胡立峰：关于基金法二审稿与基金业发展的思考

　　近日，《证券投资基金法》的修改进展备受各界关注，此次修改涉及多个焦点问题，关乎各方利益。本报特别约请业内专业人士胡立峰先生就基金财产独立性、托管人对管理人的监督、封闭式基金的地位、基金融资、治理结构、关联交易、基金保本等问题进行深入分析，以期对读者有所裨益。

　　制度建设推动基金行业发展

　　中国银河证券基金研究评价中心胡立峰

　　从严立法的必要性

　　很多人反映基金法草案限制太多，笔者认为并非如此。基金的财产属于持有人，对基金管理公司和托管银行进行严格的限制是必须的，从严立法并不为过。有的基金管理公司管理的持有人财产超过100多亿元，从事的又是高风险的证券投资。因此，不管是出于保护持有人利益的目的，还是政府为维护社会公共利益的需要，将基金管理公司的行为严格约束在一个框架内都是全社会的共识。基金管理公司以较少的资本金管理上百亿的财产而希望受到较少约束是不切实际的。面对纷繁复杂的外部金融环境与不完善的市场经济环境，从严立法是正确的，也是非常必要的。在我国各个金融产业中，基金业目前取得的成绩相当不错，虽然存在一些问题，但已经搭起一个非常不错的架子。相对于银行、证券、信托、期货，基金行业的整体是健康的，在国民经济中将发挥越来越重要的作用。集合投资的收益与风险由投资人承担的制度安排，使得基金管理公司本身几乎没有聚集任何金融风险。公募证券投资基金是一个非常特殊的行业，不能用社会上炒作股票的思路看待它。发达经济国家的基金业历史已经证明，公募证券投资基金专业理财体现了工业化条件下社会分工的发展趋势，其组合投资运作模式符合现代投资理念与金融发展规律。我们非常希望将目前的这些框架以法律的形式固定下来，避免迷离方向，经受不住诱惑，在一大堆冠冕堂皇的口号下而放松行业的制度建设与风险控制，最终让新生的基金业重蹈过去信托、期货的覆辙。如果不从严立法，仅仅依靠基金管理人的自律，可能保不住目前来之不易的良好局面。

　　明确封闭式基金地位

　　草案规定了基金运作方式可以采用封闭式、开放式或法律、行政法规规定的其他方式。

　　也即封闭式是受法律保护与支持的基金运作方式。草案又规定了封闭式基金的基金份额可以在依法设立的证券交易场所转让，这又保证了封闭式基金的流通权利。

　　开放式基金发行以来，基金业存在较为严重的封闭式基金边缘化问题。甚至有观点认为，封闭式基金已经走到历史的尽头。草案以法律的形式明确了封闭式基金的地位，是对现有54只封闭式基金的肯定与保护，也为持有817亿份封闭式基金的持有人维护自身合法权益，遏止边缘化提供法律支持。基金管理人和托管人对所有采取不同运作方式的基金均要公正公平对待，不仅是道义上的要求，更是法律的要求。开放式基金是基金业发展的主流，是政策思路与行业价值取向。法律与政策是两个不同层次的概念。开放式基金的主流地位是建立在公平公正对待封闭式基金的基础上。基金法强调公正公平，没有谁是主流之说，也没有因为谁是主流就可以享受特殊优惠。截至目前，封闭式基金提供的管理费仍然是中国基金业生存与发展最重要的物质基础，封闭式基金仍然在基金行业中扮演基础性角色。基金业应该改变2年来的“重开放轻封闭”思路。对这两类型基金，政策制定者、行业从业人员和基金管理公司均需要采取中立态度，尽量避免倾向某一方。

