券种下跌的概率和空间会加大。

　　本报记者谢美琴