两条腿走路比一条腿好

　　刘纪鹏(首都经贸大学公司研究中心主任)

　　本报记者余力采访整理

　　南方周末：最近市场传言，证监会原则上同意深交所恢复新股发行，现已上报国务院，等待批准。您如何看待？

　　刘纪鹏：如果消息属实的话，我认为这是一个好消息，它至少表明了证监会的基本态度。

　　三年以前，深交所积极申请创业板的开通，他们的本意是想在主板不丢掉的前提下新建创业板块。

　　当时我个人主张要保持一个充分竞争的局面。第一，应该建立一个“两大两小”的格局。保留两个主板市场，这就是深沪“两大”，然后再建“两小”。中国的现实情况已经决定了我们需要更多的资本市场。第二，中国是一个拥有1000多万个企业的庞大的国家，所以仅仅靠一两个资本市场是支撑不了资本经济的基本格局的。第三，市场经济从竞争走向垄断和合并的趋势来看，在资本市场组建的初期不宜限定在一两家资本市场上。因为资本市场的第一个环节是交易所环节，这个环节随着交易所公司制的引入也应该引入竞争机制。

　　无论是欧美国家还是日本以及早期的香港地区，他们的资本市场兴建初期都是群雄争起的时期。比如像香港地区的股票交易所，在20世纪之初就开始组建，直至1970年代，香港联交所成立之前还有将近5-6家交易所。中国内地也需要这样一个从竞争到垄断的演进。这个过程是一个自然的过程，不能靠行政手段配置。

　　既然“两大两小”的这种竞争格局还不能实现，那么现实的选择应该先让深交所找到出路。中国的区域经济发展正在从上个世纪八十年代以深圳为龙头的珠江三角洲，北进到1990年代以上海为龙头的长江三角洲及新世纪以北京为龙头的渤海经济圈，这三个经济圈里都需要一个资本市场作为火车头来带动。深圳的资本市场停滞了三年，这对珠江三角洲的持续发展是有影响的。所以当前要先恢复深沪交易所有效竞争的基本格局，再图未来资本市场几花齐放的竞争新格局。所以深交所的出路问题和国家股减持并列为今、明两年两个最引人注目的话题。

　　深交所是恢复新股发行，还是建创业板，我个人觉得应该走第三条道路，应尽量把行政和市场手段相结合，形成中国资本市场有效的格局。这个有效的格局，应在兼顾资源配制和有效竞争这两个条件上综合考虑，从这样的角度出发，上交所今后作为一个中国大盘蓝筹股的场所，深交所作为一个专门为中国可持续发展的中小企业服务的中小资本市场，应该是二者最好的归宿。

　　所以我们可以明确，深交所未来的发展立足于为中小企业服务，这一点是它的特色。在这一的基础上，我们再有两个选择。一个选择是利用创业板形式来为中小、高科技的民营企业服务。这个选择就是低门槛、高风险，是建立在2000年版深交所创业板的上市规则的基础上。第二个就是走符合中国资本市场合理的发展的新路子，就是既取创业板之中小的特点，又规避创业板之门槛过低、风险过大之特点。即：兼顾中国现有的上市审批核准制度及标准基本不变的现状，把新股发行額度在5000万股以下的企业都拿到深圳上市，至于是打包发行，还是维持现有的发行方式，这无所谓。

　　南方周末：市场推测，此次恢复发行新股的对象为成长型中小企业，将在深市设立专门的中小企业板块，单独监管。这一方案与三月份两会期间广东代表团提出的分步实施创业板的提案有许多相通之处。您如何评价？

　　刘纪鹏：首先，证监会上报国务院的方案我们不清楚。我个人主张这样一个观点：分步走。第一步就是先开通深交所，把中小资本市场与现有的审批标准对接，发展一个中小资本市场。随时中国资本市场的成熟，机构投资人比例的提高，散户投资理性的增强，监管水平制度的完善，以及上市公司审批权限的下放，我们再由深圳交易所和投资人通过公开征求意见的方式决定深交所是否过渡到第二步，就是一个更接近于现代意义的真正的创业板。

　　在第一阶段叫不叫创业板，我认为这是次要的。创业板这个概念本身是值得商榷的。叫创业板的好处是能够跟现有的政策衔接。但按照2000年版本制定的创为业板标准又不符合国情。我们不应该拘泥于这样一个概念。而应先把深交所作为中小资本市场的地位确定，恢复现有的新股申请上市当中的中小盘股拿到深交所来，这就是第一步。第二步，什么时候走，到那时标准怎么定，什么时候实施，先要选用模糊的办法，要走一步看一步，这就是小平同志说的“摸着石头过河”。