　　托管人有监督权利吗

　　草案赋予托管人对基金管理人的投资运作进行监督的权利。基金托管人发现基金管理人的投资指令或依据交易程序已经生效的投资指令，违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。这些规定在《证券投资基金管理暂行办法》已经存在。草案又规定基金管理人与基金托管人共同履行受托责任。共同受托的制度安排让托管人监督管理人具有法律依据，也在一定程度上改变目前托管人受制于管理人的局面，但没有根本解决问题。草案取消基金发起人，规定基金由基金管理人发起并负责募集。因此，托管人是由基金管理人挑选而不是持有人。托管人的职责可以分为保管与监督两个方面。基金资产由独立于管理人的托管人保管，是证券投资基金健康发展的基石，也是物质技术层面控制风险的举措。但在实务环节上，对托管人能否有效监督管理人的投资运作不要抱太大的期望。托管人只能依据表面的指令来判断管理人的投资运作是否符合法律法规与基金合同的要求，与银行审核跟单信用证一样，只要表面合规就可以了。至于投资运作背后究竟隐藏什么“故事”或“不当之处”，托管人无能为力。例如：某基金管理人运用基金资产在高位大量买入某股票。外界可以解读甚至怀疑管理人有所谓的“高位接货”行为，但对托管人而言，这是管理人自主交易行为。只要管理人不“买空卖空”，符合清算规则与投资组合比例限制，托管人无法发表意见。而对外界质疑的“异常交易行为”，也只能由处于监管第一线的交易所或层次更高的监管机构进行监控及调查。

　　因此，托管人的监督作用主要体现在保管权上，监督权上可以发挥的空间不大。这也为持有人大会机制的建立提供了依据。托管人无法履行监督管理人的职责，持有人只能走上监督的第一线。

　　压缩基金投资范围

　　草案规定，基金财产的投资范围仅限于上市交易的股票、债券以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。草案明显压缩基金的投资范围。何谓“上市交易”，按《证券法》第三章第二节的规定，就是指在证券交易所挂牌交易。上市交易的股票、债券说明基金的投资范围仅限于证券交易所挂牌交易的股票与债券。这部法律的名称是《证券投资基金法》，调整的是以组合方式进行的证券投资活动。因此，基金投资范围就仅限于证券投资领域。全国银行间债券市场交易的债券是否属于上市交易债券之列，看来需要监管部门给予解释。如果监管部门没有特别解释或批准，那基金可能就不能从事银行间债券市场的业务。呼声很高的期货基金看来暂时比较困难。今年有基金管理公司提出发行货币基金的构想，但这涉及到货币基金的投资范围。有观点提出，从事由证监会执行市场监管的金融产品可以定义为证券投资。看来业内就证券投资的范围将掀起一番讨论热潮，因为这直接关系到基金产品的创新空间。

　　持有人大会机制启动

　　草案规定，基金份额持有人大会由基金管理人召集。基金管理人未按规定召集或者不能召集时，由基金托管人召集。同时也规定了基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人有权自行召集，并报国务院证券监督管理机构备案。基金份额持有人大会就审议事项作出决定，应当至少有代表基金份额百分之三十以上的持有人参加，并经代表百分之五十以上参加表决的基金份额持有人同意；但更换基金管理人或者基金托管人，应当经代表三分之二以上参加表决的基金份额持有人同意。

　　基金法不能仅仅考虑基金管理公司的利益，持有人将资产委托给基金管理公司管理，基金管理人不能将自己的利益凌驾于持有人利益之上。持有人利益是第一位的，管理人与托管人利益是第二位的，二者不能等量齐观。因此，基金法的立法出发点就是保护持有人利益，它不是维护基金管理公司排他性利益要求的。持有人大会的规定让基金管理公司感到极大的压力，恰恰是法律制定到位的体现。从立法的思路来看，法律制定者倾向于一定要让持有人大会能开成，否则不会在草案中规定如此明确的比例数字，大可以只列出一些原则性规定，而将持有人大会的具体程序与规定授权监管部门制定。草案也表明，基金财产属于持有人，持有人有权决定转型、扩募、终止等所有事关基金的议题，只是涉及更换管理人与托管人才需要三分之二以上的表决权。从以上规定不难看出，基金持有人大会的门槛的确很低。特别是只要20%以上的持有人同意，即可更换基金管理人和托管人。虽然更换基金管理人和托管人最终需要报监管部门审批。但一旦持有人依法完成对管理人或托管人的不信任案，监管部门即便握有最后裁决权也很为难。如果全部否决，那就不需要基金法了。如果保持中立，那基金管理公司无疑将受到持有人方面的巨大压力。目前基金管理公司所受到的压力主要来自市场、监管部门和社会舆论，而来自基金持有人的直接压力并不多。开放式基金持有人可以通过赎回被动行使监督的权力，封闭式基金持有人则基本上无法行使监督的权利。有的封闭式基金成立5年了，一次持有人大会也没开。

