一切从顺应市场发展出发--专家谈证券法修改

　　近来，证券法的修改成为证券市场各方关注的热点。那么，从专家角度来看，证券法哪些方面需要修改呢？日前，记者采访了上海交通大学法学院副教授、法学博士李明良。

　　适应国际化趋势

　　记者：证券法的修改已经提上了议事日程，您认为，这次修改证券法是基于怎样一种 背景，又将遵循什么样的原则？

　　李明良：证券法于1999年7月1日施行，从制订背景来看，该法是在总结1990年至1998年期间我国证券市场发展实践经验的基础上，吸取当时国际上出现的金融危机的教训并体现当时中央关于金融工作的重大决策的产物。我们看到，证券法的施行，对于规范我国证券市场、促进证券市场健康发展起到了极大的推动作用。证券法本身也体现了从我国实际情况出发与借鉴国际先进经验并吸取教训相结合的原则。但我们也看到，虽然从施行到现在只有短短四年时间，我国目前所处的国际国内经济环境与该法制订时大有不同。我国已经加入了WTO，国际证券市场的大门正逐步向国内企业洞开，而国内证券市场也强烈感受到国际证券市场规则的影响和渗透。在全球经济一体化潮流的背景下，我国证券市场如何融入其中？我们认为，首先是游戏规则的认同。

　　如前所述，我国现行证券法制订的背景决定了其中的许多制度和内容都与国际证券市场的游戏规则相背离。在现行的规则下，我们还缺乏与国际证券市场规则认同的基础。因此，修改现行的证券法已经是迫不及待了，这已成为证券界和法学界的共识。近日证券法修改提上议事日程，接下来的问题应当是，我们应如何修改证券法？我们认为，基于证券市场全球化的发展趋势，应当旗帜鲜明的从与国际接轨的高度来修改证券法，而不应过多的强调中国特色。从立法技术上看，应当剔除现行证券法中过时的制度、完善相关有缺陷的制度、引入新的有利于证券市场发展的制度。

　　合业经营大势所趋

　　记者：证券法修改的轮廓已经日趋清晰，其中涉及到许多敏感而又关键的问题，比如分业经营与合业经营，您认为，中国究竟应该继续保留分业经营制度，还是确认合业经营制度的合法性？

　　李明良：我国现行证券法第六条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。”从而确立了我国证券业与银行业、信托业和保险业的分业经营制度。

　　分业经营制度基于证券市场风险大的考虑，力图控制证券市场风险不向其他金融市场扩散。美国1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》首开分业经营立法的先河，英国、日本也随之实行分离型金融体制。但随后的国际金融实践经验表明，由于“脱媒”现象的日益突出，分业经营并不能有效地防止证券市场风险向其他金融市场扩散，反而使得金融市场相互间画地为牢，损害效率。因此，从20世纪七十年代始，由于新技术革命和金融创新浪潮的崛起，国际资本流动日趋活跃，分业经营的弊端日益阻碍着国际金融市场的发展，合业经营成为大势所趋。日本《1981年新银行法》和修改后的《证券交易法》突破了银行不可以经营证券的模式，而1993年4月1日施行的美国《金融制度改革相关法》则进一步明确规定，允许银行、信托、证券等相互经营，则宣告了分业经营制度的终结。

　　我国是否应当继续保留分业经营制度？答案是否定的。其原因不仅是我国已经加入WTO，不应逆国际潮流而动。更重要的是，在证券市场全球化的形势下，如果我们固守分业经营制度，将使得我国的证券业、银行业、信托业、保险业画地为牢，大大削弱与国际同业之间的竞争力。并且，在我国金融实践中，已经出现了合业经营企业集团，如中信集团、光大集团等，所以证券法应当废止分业经营制度，确认合业经营制度的合法性。

　　允许信用交易

　　记者：建立和健全社会信用制度已经成为全社会的共识，随着证券市场的发展，被完全禁止的信用交易，似乎一直在潜流涌动，并有日趋活跃迹象。您认为，在证券法的修订中，对信用交易应该作出怎样的规定？

　　李明良：所谓证券信用交易制度，是指证券交易所的会员对其客户提供资金或证券的信用进行交易的制度。包括融资交易和融券交易。在此制度下，投资者买卖股票时，可以向证券公司透支动用不属于自己的资金购买股票；也可以借用证券公司的股票卖出自己并不拥有的股票。证券信用交易是国际证券市场通行的制度。美国证券交易法(第七条)、美国联邦储备银行规则(Regulation T、Regulation U、Regulation G、Regulation X)、日本证券交易法(第一百五十六条之二)和我国台湾地区证券交易法(第四十三条、第六十条等)等均允许信用交易。

