新股发行改革瞄准打包 “盈利模式”将要再造

　　上海证券研发中心 执笔：林琳，王岸欣，曹丰

　　新股发行制度改革将导致市场变化

　　(1)市场资金发生变化

　　我国新股发行制度由上网申购与网下认购相结合的方式转向市值配售，很大程度上是希望引导一级市场资金向二级市场转移。但新股发行制度改革后6000亿一级市场资金撤出的事实，表明我国一二级市场投资者的风险偏好有较大区别，具有不同风险偏好的投资者其投资行为存在很大偏差。如果这些资金的投资属性没有发生变化，那么新股发行在市值配售中引入上网申购，将会有大量追求无风险收益的资金重新进入并囤积在一级市场，二级市场资金会有介入上网申购的行为，但并不改变以二级市场投资为主线的风格，不会成为一级市场的主流。由此来看，在重新培育一级市场的过程中，将有大量资金重新进入一级市场，加入打新股的行列，但二级市场向一级市场资金流动并不明显，从而一二级市场资金总量大幅增加，资金结构发生显著变化。

　　(2)机构博弈发行价格

　　新股发行制度改革的政策取向是市场化，在实行市值配售之前，我国新股发行已经实行了一段时间上网竞价的市场化发行，承销机构也在路演、询价中逐渐积累了市场化发行的经验。因此，在多种发行方式并存的制度安排下，定价权很有可能掌握在一级市场申购资金手中。当然，完全自由竞价机制的形成不是一蹴而就的，根据市值配售前网上网下累计询价制度的经验，新股发行制度出台将首先从窄幅竞价开始，逐渐放松竞价范围，在市场具有足够理性和研判能力后转向自由竞价，通过自由竞价填补一二级市场之间的巨额利润空间，消除异常收益的存在。

　　如果新股定价权赋予一级市场申购者，那么随着竞价幅度不断放松，大资金的优势将得到体现，拥有足够资金的机构投资者将更有能力左右发行价格，采用何种报价才能实现自身利益最大化将成为机构投资者博弈的重点。

　　(3)打包新股上市收益率趋同

　　小盘股打包发行，可以加快新股发行速度，满足投资者申购新股的热情，扭转目前新股中签率低的局面，并提高资金效率。但多只新股同时发行提高了投资者判断和分辨新股质量的难度。再加上多只新股同时发行，统一申购、统一中签，投资者没有对申购股票的选择权，这将降低申购新股的投资者分辨这批新股质量的热情。这种情况下，由于同一批资金的回报要求一致，打包发行的新股上市收益率有很强的比照和参考效应。因此除了内在质量、同行业上市公司市盈率因素的影响外，打包新股的上市价格可能还会受上市收益率相似这一因素的影响，从而上市开盘价格可能一定程度上偏离内在价值。之后，价格走势将根据上市公司内在质量发生分化。

　　各类市场参与主体盈利模式再造

　　(1)承销商

　　转变通道制引发的对承销小盘股的回避态度。股票承销采用通道制以来，由于效率不高，大量通道长期处于被占用状态，极大地影响了承销业务的开展。结果，发行速度放慢，影响了承销业务的拓展速度，券商承销利润锐减；另一方面，为利用现有通道数量赢得更多利润，承销商倾向于承销大公司，回避小公司，长此以往，将导致上市公司的规模结构发生扭曲。实行小盘股打包发行将加快发行速度，提高通道的利用效率，增加通道的周转次数，承销商会改变对小盘股的歧视，将更多精力投入到对上市公司内在质量的分析上，加大承销的风险控制。

　　(2)机构投资者

　　第一，用一级市场申购新股丰富投资组合、提高投资组合收益。新股发行价格与上市交易价格之间的差额一向是机构投资者竞相追逐的无风险利润。多种方式组合发行为机构投资者提供了更多可供选择的申购方法，由于以目前投资组合进行市值配售和用闲置资金上网申购可获得配号数量将有所不同，机构投资者可以根据多种方式的申购新股比例、市场资金比例等资料逐渐形成对中签率、上市收益率的分析预测，选择某种申购方式或者多种申购方式的组合达到新股申购利益的最大化。

　　第二，利用回购、拆借等短期融资渠道，在一级市场杠杆投资申购新股。上网申购新股不需要资金沉淀在二级市场，不需要承担二级市场价格波动风险，还能获得高于短期融资成本的收益。机构投资者可以在已获批准的额度内加大对债券回购、同业拆借等短期融资手段的利用频率，通过融资增强上网申购新股的资金实力，扩大利润空间。

　　第三，利用打包发行的上市新股收益率趋同、之后收益率分化的特点择机投资优质小盘股。正如前文所说，同一批发行的新股上市收益率将受到相互影响，从而比单个发行的新股拥有更相近的上市收益率。但市场价格最主要还是受到上市公司内在质量、同行业上市公司股价的比照效应的影响，从而最终形成迥异走势。因此，如何在上市价格形成时捕捉到即时价格与合理价格之间的利润机会，就成为机构投资者应该考虑的问题。

　　(3)中小投资者

　　集合储蓄资金上网申购新股。中小投资者可以考虑将大量的储蓄资金转向上网申购新股这种低风险、高收益的投资方式。为了提高中签率，获得稳定的新股利润，可以集合大量中小投资者的资金形成一级市场申购新股的基金，获利在所有资金之间平均分配。假如一次申购的收益率为0.07%(2002年11月-2003年5月上市的新股平均开盘利润率)，只要集合的资金足够多，那么每年只要申购25只新股就可以获得高于银行一年期存款利率水平的收益。

