沪胶六月终于交割 大起大落凸显期市四大不足

　　本报记者 华中炜

　　本月13日，沪胶0306合约(简称沪胶六月)顺利交割完成，这个在市场引起了轩然大波的品种已经消失在人们的视线之中。

　　去年10月天胶价格启动，到今年4月3日沪胶六月涨到天价，然后又一泻千里，在期货 市场引起了不小的骚动。如今沪胶六月顺利交割，这既显示了监管部门对期货市场把握的日益成熟，同时也暴露出成长初期的诸多问题。记者日前采访了对天胶品种有深入研究的百福期货北京营业部总经理张天明先生。

　　市场基本面“众怒难犯” 天胶价格下跌是必然

　　天胶期货价格自去年下半年开始一路狂飚猛进。沪胶六月的价格自2002年10月的每吨9085元启动，至今年4月3日达到每吨16195元，涨幅高达78%。

　　期货与现货市场出现高得离谱的价格背离，终于导致3月份的多空激战。空方在期货市场抛售的实盘数量达8万吨之巨，多方无力接货，而且因为操纵嫌疑受到监管部门的关注，从4月4日起沪胶期货开始了急速下跌，多方主力深套其中。

　　天胶价格的巨幅震荡引起了监管部门的警觉。4月9日，中国证监会官员飞赴上海，就天胶期货价格波动异常召开紧急会议；4月14日，证监会再次召集三家期货交易所，明确表示将对操纵市场和其他不诚信行为坚决查处。

　　天胶价格果然应声而落。4月15日收盘时，沪胶六月合约已跌至每吨11910元，仅仅7个交易日跌幅达27%。

　　张天明认为，沪胶六月价格的走低是市场集体智慧的胜利。在沪胶六月合约上涨后期，集体智慧的表现有两方面。

　　一方面，橡胶生产商没有惜售心理，在该合约上进行大量抛售活动。“这可以从价格不断上升伴随着持仓量不断增加、交易所注册仓单不断增加中得到证明，生产商大量抛售有两种意图，一种是高价抛售兑现高额利润，一种是预期价格会下跌抛售以锁定生产利润，前者是现货行为，后者是期货行为。”

　　另一方面，橡胶下游企业即消费商难于接受高价格，选择了停产。国家橡胶工业协会还紧急上书政府建议采取宏观调控措施。“在一般情况下，消费商在预期价格上涨时，会以买入保值方式规避价格风险，但是在当时沪胶六月如此上涨时他们没有这么做，说明他们没有上涨预期，他们不但放弃了买入保值的努力，而且以停产方式表达不能接受这么高的价格水平。”

　　张天明认为，这些重要主体的行为反映着基本面状况，构成基本面变化的重要内容。有关方面在这种情况下发表谈话，顺应民意，又借其权威性，成为行情转变的契机，沪胶六月终于于4月4日深幅下跌。沪胶六月下跌是“众怒难犯”的结果，是基本面发挥作用的表现，维持市场正常运行、维护期货健康发展是大家的共同愿望。

　　交易所理智施策 风险充分释放

　　4月8日，沪胶六月出现连续三个停板之后，上海期交所宣布停市一天，这是交易规则规定之内的举措。停市期间，交易所召开了紧急会议，研究应对市场风险策略：执行放开涨跌停板至10%和提高保证金率至20%等重要措施。

　　“面对市场价格激烈波动，继续进行交易是一种明智选择，但是让价格充分波动还是抑制价格波动呢？这是需要评估和明确的。”张天明认为，交易所这一举措是在不影响期货市场功能正常发挥的前提下控制风险。

　　在我国期货市场发展初期，处理风险问题时采取过干预市场价格波动的做法，如当年海南中商所708橡胶在下跌一定程度之后出台政策，把涨跌停板限制在20个点的范围内并维持至交割日，结果给市场造成极不良影响。“这种做法没有得到上海期交所的效仿，它在交易制度规定的范围内反其道而行之，将涨跌停板扩大至10%并同时把保证金提高至20%，顺应了市场价格波动要求，这个措施得到市场双方普遍接受。”张天明说。

