《证券市场周刊》： 拷问蓝筹

　　网友一质疑，蓝筹就发颤。市场不曾想到，对长安汽车的臧否，竟引来蓝筹股的全面回落，一时间，“倒蓝”之声此起彼伏。下半年股市，谁举红旗再向前？

　　犹疑无序之时，增量资金滚滚而来，保守的估计，下半年将有社保基金50亿元、外资机构40亿元、开放式基金30亿元进场，总计达120亿元，同时，保险资金也正枕戈待旦，力争直接入市。种种迹象表明，在各路雄兵眼中，蓝筹股仍是必争之地。考虑到这些强势机构对 其他社会资金的带动作用，则未来行情完全可以看做是各路机构争夺蓝筹股筹码的一场较量

　　本刊记者 吴晓兵

　　理念嬗变循序演进

　　市场变化耐人寻味。先是蓝筹股单兵突进，继而诸多热点全面开花，随后，汽车、银行等前期大涨的股票全面回落，导致指数深幅回调。显然，蓝筹股成为影响全盘的关键因素。下半年蓝筹股能否再度崛起，抑或就此偃旗息鼓，直接决定着大盘的去向和投资人获利机会的大小。

　　判断蓝筹股走向的根本办法，是要对隐藏在蓝筹股背后的“价值”投资理念充分认知。究竟“价值”是不是大势所趋，而投资理念变迁又是循着怎样一条脉络演进？这可以从美国股市的历史中得到一点借鉴。

　　中融基金公司研究策划部李文军在一份报告中清楚描述了美国股市近50年投资理念的变迁(见表一)，投资理念之所以会在“价值”与“成长”之间交替变幻，原因是在每一周期中，投资者对证券评价的风格和方式在证券定价中起关键作用，从而也就奠定该时期的主流投资理念。“概念股兴起时期，以内在价值型投资为基础的稳固基础理论屈从于空中楼阁理论，借助于投资大众的从众化情绪和过度反应，将憧憬美好的空中楼阁演绎得登峰造极。在概念股崩溃之后，受伤的弱势群体和投资大众追求安全和稳健的观念又深入人心，以内在价值作为股票投资价值的心理底线牢不可破，从而矫枉过正地走向另一个极端，回到有看得见的收益增长和分配现金红利的传统产业，直到下一轮周期新的振奋人心的概念出现。”不同投资理念主导的股市涨跌周期在10～20年之间。

　　在中国股市中也可以找到类似变化的踪迹，不过周期明显短得多：从1992年浦东概念兴起过渡到1996年的“业绩浪”只用了4年；而从1996年追求家电股的“价值”到1999年追逐高科技股的“成长”更是只用了3年时间。

　　对于出现周期差异的原因，李文军认为是“后发”。由于中国股市要在较短时间内完成国外股市上百年所走过的路，快速的学习和模仿可能是一个合理选择。

　　渤海证券研究所陆飙给出了另一个解释，他认为中国股市与美国股市理念运行周期的差异完全是市场化程度不同造成的。美国政府对经济活动的干预很少，因此一旦市场自发形成增长趋势和投资热点，往往能够持续很长时间，直到泡沫过度膨胀、破裂，走向自我毁灭，作为经济晴雨表的股市也因此具有相同的运行周期和运行特征。而在中国，政府对经济活动的干预较多，对股市要“宏观调控”，所以中国股市的理念运行周期在很大程度上是一种“政策周期”。股市政策简单来说,就是指数高了要“泼水”、指数低了要“点火”，有时候市场自身的趋势明明是牛市没有结束，即使遭受N道金牌“棒喝”也依然顽强地向上拱，但最终无一例外在政策面前败下阵来，因此“自然”的运行周期总是无法实现。陆飙认为，随着股市监管从调控指数转向制度建设，中国股市运行的理念周期将会拉长。