　　至于说广东代表团提出的分步实施创业板，我与之是有所区别的。恢复深交所新股发行绝不是权宜之计。我个人不倾向用开设创业板这样的概念，因为这会导致由于概念不统一而产生的很多不必要的争论。

　　南方周末：有评论认为，在深圳开设创业板是全国性事件，而深圳恢复发行新股是地区性事件。您认同这一表述吗？

　　刘纪鹏：我认为这种提法是有道理的。今天深交所下一步的出路到底叫什么？是恢复新股发行？是叫创业板正式设立？还是寻找第三条道路？这是非常重要的。这三种说法代表着深交所今后的定位，也标志着能不能快速进入一个为中小企业服务的资本市场健康发展轨道。

　　我认为只有第三条道路才能涵盖前两个思路。第一，就深交所要建立一个中小资本市场，要为中小企业服务来说，这是一个全国性的事件。但是这个中小资本的市场又是和恢复深圳三年前被停掉的新股发行连在一起的，而且是一种继承性的恢复，是发展性的恢复。不是简单的重复。这就是它把现有申请上市的那些科技含量较高的民营中小企业作为它的服务对象。同时又和上交所有一个合理的分工，所以就这个意义上来说，它又是地区事件，是地区性的，有恢复的含义。但是就中小资本市场来说又是全国性的。所以这样的一个综合，我们看到它的统一概念，我认为完善其表述是非常重要的。

　　南方周末：为什么此时考虑的是恢复发行新股而非开设创业板？

　　刘纪鹏：深圳简单恢复创业板，目前反对的声音主要有三种：第一种是创业板的门槛过低导致风险过大，不符合中国国情。本人是这个观点的一个代表人物。其过低的门槛主要表现在三个方面：第一个问题就是创业板只要求有两年的营业记录，根本不要求赢利就可上市。第二点，就是无形资产的比例过大，只要求上市申请的企业有800万元有形净资产，而无形资产可以无限大。第三点，发起人和经营者持股半年后就可以全流通，这对主板影响巨大，有些人会拼凑这样的企业恶意套现。

　　我们不应该简单地模仿香港所走过的二板道路，香港是一个上市资源极度匮乏的市场，而大陆申请上市的企业非常多，我经常举的例子就是北大清华的考分，600分以上人有很多，可我们偏偏把标准定在300分，尽管有些人也解释，我第一批录取的都是600分的。那干嘛要定300分？第二批呢？这就有了寻租机会。所以，简单恢复创业板，第一种反对声音是门槛过低、风险过大。

　　第二种反对者担心分流主板的资金，认为主板现在已经发行供大于求，资金紧张，股民对此恐慌。

　　第三种反对观点认为中国目前还没有真正的高科技，所以用不着开创业板，只建立一个中小信贷银行扶持中小企业就可以了。

　　南方周末：有观点认为，目前符合A股发行标准的中小企业资源不是太多而是不足，并不能支持一个独立的中小企业板块。您如何看待？

　　刘纪鹏：我认为这种观点太外行了。目前，就中国资本市场整体发展来看，前十年主要是为国企服务。在为国企服务的过程中，他们都是沿用旧的行政审批体制，由旧的行政审批渠道来派发上市的额度和指标，因此都是一些大的国有企业。

　　十年之后我们改变了上市审批制度，改变了资本市场为国企服务的指导思想，很多大型企业的资源都差不多了。而这时，与我国1000万个企业对应的，只有1200家上市公司，我国中小企业的资源有将近800万家，这些企业大部分是民营、中小、高科技这样的上市资源。所以今后中小企业的上市资源会非常雄厚。从现实中看，去年采用不歧视民营企业的核准制以来，我们上市企业中，中小企业占的比例相当高。这种趋势还在加大，值得一提就是现在大家所讨论的打包发行，我们为了解决现在的发行速度和规模，提出了打包发行的方式但打包发行又是给了上交所。我认为打包发行一定要和深交所开通新的道路结合起来。不管是从情理上，还是于法理上，都应该对深交所表示一次同情，毕竟深交所停了三年，这次打包发行应该给深交所分一杯羹。

　　如果深交所按照中小资本市场的定位发展下去，既可以受到市场投资人士的青睐，又适合国情。从长远看，深交所的前景更加美好，因为未来会和美国的纽约股票交易所和纳斯达克市场格局一样，我国未来经济的发展的一个重要依托就是靠民营、中小、高科技企业来支撑，在这样一个定位下，尽管每一个上市企业是中小企业，但是从总体上看，深交所只要找准自己的定位，健康规范地发展，可能用不了三五年甚至会超过上海，这是我突发奇想的大胆预测。