　　截至2002年12月31日，54只封闭式基金规模合计817亿份基金单位，其中前十大持有人合计持有257.64亿份，占总份额的31.53%，其中保险公司又占有192.20亿份，占总份额的23.53%。从各只基金的持有人结构看，前十大持有人比例超过20%的有45只，许多中大盘基金，光保险公司的持有份额就超过20%。其中中国人寿、中国人保、太平洋保险、平安保险、再保险、新华人寿保险的基金持有数量分别为：51.75亿份、39.45亿份、47.82亿份、30.99亿份、11.42亿份、6.80亿份。

　　如何保证基金持有人的决定都是理性的，慎重的，而不是敌意的甚至是恶意的，如何防止基金持有人滥用持有人会议，这是一个我们必须面临的问题。但是，持有人大会作为一种平衡机制，是非常有必要的。当前中国基金业基本是由基金管理人主导，而持有人大会可以有效地对基金管理人实施制约。有持有人大会这种机制存在，基金管理人就会有压力。头顶达摩克里斯剑，基金管理公司行为会更加谨慎。基金融资收益风险扩大

　　这里的融资是从基金投资运作角度出发，即基金是否可以超规模运作。

　　以公众理财为目的的公募型开放式基金在短期融资问题上应慎重从事。因为如果不加以限制，基金管理人出于其他利益考虑或迫于短期压力，可能大量融资，并进而大幅放大基金资产规模，在扩大规模的同时也大幅放大了风险。例如：投资者以1.01元购买1万份基金份额，他是以1万元做为其投资规模的。如果基金管理人未加限制而将规模放大20%达到到1.2万元甚至更高，一旦如果出现意外，投资者损失被放大。委托人委托受托人管理1亿元资产，受托人未加约束通过金融杠杆扩大至2亿元，如果运作中损失10%，但对委托人来说却是损失20%。公募型基金不等同于以金融杠杆为主要手段的高风险高收益的对冲基金。

　　目前还在生效的《证券投资基金管理暂行办法》禁止基金从事资金拆借业务；禁止将基金资产用于抵押、担保、资金拆借或者贷款；禁止基金从事证券信用交易。

　　有观点认为，既然目前基金已经事实上存在融资，并且也操作了3年，基金融资的合规性应该不成问题。基金管理公司认为融资是提高基金资产利用效率，为持有人谋取最大收益。融入资金主要是用于国债与新股申购，而国债投资风险较低，新股申购几乎是无风险投资行为。但是融入资金毕竟是负债行为，在收益扩大的同时也放大了风险。基金管理公司的解释是以事后的有利结果来支持事前的投资行为，在法律层面是站不住脚的。近期，国债市场出现较大幅度的振荡，国债风险迅速凸显出来。新股申购也可能存在一定的不可预见的风险。特别是如果基金管理人将基金融入的资金用于购买股票，则可能存在极大的风险。因此，基金法最好禁止基金融资，禁止基金进行超规模运作。

　　基金财产具独立性

　　草案强调，基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。不同基金财产的债权债务，不得相互抵消。非因基金本身承担的债务，不得对基金财产强制执行。基金财产的独立性是证券投资基金制度的基本特征，它是投资人对证券投资基金制度具有信心的保障。基金财产的独立性包括两个层面，一是独立于管理人、托管人；二是不同基金财产相互独立。基金与基金管理公司或托管银行是两个不同层次的概念。基金是基金持有人的财产集合，基金管理公司和托管银行是基金的管理人与托管人，基金与二者的资产负债应完全分开，有关费用要合理匹配。