　　无论中国股市还是美国股市，大众心理对投资理念转换的作用机制大致相同：经历了“价值”阶段的投资人情绪乐观，不太相信崩盘会出现，可以很快摆脱前期调整所带来的阴影，加入到追逐成长股的行列。因此，从“价值”到“成长”的过渡一般比较温和；而“高成长”幻想破灭之后往往会发生真正的股灾，当经受了熊市洗礼的投资人再度进场的时候，“价值”是惟一的选择。

　　从中国股市十年历程看，在房地产和高科技两次概念炒作之后，都出现了漫长而痛苦的长期下跌走势，目前正处于由“成长”向价值型投资理念转换过程中。由此看来，上半年的蓝筹股行情只是一次预演。

　　“价值投资将在今后很长一段时间内起主导作用。”李文军说道。

　　“初级”阶段认识分歧

　　我国牛市周期虽短暂，但个股涨幅却很快。例如四川长虹在1996～1997年的主升段当中仅用15个月就实现了12倍多的涨幅，相当于IBM10年走过的路程。如今，长安汽车的走势不知是否预示着历史将会重演。

　　在蓝筹股短期涨幅已大的情况下，无论是对于价值投资理念还是对于蓝筹股本身，市场都开始出现了分歧意见。

　　李文军表示，价值投资在A股市场上遇到的最大麻烦，是缺乏一个清晰的、可供参照的上市公司内在价值衡量标准体系。如果按照巴菲特“买入之后立即摘牌五年”的标准(巴买任何股票都不在意短线波动，假设其5年不交易)，A股股票的价值不知道在哪？因此，西南证券研发中心张刚认为，目前还只是价值投资的“初级”阶段，来自西方的传统价值投资理念对于中国股市来说，有待于在实践中逐步修正，增加本土化的色彩，而随着证券市场的不断发展，价值投资理念也将会处于动态的演变之中。

　　在缺乏更好参照系的情况下，被投资人时常挂在嘴边的香港H股价格对相关A股构成沉重压力。在这两者之间进行价值对比相对容易，就差捅破“QDII”这一层窗户纸。民族证券研发中心赵萌认为，随着港粤经济高度一体化以及两地资金流动所受限制的减小，H股受到内地资金追捧已经成为事实。而QFII和QDII打开了通向国际资本市场的大门，为A股市场投资人带来了全球视野，过去那种“躲进小楼成一统”、自说自话的价值观很难继续下去，A股上市公司的价值要在一个开放的市场中接受境外投资者的检验。

　　近日有投资者对长安汽车2002年年报提出质疑，事实上这种疑问并非仅限于长安汽车一家公司，而是针对整个蓝筹股板块的。在经历了“银广夏”、“东方电子”、“蓝田股份”的教训之后，市场对任何一家被称作“蓝筹”的公司都怀有戒心。资料显示，近年来上市公司全年业绩波动甚大，以深市公司为例，2002年下半年业绩平均比上半年下降58%。对于本刊问卷调查(见背景资料问题12)中“预计未来三年‘核心资产’上市公司的业绩增长速度”的问题，专业人士给出的答案分歧巨大，充分显示了上市公司业绩的“难以捉摸”。

　　华夏证券研究所董晨表示，很多庄家其实是有“冤屈”的，这些机构最初也是因为价值发掘而入局，但上市公司业绩缺乏持续性，加之庄家操作思路缺乏灵活性，导致最终陷入窘境。无论是1996年的价值发掘，1998年的资产重组，还是2000年的网络概念，当时无不被投资者认为可以长期持有，结果无一例外成为过眼云烟，谁能保证现在的蓝筹股将来不会因为上市公司业绩下滑而令现今“荣耀”的价值发掘专家备受指责，备感惶恐呢？

　　董晨进一步认为，在国有股流通问题没有解决之前，以价值发掘为核心的投资过程总是存在缺陷：上市公司管理层不追求股东权益最大化，流通股东无法约束大股东，无从伸张自己的意志，保护自己的利益。他同时指出，投资的成败关键是保持警觉而灵活的头脑，不辞辛劳地实地调研和交流，以及不被任何理念禁锢的思想。