　　我国证券法第三十六条规定：“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。”第一百四十一条规定：“证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易。证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。”由此禁止证券信用交易。

　　我国现行证券法制订时，基于禁止投机的角度考虑，认为我国证券市场还不完善、投机气氛浓厚，如果允许信用交易将会助长投机，不利于理性投资。所以完全禁止信用交易。但从证券实践来看，信用交易是证券市场的正常活动，它对于活跃市场、形成公正价格和满足投资者投资需求都有积极作用，而没有信用交易的证券市场是一个流动性差的市场。所以虽然证券法明文禁止信用交易，但实际上融资交易几乎一直存在，至于融券交易因为所有证券均托管在证券交易所而在技术上无法操作，并成为证券监管的痼疾。由此，此次证券法的修改，应当废止禁止信用交易的规定，确立允许信用交易的制度。

　　记者：与信用交易制度相关联的则是银行资金进入证券市场的问题，证券法明文规定，禁止银行资金违规流入股市，但实际上，证券市场的发展如果没有金融的支持，将受到极大的限制，目前，市场各方对于合理引导银行资金进入股市的呼声日渐高涨，您对此有何评价？

　　李明良：现行证券法第一百三十三条规定：“禁止银行资金违规流入股市。证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。”其立法初衷是管住银行资金不进入股市，即可达到稳定金融市场、抑制股市过度投机、防范金融风险的目的。从立法背景看，当时亚洲金融危机中，我国能保证人民币不贬值，与我国银行资金不参与证券市场有很大关系。并且我国商业银行是国有大银行，资金集中但内控监管差。所以证券法明文规定，禁止银行资金违规流入股市。

　　但问题是，证券法的该条规定不具有可操作性。首先，如何界定“银行资金”？自然人在银行的存款是否属于“银行资金”？这些资金是否可以流入股市？怎样流入股市才不是“违规”流入？证券公司“依法筹集”的资金与银行资金之间是否有关系？证券公司根据相应金融法规向银行借贷的资金进入股市是否属于“违规”流入？这些问题都困扰着对证券法的解释。确实，在证券实践中，证券市场如果没有金融支持，其运作将是不现实的。并且从目前来看，我国的银行体制改革初见成效，商业银行的经营水平正不断提高，随着银监会的成立，银行监管手段也得到增强。因此，允许银行资金进入股市的条件正逐渐成熟，删除现行证券法关于银行资金进入股市的规定是此次修改证券法的应有之义。

　　确立大宗交易制度

　　记者：大宗交易一经推出，便在证券市场引起很大的反响。目前，上海、深圳证券交易所的交易规则都确立大宗交易制度。对这项新制度，是否应该在证券法的修订中得以明确？

　　李明良：所谓大宗交易，是指证券单笔买卖申报达到交易所规定的数额规模时，交易所采用的与通常交易方式不同的交易方式。目前上海、深圳证券交易所的交易规则确立了该项制度。但这是与我国现行证券法的规定是相悖的。因为大宗交易的达成以协商一致为手段，但在证券法第三十三条明文规定：“证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式。证券交易的集中竞价应当实行价格优先、时间优先的原则。”

　　大宗交易是国际证券市场上流行的证券交易方式，纽约证券交易所、NASDAQ、伦敦证券交易所、东京证券交易所等均设置了大宗交易方式，在这些国家的证券立法中也相应地确立了大宗交易的合法地位。其产生背景是，机构投资者在证券市场投资者比例中越来越大，实力越来越强，交易需求出现多样化。并且由于并购市场的不断发达，证券交易数量和金额需求正不断扩大，如果采用与正常规模交易相同的交易制度就可能导致市场流动性低、市场价格稳定性差、交易成本提高等问题，所以大宗交易制度应运而生。

　　近年来，随着我国证券市场的快速发展，投资者结构逐步发生变化，机构投资者日益成为市场交易的主体，无论是从其投资组合还是从交易行为的具体需求，急需有与之相适应的新交易模式。此外，证券市场上兼并、收购等现象日益频繁，大额股权的过户需要市场为之提供安全快捷的通道。在市场不断变化的形势下，证券交易所现有的单一交易模式已无法满足市场发展的需要。因此，确立大宗交易制度有利于我国证券市场的发展。

　　但现行证券法并没有给大宗交易制度预留相应的空间，这样，使得我国目前上海、深圳证券交易所推出的大宗交易制度不具有证券法的效力。因此，此次修改证券法应当确立大宗交易制度，赋予大宗交易合法的法律地位。