　　此外，还可择机投资打包发行上市的优质股，在二级市场上投资于同一批打包发行上市的小盘股中内在价值高的股票，从分化走势中获利。新股发行制度变革的必然性

　　现行新股发行制度的局限性

　　当前的新股发行制度是核准制，以券商对申请上市企业进行一年期的辅导为准备条件，辅导期满由主承销商(通常就是辅导券商)向证监会报送申请材料，核准(即过会)后即进入待上市的行列，由证监会和交易所安排上市顺序和时间。核准制的一项重要内容是通道制，一条通道对应一家公司。由于辅导期长达一年，事实上拥有主承销资格的券商所掌握的全部通道数量就是证券市场一年能上市的企业数量。通道制从某种程度上来说就是以往审批制时期配额制度的转化，是管理层调控一级市场发行的主要手段。由于券商更贴近市场，而通道制使新股发行从上市公司与证监会之间的互动关系演变为上市公司与券商之间的互动关系，因此，这一制度优于配额制，但它依然人为限制了市场选择在新股发行中的关键作用，使新股发行成为市场发展的瓶颈，也使新上市公司的质地难以得到有效保证。

　　一级市场上新股发行的压力

　　通道制所造成的一个主要不良影响是使企业迫切的上市要求与管理层调控市场的目标发生了冲突，造成大量的待上市新股积压。据统计，目前证监会方面“过会”待发行公司已达百余家，排队等待审批的企业仍有二百余家，即便没有增量，以现在的发行速度也需三年多才能上完。可以说，一级市场上新股发行积累的压力是本次变革新股发行制度呼声越来越高的主要动因。

　　二级市场上新股资源的稀缺性

　　与新股发行积压如山相对应的是，新股上市后在二级市场上始终能保持较高的利润率。由于配额制和通道制人为地限制了新股发行的速度，使新股成为稀缺品。虽然近两年来二级市场始终不景气，但相对老股而言，新股和次新股仍是市场资金追捧的对象。即便在去年大盘最低迷的时候，新股上市首日的平均溢价仍然在30%以上，相对于发达国家的证券市场，这一比例是严重偏高的。

　　新股发行变革的设想及“打包发行”的可行性

　　新股发行制度改革的最终出路在于完全市场化，让拟上市公司的新股一次性直接走上市场，让市场决定新股的发行价，消除人为定价和限制发行所带来的无风险利润。因此，注册制和市场定价是新股发行变革的必然方向，在这之前对核准制的发行制度进行准备性的变革，向注册制逐步靠拢是必要的。“打包发行”可大大减轻一级市场的压力，并提高券商的发行速度，加快通道周转率，让投资者同时对几个新股做一选择，从而产生市场竞争，是通往市场化的步骤之一。

　　打包发行等于市场扩容？

　　所谓“打包发行”，就是以筹资金额为依据，将几只单个筹资额不大的新股捆绑在一起同时发行，并在发行前进行公示，说明发行家数及筹资总额。相对目前一周发一个、上一个的新股发行速度，并且积压的新股大多是5000万以下小盘股的情况来说，打包发行使新股发行节奏大大加快。对于券商而言，打包发行也可以提高发行速度，降低发行成本，加快通道周转率。并且，这项变革的意义不仅限于清除积压，还可以让投资者同时对几个新股做一选择，从而产生市场竞争，有利于减少溢价。因此我们认为，打包发行将直接激活证券市场融资的功能，提升市场信心。

　　二级市场对打包发行的承受力如何呢？“打包发行”之所以引起广泛议论，主要在于投资者对其是否会引起市场扩容压力加大存有疑问。我们认为，打包发行是以筹资金额为标准，并且是间隔发行，只要在每个打包发行周规定一个大致的固定筹资额，只要这项政策是连续性的，那么就不会对市场形成太大影响。真正影响到扩容压力的是大盘股是否会为打包发行让道，如果在多发小盘股的同时，仍然按照近两年的例子，发行中国联通、中国石化这样的超级大盘股，那市场确实会面临失血的可能。

　　近期关于打包发行的议论还涉及到深交所上新股的问题，涉及到沪深两交易所的职能划分。对于一个证券交易所，两年多没有新股发行，这种局面也很难说是正常的。在开创业板市场遥遥无期的情况下，在深市发行5000万以下小盘新股，并试行打包发行制度，同时在沪市集中上中大盘新股是一个可考虑的方案。

　　打包发行是通向新股发行完全市场化的必要步骤。作为打包发行的配套措施，管理层不妨出台政策鼓励IPO公司实行部分上网申购和市值配售相配套的发行方式。这将使机构投资者大额资金的进入比较顺利，从而提高证券市场的活跃度，同时这一制度的实施也会吸引更多方面的资金进场，包括新股配售之后从一级市场撤走的巨额资金进入二级市场和重返一级市场，并且也有利于QFII资金的真实到位。随着打包发行的推行，“一道多用”也必然会提上日程，从而最终打破通道制的束缚：想上市的企业不用排队，一起到市场上，股票能不能发出去，发行价定多少，都由市场来决定，这就为真正建立市场选择机制奠定了良好基础。