　　在最初的挖掘完成后，市场开始出现了对蓝筹股的怀疑情绪和对“价值”的不同诠释，经过一番大浪淘沙之后，一些股票可能现出“原形”，而另一些股票将会结束高位整理，重新踏上牛市之旅。

　　增量资金钟情蓝筹

　　价值再好，离开资金的认同只是一句空谈。因此，股价本质上都是靠资金推动的。差别在于，纯粹庄股要别人认同的是它的价格，若无人响应，早晚一头栽下来了事；蓝筹、重组或者打着其他旗号的题材股希望市场认同的是它的内在价值。有了认同，资金就会源源不断地流入；资金流入了，股价想不涨也难。

　　既然并不存在一个绝对、无争议的价值，而投资价值都是相对的，需要在二级市场依靠“成交”来确认，剩下的问题也就简单多了，一是究竟有哪些资金要进场？二是这些资金认同什么股票？

　　6月初，博时、华夏等6家基金公司正式与社保基金理事会签署相关授权协议，社保基金开始进场。此番社保基金入市金额在150亿元左右，其中股市投资额大约50亿元，将在3个月内完成初始建仓。

　　在瑞士银行3亿美元、野村证券5000万美元的投资额度获外管局批准之后不久，摩根斯坦利、花旗环球获得了第二批QFII资格，而高盛等多家机构的申请材料也在处理中。预计年内可能有五六家外资机构获批，每家的额度将在两亿美元左右，QFII投资总额将达到10亿美元。

　　基金方面更是好戏连台，近两个月前后有南方避险增值、鹏华普天系列、嘉实理财通、华宝兴业宝康、大成债券、金鹰成份股优选、银河银联系列等多个(组)基金已经或者即将进入发行期。同时，太信、长信、天治、天弘等基金管理公司也已筹建、开业。开放式基金迎来了最大的一次扩容高潮。据测算，近期股票基金募集总额在60亿元上下。到三季度末，股票基金累计发行将达120亿元。

　　虽说大量机构资金进场对股市整体构成利好，但不同股票之间依然会是苦乐不均。本刊调查显示(见背景资料问题6)，被调查者认为，社保基金、QFII、证券投资基金对价值投资理念的认同度远远高于其他类型的投资者。这些资金在很大程度上是为蓝筹股“输血”来了，而其他股票未必能沾光。

　　上半年各家机构的运作在很大程度上带有与即将进场的QFII和社保基金博弈的性质：QFII看好的股票都被爆炒，而社保基金不会买近两年涨幅超过100%股票的传闻也使得2001～2003年振幅较小的钢铁板块应声上涨。

　　张刚表示，汽车、钢铁、银行等大盘指标股板块在有了较大升幅后，若要持续上涨，需要比年初启动时的入市资金放大同样幅度的后备资金跟进。后备资金的补充寄希望于QFII、社保基金以及更多证券类信托或理财产品的蓬勃发展，社保基金等机构的加盟，将壮大蓝筹股行情的资金队伍。在国外股市，基金往往引导着市场主流的投资理念。季报显示，A股局部牛市的始作俑者正是证券投资基金。

　　一季度末，54家封闭式基金持股比例为52.99%，市值456.7亿元；13家开放式基金持股比例为50.27%，市值138.5亿元。二者合计市值595亿元。而据中信证券研究咨询部江赛春测算，6月第一周开放式基金持股比例67%，封闭式基金持股比例69%，所持股票市值达到781亿元。

　　另一方面，深沪两市50家主要蓝筹股一季度末流通市值合计1998亿元，仅从基金十大重仓股来看，基金在这50家股票上持仓至少占股票仓位的38.7%，按此比例计算，6月份基金持有50家蓝筹股的市值上升至302亿元，这些股票15%的筹码已经被锁定了。

　　这样，在下半年社保基金50亿、外资机构40亿(按10亿美元半仓计算)、开放式基金30亿(按120亿的四分之一建仓蓝筹股)，总计120亿资金进场的情况下，蓝筹股很容易被再次撬动。考虑到这些强势机构对其他社会资金的带动作用，则未来行情完全可以看做是各路机构争夺蓝筹股筹码的一场较量。