　　同时，交易所的措施适而可止，没有扩大事态。交易所只是针对连续三个跌停板现象采取既定措施，并非解决包括交割在内的所有问题，这有别于历史采取的协议平仓的做法。

　　“我们知道，如果对六月合约进行完全清算，就是历史上的协议平仓。过去作为解决问题的惯例，采用协议平仓方法却未能从根本上杜绝风险事件发生，而且从交易行为看有场外交易之嫌疑，违背期货场内交易原则，损害中小散户利益，给市场健康发展带来不良影响。这一方法仍然在现行交易规则中存在，但是上海期交所决定是否采用时慎之又慎，终于放弃协议平仓方法。”

　　四大缺陷提醒监管者

　　张天明认为，首先显现出来的问题是期货预警制度的缺陷。“交易所并没有做到未雨绸缪。沪胶六月尽管在基本面作用及有关方面的提醒之下回归于合理价格水平，但由于提醒不及时和提醒方式不当，造成了一定的负面影响，如何完善和严格执行预警制度，确实是交易所迫切解决的问题。”

　　其次是交易制度的缺陷。

　　与我国期货发展初期相比，今天市场管理环境有了很大完善，但是沪胶六月价格走势还出现不正常的大起大落现象。“这应该促使我们考虑另外一些非管理制度方面因素。要从根本上解决问题，还必须加强交易制度完善工作，包括交易指令多样化及通过交易制度培育投资者结构多样化问题。”张天明说。

　　沪胶六月上涨过程中，出现了与相邻合约价格水平的价差严重不合理。六月合约与七月合约两个合约价格贴水曾达到1700多点。“价差严重不合理说明期市套利交易作用没有充分发挥出来。这与交易制度特别是保证金制度不灵活有很大关系，我们知道国际市场双向开仓采用单向收取保证金做法，减少了套利交易成本，对套利交易是一种鼓励，而我国采用双向收取保证金的做法，这无疑起着抑制套利交易的作用，削弱了市场价格自我调节能力。确切地说，现在到了交易所认真评估交易制度不完善带来市场风险加大的时候了，只有通过完善交易制度，才能充分确保市场的问题由市场解决。”

　　第三是关于大小品种的困惑。

　　由于天然胶品种在不同时期出现过风险事件，这次沪胶六月大起大落又被不少人视为风险事件，并认为那是小品种的宿命。不少市场人士抛出小品种容易产生风险事件的观点，并运用于解释此次沪胶六月大起大落。

　　目前沪胶确实还是个小品种：加上进口胶在内，我国一年对天然胶的需求不过130-140万吨左右，无法与年消费量达3000多万连豆期货相比，也无法与年消费量达到250万吨的沪铜期货相比。

　　“但是这样的比较的话，期货小品种太多了。问题的关键的不在于我们以一个不确定的标准衡量一个期货品种是大是小，而在于我们如此认识的意义何在。”张天明说，把风险事件与小品种划上等号不利于真正解决风险事件，也不利于期货市场健康发展。如果说我国期货市场存在的一些重要问题与期货品种有关的话，那不在于期货品种的大小，而在于期货品种过少而寻找投资机会的资本太充裕，或许只有通过品种创新、提供多样化投资工具，才能解决其中存在的重要矛盾。”

　　第四是滥用理论，认为沪胶市场已成为国际橡胶市场定价中心。

　　上海天胶市场日益活跃，一度成交量大于国际橡胶市场，于是许多市场人士欢呼：沪胶市场已经成为国际橡胶市场定价中心。但沪胶六月在上涨至16195元／吨过程中所表现出的严重背离基本面现象，给这些人泼了一瓢冷水。

　　张天明认为，只有市场充分开放的情况下，成交量才具有定价中心的意义。“我国期货市场尚没有向国外投资者开放，受参与者结构限制，期货定价意义存在严重缺陷，尽管成交量很大，但沪胶六月一度走向背离基本面现象，远离国际定价中心要求，其中与投资者结构限制或市场开放程度有限不无关系。市场越开放，投资者结构越合理，价格信息更有效率性，出现背离基本面的可能性就越少。”