　　基金财产独立于基金管理公司与托管人，为基金持有人依照法律法规和基金合同更换基金管理人与托管人提供了财务会计保证。

　　保本基金的未解之惑

　　草案规定，基金管理人不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失。但草案没有规定是否允许基金保证本金。但保证本金是否可以理解为就是承担损失呢？笔者不敢妄下断言。有待业内充分讨论并达成共识。

　　保本基金包含两个方面内容，一是保本，基金管理公司和第三方提供本金保证；二是所有本金上方的收益全部归投资人所有，基金管理公司提取固定管理费，并没有参与收益分成。上方收益又可以分解成无风险收益和风险收益两个部分。无风险收益指储蓄利息和国债利息，因为在我国目前这两种金融产品的收益基本是无风险的。所谓风险就是指损失的可能性。风险收益是指这种收益的取得存在损失的可能性。目前除保本基金以外的其他基金均没有保本，即投资人在享受收益的同时承担与收益相伴而生的风险。比如，博时价值增长开放式基金目前单位净值突破1.20元，我们不能简单的只看到它目前的收益，而应知道去年其净值最低时是0.9620元，那时是由投资人自己承担损失的。收益与风险是与生俱来的，象一个硬币的两个面不可分割。对于保本基金宣传的“下有保底、上不封顶”的说法应认真分析。我们分析其中的内在机制。由于无风险收益的存在，如果将基金资产全部购买国债并持有或者存入银行收取利息，理论上说，保本基金不但可以保本，还可以保息。因此上不封顶的“顶”要有个衡量标准。一跟本金比较，二跟无风险收益比较。假设年无风险收益率是2%，3年就是6.12%(年复利)。如果3年避险期后基金收益率只是3%，那也不过是无风险收益部分。如果收益率是9%，超过无风险收益近3个百分点，那才是基金管理公司创造真正价值。但是这3个百分点是属于风险收益，收益归属投资人而背后的风险是由基金管理公司承担。因此，在上不封顶中的风险收益攫取过程中，基金管理公司收益与承担的风险不对称。出于正常商业本能，基金管理公司在运作过程中不大可能为投资人的风险收益提供风险补偿。否则它自身可能背负过大的风险。因此这种内在机制就决定了基金管理公司合乎逻辑的做法就是仅仅强调保本，最多提供无风险收益。如果基金管理公司和担保机构真的为风险收益提供补偿，那可能又涉及到不公平竞争问题。

　　笔者认为，管理人承担投资风险，基金性质就发生变，可能不是受托管理而是共同投资。基金管理公司就有自身利益要求，就有自身的风险考量，其对收益与风险的权衡与投资人就会发生偏差，在资产管理中很难勤勉尽职，实际操作过程中就是一切以保本为出发点，在控制风险的同时也拒绝了可能的收益。也就是说，基金产品一旦有保本保证，可能就深刻改变了基金产品的内在特征了。

　　不能放任关联交易

　　草案禁止基金管理人利用基金财产为基金份额持有人以外的第三人牟取利益。对基金管理公司的关联交易，一定要限制，而且一定要严格地限制。基金管理公司可能发生的关联交易分为两大类：一类是基金公司管理的不同基金品种之间和不同业务之间，如社保基金与公募基金，公募基金内部又存在封闭式与开放式；另一类是基金管理公司与外部当事人，如股东、托管银行及其他机构或个人之间。