　　明确公司收购制度

　　记者：近年来，证券市场不断掀起一浪高过一浪的上市公司收购浪潮，这不仅成为一道耀眼的风景，而且使证券市场资源优化配置功能不断得到发挥。伴随着上市公司收购这一资本运作的不断发展，监管部门对收购制度的规定也在不断完善。您认为，新修订的证券法，是否应该对上市公司收购制度的规定予以全面、统一而合法的明确？

　　李明良：现行证券法第四章规定了上市公司收购。但其缺陷是显而易见的，这就是缺乏科学的上市公司收购定义和对收购方式的划分，体现在立法技巧上则是逻辑上的混乱和概念的不周延，导致的问题则是法律适用上的无所适从。逻辑混乱表现在，收购方式划分上标准的混乱。

　　首先，证券法没有对上市公司收购进行定义，这对于偏向于大陆法系的中国立法传统来说，不可避免地将导致收购方式划分标准上的混乱。从证券法第四章通篇规定来看，它表述了三个收购概念：场内收购(证券法表述为“通过证券交易所”的收购)、要约收购和协议收购，并相互混同使用，其弊端即是使证券法晦涩难懂且缺乏操作性。比如，根据证券法第八十一条的规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”这表明，要约收购只能是场内收购，也就是通过证券交易所的证券交易导致的，但实际上，即使协议收购，如实践中通过协议受让法人股方式达到了该条规定的持股界限，也须启动要约收购程序。因此，此次修改证券法，需要对上市公司收购制度进行全方位的清理，从收购概念的界定、收购标准的划分、收购程序的设置到收购结束的法律效力等，都要重新定位。

　　此外，上市公司收购制度还存在其他问题，比如收购缺乏对“一致行动人”的规范、没有清晰的界定“收购行为完成”的标准、收购豁免的规定过于原则等，都需要此次证券法修改予以明确。

　　完善证券民事责任

　　记者：当前，对完善我国证券民事责任制度的呼声越来越高，因为这直接关系到保护中小投资者的合法利益。面对此次修订证券法，许多中小投资者以及法律界人士都强烈呼吁，应该进一步完善证券民事责任制度，您是否持相同意见？

　　李明良：我赞同这一意见。现行证券法在法律责任的规定方面，存在的问题较多。比较明显的是在责任承担上，以行政责任和刑事责任为主，少有民事责任的规定。其第十一章“法律责任”中，关于民事责任的规定内容空洞、挂一漏万。从第一百七十五条始到二百一十条止，仅有二条规定是关于民事责任的条文：第二百零二条关于专业机构的民事责任、第二百零七条民事责任的优先承担原则。其第二百零二条规定，“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构，就其所应负责的内容弄虚作假的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款，并由有关主管部门责令该机构停业，吊销直接责任人员的资格证书。造成损失的，承担连带赔偿责任。构成犯罪的，依法追究刑事责任”，第二百零七条规定，“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”

　　证券法对于民事责任规定的阙如，其直接后果是无法真正地保护中小投资者的合法利益，同时使得人民法院在受理和审理该类案件时缺乏法律依据。因此证券法的修改，应当完善我国的证券民事责任制度。

　　规范公司退市制度

　　记者：上市公司退市，一度经历了极为艰难的过程，当时一个重要的原因是，证券法对退市的规定过于简单，有些人认为难以操作，后来经过各方的努力，上市公司退市终于实施。如今修订证券法，是否也应该对上市公司退市制度予以规范？

　　李明良：现行证券法关于上市公司退市只有第四十九条：“上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或者终止上市。”在证券实践中，上市公司的“死”即退市与上市公司的“生”即上市具有同等重要地位。证券法在上市公司的“生”方面用足了墨笔，但缺乏对“死”的关注，不利于证券市场的健康发展，也不利于保护证券市场投资者的利益。通过近年来的实践，上市公司退市的行政性规范已经成熟，完全有必要把其纳入证券法中予以规范。

　　毋庸置疑，证券法的修改涉及证券市场的方方面面，我们在这里仅仅是选择了一些重要问题进行了讨论。实际上，证券法其他需要修改的还有：废止国有企业禁入制度(证券法第七十六条)、在现货交易制度(第三十五条)基础上增加期货交易制度、废止禁止投资者全权委托券商经营制度(第一百四十二条)和废止禁止T＋0制度(第一百零六条)等。

　　(上海证券报记者 李彬)