中国股市天地广阔潜力深厚-国际视野看沪深股市

　　●中国制造业公司的市盈率居然与国际高科技行业平起平坐，这不能不引起我们的警觉和反思

　　●“股市总值与国民生产总值之比”这一比值在中国较低只能说明中国股市尚有继续发展的广阔天地和深厚潜力，并不意味着股票的当前价位受到市场的低估而深具吸引力

　　高潮生

　　关于市盈率与股价，特别需要强调的还有以下四点。

　　首先是市盈率与产业行业有关。

　　高科技与生化研究等以无形资产为主的公司通常具有较高的市盈率，而且当前市盈率与预期市盈率之差也较大。这是因为投资者敢于也乐于以更高的代价去博取未来更大的预期收益。

　　如前所述，目前在中国股市中起骨干作用的乃为工业生产、消费品生产和基础材料这些以有形资产为主的行业，而这些行业的公司在全球市场中普遍市盈率较低。因此以传统工业为主的中国股市竟有如此之高的市盈率就显得更不寻常了。换言之，中国制造业公司的市盈率居然与国际高科技行业平起平坐，这不能不引起我们的警觉和反思。它表明出于低利润率、低效率、无竞争力、管理不善等诸多原因，中国传统工业公司的收益盈利远远低于同行业的国际水准。换言之，高投入、低产出与低效率的“漏斗”型公司形态已经成为阻碍中国经济成长与股市发展的心腹大患。

　　其次是价格股权比也同样与行业有关。

　　工业生产以及金融服务业公司通常具有庞大的资产，所以其账面价值即股权普遍较高，而价格股权比相对较低。日本的价格股权比较低就是源于前者，而香港和新加坡则是受益于后者。

　　顺便一提的是，价格股权比也因此被用来作为划分不同投资风格﹙Style﹚股票的传统标准。高科技股票成长迅速，正好又由于有形资产有限而导致价格股权比较高，故此属于成长型股票的范畴。而制造业、金融业、能源业等代表“旧经济”的股票则也恰巧由于资产庞大而使得价格股权比较低，刚好被归类为价值型股票。

　　中国股市中以制造业和工业公司为主，这点与日本股市颇有相似之处，但其价格股权比和当前市盈率却比日本股市高出了48%和23%。这说明中国股市虽然尚未呈现明显的泡沫化倾向，但其股市价位已经偏高，并且在公司盈利不佳阴影的笼罩下显得更加狰狞。

　　此外是市盈率与价格股权比的背离。

　　由于市盈率与价格股权比均与行业有关，又都是衡量股票价位的标尺，所以在同一行业中其走向通常是一致的。它们的背道而驰既能显示不同行业间公司资产结构的差异，也能标明股票当前价位的高低，还能暗示股票高价位的缘由所在。

　　在1989年泡沫濒临破灭之前，日本东京证券交易所指数﹙TOPIX﹚的市盈率为70.6倍，价格股权比更是高达5.4倍。然而经过12年的苦苦挣扎，耐人寻味的是，虽然价格股权比也有相似幅度的下跌，但其市盈率反倒是比当年还高出了将近1倍半。二者的分道扬镳与今天的中国股市颇有异曲同工之妙，都标志着股市正为公司盈利惨淡所困。

　　从行业可比性上来讲，制造业在中国和日本股市中均占有举足轻重的地位，所以日本与中国股市可谓是同病相怜，只不过日本公司更具病入膏肓之态罢了。

　　最后一点是能否用股市总值与国民生产总值之比来衡量股市价位。

　　不错，如表所示，中国股市的这一比例与许多发达股市相比并不为高，尤其是与两年前美国与英国股市在互联网泡沫中170%到180%的水平相比。但是根据这一数据来推断中国股市价位的高低恐怕未必妥当。其主要原因有三。

　　其一，出于历史和法律等多重原因，各国金融市场可能有其特殊的资本结构，因此直接进行模拟的方法有欠妥当。股市与债市的规模在美国几近，但在欧洲大陆却五花八门。股市在英国渊远流长、举足轻重，但股东文化在其他欧洲国家却远不像其艺术文化那样家喻户晓、深入人心。譬如德国就长期生活在债市的阴影之中，养老金投入股市更是受到法律的严格限制。这就造成了德国和法国等国家的股市与国民生产总值之比始终徘徊在30%到40%左右，远远低于它们的远亲近邻和国际水平。由于股票上市得不到市场的鼓励和支持，所以众多公司宁肯采用债券作为主要的融资手段。这就是说股市与国民生产总值之比在某些国家中可能是一种扭曲变形的信号。

　　其二，该比值较低不能证明股市价位就一定也低，该比值高也同样无法说明股市价位必然就高。当1957年该值首次在美国跨过百分之百大关时，确实一度在华尔街掀起了狂风暴雨，担心股市价位过高的人不在少数。但这一比例低于百分之百的历史自此之后在美国就一去不复返了，其意义也因此而渐渐淡出了人们的记忆和视野。当私有公司经不起股市的诱惑而纷纷决定上市筹集资本后，上市公司将会日益增多，股市总值超过国民生产总值也就成为必然，这与股市价位的高低毫无关系。许多国家股市的发展历史已经充分证明了这一点。

　　其三，中国股市的成长步幅在政府的控制与管辖之下，目前上市的1000多家企业只是上万个股份制公司中的极小一部分。所以上市企业仅代表了共同参与社会经济活动、创造国民生产总值公司中的极少一部分。以局部的价值和整体的产值相比就如同是苹果与柑桔模拟，全然没有可比性与准确性。因此，股市总值与国民生产总值之比仅在同一股市中进行时序研究与趋势分析时具有意义，而不宜用作跨股市进行股市价位对比的工具。这一比值在中国较低只能说明中国股市尚有继续发展的广阔天地和深厚潜力，仅此而已。它并不意味着股票的当前价位因为受到市场的低估而深具吸引力。

　　(作者为美国道琼斯公司全球指数开发与研究资深总监)