　　南方周末：市场有一种担心，深圳恢复新股发行将加大二级市场的扩容压力，算不上是利好消息。根据目前股市现状，近期并不适宜恢复深圳的新股发行。您对此持什么观点？

　　刘纪鹏：我不这么认为。市场有这样一种担心。目前只有上海一个交易所，发行的节奏越来越慢，可市场还是起不来。

　　我国资本市场上面临规模和结构双重压力。目前真正压抑中国股市的是结构问题，不是规模问题。第一，我们供应的规模是充足的。第二，我们需求的规模更加充足。中国现在的储蓄就超过10万亿。我们的市场，决不是因为供求关系导致市场下降，而是结构问题——因为三分之二的国家股比例，每上一支新股都有两倍于流通股的规模在增加着非流通股，股民担心流通股越积越多，一旦出来会对大盘造成压力。全流通的问题不解决，中国的股市不可能迎来真正的春天。所以从理论上说，深交所的开通并没有带来规模的扩大。因为只有一个交易所我们也可以加大规模。而且上交所一家在这搞，就是我们说的，一个精品店，没有百货店，千军万马过独木桥，这样易于寻租，会导致这家精品店充斥假货。我国资本市场起不来还有一个原因，就是上市公司质量问题。上市公司质量不高恰恰是由于垄断和一家精品店必卖假货造成的。如果我们形成深交所和上交所并存的格局，两家交易所就能有所竞争，就能给投资人更多的选择，竞争才能带来真正意义上的繁荣。所以从这个意义上说，深交所对二级市场是利好。两条腿走路总比一条腿好。

　　解决了深交所这样一个困惑监管部门、投资人的老大难问题之后，我们就可以集中精力突破股权分裂的问题，一旦结构理顺，是可以支撑中国现有规模的供应的。

　　我们去年的融资规模是2.2万亿元左右，当中有1.8万亿、将近84%是银行贷款，所以银行承受的压力太大。银行的信用又是国家的信用，所以整个的风险由政府承担。我们现在亟须发展直接融资市场，我们现在要想让人们重视这个市场，就得提高这个市场的份量。中国资本市场形不成一个强有力的声音是因为规模太小，但是规模又受到结构的制约，你结构不合理，规模越大，投资人越害怕，越不敢主往里投资，今年一季度我们只融资了206亿元，融资比例比去年同期还下降到了2.3%，全年下来，900亿元肯定是到不了。我们只能寄希望于证监会在突破深交所中小资本市场的定位、理顺资本市场结构之后，马上解决全流通问题。这两大问题将是中国资本市场的一个里程碑，谁解决了，谁就是中国历史上的功臣。

　　南方周末：这次深圳如果以中小民营企业为对象恢复新股发行，关于新股的流通股比例，您的建议是什么？

　　刘纪鹏：现在不能有变化，一切都是按照现有的审批标准来定。

　　南方周末：我看到一个建议就是，如果今后成长型中小企业上市，他们希望在流通股的比例上，采用市场目前的最高标准。

　　刘纪鹏：不行，这样的话就会导致已经上市的1200家公司的反对，也会导致现有流通股股东的反对。这等于变相的“鬼子”悄悄进庄。

　　南方周末：您的意思是说会人为地给今后解决全流通问题制造障碍？

　　刘纪鹏：现在要抓主要矛盾，不要把矛盾都集中在一起。

　　南方周末：就是说先从最可行的方式入手，不要提高要价……

　　刘纪鹏：现在不要增加市场的额外负担，不要过多的不必要的争论。因为你那边增加流通比例，你的发行价格会降下来，继而影响现有上市的同类股票的价格，导致大盘价格整体下降，而且这个比例怎么分配都有待商榷，包括这个最高标准怎么订，发起人的股是否也能流出来等，这样会陷入不必要的争论之中。现在就是要坚定不移地平移中国证监会的现有审核制下的审批标准。只是把规模5000万股作为一条标准线，其他问题等先开通再说。全流通的问题比二板问题要复杂的多。不要为这次新股恢复发行再要过高的价格，否则以后问题处理更加棘手。

　　新浪编者注：此文原文刊登于2003年7月3日《南方周末》。新浪财经转载该文时应作者要求对原文中部分语句及文字做过修改，特此说明。