　　基金管理公司每个品种的约束不一样，外部压力也不同。社保基金理事会对基金管理公司的管理要求很高，否则下一年社保基金管理资格将被取消。而公募基金则没有这样的要求。对基金管理公司来说，可以动用的资源是有限的，在迫不得已的情况下很有可能出现动用公募基金的资源保护其他业务的行为。如果对关联交易没有从法律和法规层面进行严格限制，并严厉禁止，仅仅从道德层面希望基金管理公司自律，不大容易法说服公募基金持有人。基金管理公司在关联交易上的某些行为存在争议，这些行为在具体操作中很难界定，但确实侵害了一部分持有人的利益。比如，在某些共同持有的股票处于低价位时让某些基金品种先买，在高价位时让其先卖。对关联交易不能放任自流，基金管理公司各基金及各业务中间必须建立防火墙。最好的做法是基金管理公司内部建立独立的“投资模块”，每一个投资模块为其委托人负责，实行二级责任制，防止不当的行政权力干预独立的专业意见。

　　分业经营与分业管理

　　基金法仍然体现分业经营、分业管理的指导思想。现代金融业经过百年的发展，银行、证券、保险、信托(基金)做为现代金融业四大支柱，逐步形成各自内在的本质特征，即内涵，并都有与其他产品不同的由其内涵决定的外延(边距)。20世纪70年代以来，金融自由化推动的混业经营浪潮汹涌澎湃，但混业基本局限于各类金融产品外延的交叉，而创新并没有颠覆各类基本金融产品的内涵。我国目前公募性质的基本金融产品有：储蓄、债券、股票、基金、保险。商业银行储蓄属于间接融资范筹。商业银行储蓄既保本又保息，保本的信用基础是银行信用做担保，保息的基础是存贷差，我国商业银行实际还隐藏着部分国家信用因素。有时银行信用不可靠，所以存在储蓄担保机制。国债属于直接融资，也保本保息。国债保本是以国家信用做保证的，保息是以国家税收收入做为基础的。企业债是以企业信用做保证，但也时常出现偿还危机，可能无法偿付利息，甚至于无法还本，所以才有“垃圾债券”一说。股票的情况特殊一些，不能中途退股但可以转让流通。股票二级市场交易有风险，投资人赢利自得、风险自付，没有保本的说法。基金则遵循“受人之托、代人理财”的信托原则，不管是赢利还是亏损，投资人承担全部投资结果。基金管理公司不承担投资结果，以提取管理费形式获取报酬。保险产品遵循大数法则和概率统计原理。这些年也出现不少投资分红险，但也衍生许多问题。目前我国政府对金融业四大支柱依然保持较为严格的分业经营要求。

　　在基金法草案中明确规定，基金管理人与基金托管人履行受托责任，而基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险。又规定，基金管理人不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失。也就是说，虽然表面上基金产品通过银行销售，但基金不是储蓄。二者的内涵是有明确而清晰的界定。

　　基金治理结构切中要害

　　“重开放轻封闭”引致的封闭式基金被边缘化现象，损害了封闭式基金持有人的合法利益；在缺乏严密防火墙限制的情况下开放基金管理公司受托资产管理业务可能导致“损公肥私”或公募基金受到不公正待遇；基金管理公司股权调整引发的“基金资产控制权”问题可能损害基金持有人利益。这些基金黑幕之后出现的新问题根源在于基金治理结构的不完善。契约型基金三方当事人——持有人、管理人、托管人，称为“投资基金三角”，它们之间靠基金契约来调整各自的权利义务关系。持有人持有基金资产；管理人管理和运用基金资产；托管人托管基金资产。三方当事人背后各自体现了所有权、经营权和保管监督权。理论上说，基金持有人、托管人与基金管理人的根本利益是一致的。但实际情况并非如此。由于基金治理结构存在重大缺陷，持有人对管理人几乎无法监督。面对边缘化问题，封闭式基金持有人几乎只剩下用脚投票——“卖基金”这个无奈的监督方式。开放式基金持有人往往以赎回这种较为激烈的手段做为监督的“武器”。由于基金托管人由基金管理公司选择，托管人被迫并且也只能“无为而治”，很难全面履行保护基金持有人利益的责任。因此，基金法草案以持有人大会为主要内容来构建基金治理结构的思路切中要害。